【资产配置快评】2023年第20期：Riders on the Charts，每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年05月07日 【资产配置快评】2023年第20期 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 投资摘要： Oursisacircleoffriendshipsunitedbyideals. 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第19期：经济衰退预期与降息预期双双被否定——5月美联储议息会议点评2023年第3期》 2023-05-04 《资产配置快评2023年第18期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-30 《资产配置快评2023年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-23 《数据冷暖不一，通缩or弱复苏？——总量“创”辩第57期》 2023-04-17 《资产配置快评2023年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-04-16 —JulietteGordonLow 1.银行信贷持续反弹或阻碍美联储暂停加息 2.欧元投机净多头极度拥挤或利于美元反弹 3.期权波动率显示10年期美债利率或重新走高 4.金油比走高尚未推高美国经济衰退风险 5.原油价格尚未完全反应美联储大幅度加息 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 截至4月26日，美国商业银行信贷增加416亿美元，连续第四周增加且增幅高于此前三 周。其中商业地产贷款增加137亿美元，2013年以来第4次单周增幅大于100亿美元； 其他贷款增加128亿，信用卡贷款增加63亿美元。美国商业银行信贷持续反弹，显示信 贷紧缩对美国经济和通胀的压力不大，美联储6月暂停加息的面临较大阻力。 图表1银行信贷持续反弹或阻碍美联储暂停加息 资料来源：Bloomberg,华创证券 商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截至5月5日，投机者持有的欧元期货净多 头持仓升至17.4万份，高于2007年和2017年的峰值，仅低于2020年的峰值，显示做 多欧元的交易已经非常拥挤。考虑到欧洲央行加息速度放缓至25个点，未来美欧金融环境指数差异收敛，欧元净多头撤离将导致美元指数的大幅走高。 图表2欧元投机净多头极度拥挤或利于美元反弹 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至5月5日，安硕超长期美债ETF的隐含期权波动率偏斜度（OptionSkew）已从4月的1.8回落至1.1，远远低于此前的峰值区间3.7-4，与此同时10年期美债利率也从3.6%回落至3.4%。近期美国房价环比反弹，新屋销售环比转正，加上夏季出游高峰来临，美国通胀反弹的压力犹存，10年期美债利率或重新测试3.7%-3.9%。 图表3期权波动率显示10年期美债利率或重新走高 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至3月31日，中长期黄金与原油价格比升至26.0，穆迪Baa公司债信用利差仅仅升至2.30%，历史经验表明，金油比的快速上升往往是美联储加息的结果，伴随而来的信用利差大幅走扩将引发衰退，但是Baa公司债信用利差比2022年7月要低0.3%，显示美联储加息对于非美经济体需求的冲击大于美国自身，短期美国的衰退风险仍然不大。 图表4金油比走高尚未推高美国经济衰退风险 资料来源：Bloomberg,华创证券 截至5月5日，12个月纽约原油期限贴水收窄至3.5美元，相当于2022年3月峰值的十分之一。过去二十年，极端期限贴水驱动纽约原油期货价格大涨以后，随之而来的都是极端期限升水驱动纽约原油期货价格大跌，原因是高通胀引发高利率冲击全球债务杠杆。当前纽约原油仍处于期限贴水，尚未反映美联储加息对全球经济施加的压力。 图表5原油价格尚未完全反应美联储大幅度加息 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至5月5日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.4%，逼近过去16年平均值以上1倍标准差，较 上周小幅回落11个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报明显增加，估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至5月5日，中国10年期国债远期套利回报为49个基点，比2016 年12月的水平高79个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至5月5日，美元兑一篮子货币互换基差为-25.3个基点，Libor-OIS利差为25.3个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击让离岸美元融资环境重新收紧。 图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至5月5日，铜金比下降至4.3，离岸人民币保持在6.9；二者背离略微缩小，近期人民币汇率走强，伦铜存在补跌空间。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至5月5日，国内股票与债券的总回报之比为25.6，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 资深销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级销售经理 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确