华金宏观·双循环周报（第8期）：财经委强调产业链完整安全，美非农再超预期

2023年05月07日 宏观类●证券研究报告 财经委强调产业链完整安全，美非农再超预期 定期报告 华金宏观·双循环周报（第8期）投资要点4月美元趋弱推升外储估值，人民币主动贬值出口或环比降温。4月官方外储资产新增218亿美元，主要源于美国银行业动荡、美元指数回落引发的资产估值增加。美元指数走弱的同时，4月人民币兑美元汇率小幅贬值，显示4月出口环比或有所降温。考虑到去年上海等地封控导致的出口低基数效应在3-4月最为明显，我们预计4月出口同比增长约15.0%，5月-7月或逐步自8%左右降至2%左右，8月后震荡中小幅反弹，维持全年4.0%的预测不变。财经委聚焦完整、先进、安全的现代化产业体系。三大长期发展路径值得关注。一、加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，强调维护产业安全作为重中之重。二战以来全球各国发展经验证明了一个长期有效的道理：只有制造业高级化可以带动一个经济体实现成功的、不可逆的赶超，最终成为一个现代化的发达国家。从长期视角来看，供给和需求、国内和海外在市场和生产要素方面的进一步融合提升，正是双循环新发展格局、高质量发展的根本性要求。二、重视产业链完整性，传统产业要转型升级，不能简单退出。会议明确要求“坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，要坚持开放合作，但更多强调的是“高效集聚全球创新要素”，而不是对外投资在海外兴建产能转移承接基地。三、以人口高质量发展支撑中国式现代化。国常会提出充电基建带动农村需求。周五的国务院常务会议对加快发展先进制造业集群、推进农村充电基建，释放农村新能源车消费潜力进行了布局。“坚持全国一盘棋”或更多强调供给侧形成“国内大循环”而不是省域范围内的多个“小循环”。在新能源汽车消费方面，主要遵循“供给创造需求”而非“消费券刺激短期需求”的模式，会议提出“加快推进充电基础设施建设”。我们认为，年初以来房地产需求经历一波积压需求集中释放之后重新进入到缓慢降温状态，基建投资稳增长作用的持续发挥为农村户籍人口就业和收入预期改善创造了可能性。推行大规模的“消费券”以刺激农村居民短期消费的方式因为可持续性差、可能导致预期紊乱、财政压力较大，而不会被作为主要的政策选项。美国就业走强薪资高增，美联储6月再度加息预期再起。美国4月新增就业超预期走强、各行业普遍向好，失业率降至数十年新低，劳动力供给明显改善，验证美国经济年内衰退概率极低。平均时薪同比增速反弹，凸显美国当前需求过热黏性较大 +居民薪资增速预期较强的背景下，就业市场改善有可能强化薪资通胀螺旋。非农数据验证了我们提出的鲍威尔陷入“不可能三角”，加息降息都缺乏合理依据的判断，由此我们仍维持全年美元指数、10Y美债收益率分别在当前水平附近震荡而非趋势下行的判断不变。维持两大推论：我国出口外需环境年内逐步降温而非断崖式下滑；我国货币政策操作的外部约束已经很小，关注我国货币政策与内需的联动。 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股整体表现一般，银行、传媒、非银板块涨幅靠前；美联储缩表延续，美欧央行加息25BP，金价冲高回落。 风险提示：美联储加息强度可能超预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告美联储FOMC会议点评（2023.5）-鲍威尔的不可能三角2023.5.4五一假期国内外宏观综述2023.5.3PMI点评（2023.4）-促内需迫在眉睫，去库存长路漫漫2023.4.30政治局会议解读：提升需求恢复的内生动力2023.4.28工业企业利润点评（23.3）-利润随营收有所改善，但需要更多时间2023.4.27 http://www.huajinsc.cn/1/12请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、4月美元趋弱推升外储估值，人民币主动贬值出口或环比降温3 二、财经委聚焦完整、先进、安全的现代化产业体系4 三、国常会提出充电基建带动农村需求5 四、美国就业走强薪资高增，美联储6月再度加息预期再起6 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）9 图表目录 图1：官方外汇储备资产与当月变动3 图2：货物贸易进出口同比及预测4 图3：世界经济史：制造业高级化是一个经济体成功赶超的唯一路径5 图4：美国4月新增就业超预期向好6 图5：薪资增速反弹可能对下半年美国核心通胀形成新的支撑7 图6：发达经济体四大央行政策利率（%）：美、欧5月初同步加息25BP8 图7：全球股市：欧洲、日本股市领先，A股延续下跌趋势9 图8：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周市场整体表现一般，银行、传媒、非银板块涨幅靠前9 图9：标普500及行业涨幅对比（%）：延续下跌趋势，仅IT有所上涨9 图10：全球1Y国债收益率（%）：国债收益率下降10 图11：全球10Y国债收益率（%）：美10Y国债收益率下行10 图12：10Y国开债与国债利差维持低位（%）10 图13：1Y信用利差持平上周（BP）10 图14：第一共和银行事件未影响美联储资产负债表（USDbn）10 图15：美联储加息25BP，欧央行决议加息（%）10 图16：全球汇率：美元指数小幅回落11 图17：美元指数回落带动人民币小幅升值11 图18：黄金价格节后波动下降至2000美元附近11 图19：油价经历大幅下跌后小幅回升11 图20：4月末煤价延续下跌趋势（元/吨）11 图21：本周铜价小幅回升11 一、4月美元趋弱推升外储估值，人民币主动贬值出口或环比降温 4月官方外储资产新增218亿美元，主要源于美国银行业动荡、美元指数回落引发的资产估值增加。美元指数走弱的同时，4月人民币兑美元汇率小幅贬值，显示4月出口环比或有所降温。5月7日外管局公布数据显示，4月底我国官方外汇储备资产规模3.40万亿美元，较3月底增 加218亿美元，增速较3月有所放缓，但自去年下半年以来外储重新增长的态势得到巩固。4月美国银行业动荡影响延宕，海外市场对美联储加息路径的预期明显下修，美元指数当月下行0.8%，令我国持有的非美元计价外储资产的美元价格被动抬升，是外储增加的主要原因。海外债市收益率在3月已经大幅回落之后，4月基本保持稳定，对外储资产估值的影响较小，这也同时意味着4月我国外汇跨境交易净流动规模较小，国际收支基本稳定。 图1：官方外汇储备资产与当月变动 资料来源：Wind，华金证券研究所 汇率角度，美元指数的月度下滑并没有转化为CNY的被动小幅升值，4月CNY贬值约0.8%至6.9280，这显示主动贬值的幅度大约在1.3%左右。2018年以来人民币主动升贬值主要由市场对出口的预期所驱动，这意味着4月出口环比可能较一季度有所降温，这一点与外需的逐步降温和我国电子产业链面临日趋激烈的海外保护主义政策竞争环境的现状是一致的。而考虑到去年上海等地封控导致的出口低基数效应在3-4月最为明显，我们预计4月出口同比增长约15.0%，5月-7月或逐步自8%左右降至2%左右，8月后震荡中小幅反弹，维持全年4.0%的预测不变。提示大家注意的是，去年4月尽管出口同比（3.5%）较3月下滑10.8个百分点，但剔除春节移 动影响后，去年3-4月出口受上海等地封控的冲击幅度类似，因而不宜期待今年4月出口增速较 3月进一步上行10个百分点。 图2：货物贸易进出口同比及预测 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、财经委聚焦完整、先进、安全的现代化产业体系 我国周五两大重要会议分别对长期经济可持续增长、短期供给创造需求提出了新的政策路径。 二十届中央财经委第一次会议强调加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，三大长期发展路径值得关注。5月5日习近平主持召开二十届中央财经委第一次会议。会议首先强调了中央财经委员会是党中央领导经济工作的重要制度安排，“责任重大，作用重要”，赋予了本次会议突出的长期战略重要性。会议中三个方面的重大论述可能成为未来较长一段时间经济政策的主要着力点： 一、加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，强调维护产业安全作为重中之重。会议强调，加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，关系我们在未来发展和国际竞争中赢得战略主动。“要把握人工智能等新科技革命浪潮，适应人与自然和谐共生的要求”，“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚；坚持稳中求进、循序渐进，不能贪大求洋”。政策方面，会议要求“把维护产业安全作为重中之重，强化战略性领域顶层设计，增强产业政策协同性”，“要加强关键核心技术攻关和战略性资源支撑，从制度上落实企业科技创新主体地位”。2018年美国发起对华贸易战和投资、科技领域更为激烈的政策竞争以来，我国长期发展战略进一步向制造业高端化、产业链安全、完整倾斜。二战以来全球各国发展经验证明了一个长期有效的道理：只有制造业高级化可以带动一个经济体实现成功的、不可逆的赶超，最终成为一个现代化的发达国家。二十大提出中国式现代化的长期发展目标，必然以制造业高级化、完整、安全的现代化产业体系作为根本要求。从长期视角来看，供给和需求、国内和海外在市场和生产要素方面的进一步融合提升，正是双循环新发展格局、高质量发展的根本性要求。 图3：世界经济史：制造业高级化是一个经济体成功赶超的唯一路径 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、重视产业链完整性，传统产业要转型升级，不能简单退出。会议关于产业链完整性的论述比之前的重要会议更加丰富。会议提出要建设“具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系”，完整构成先进和安全的基本前提。具体的要求方面，会议明确要求“坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，要坚持开放合作，但更多强调的是“高效集聚全球创新要素”，而不是对外投资在海外兴建产能转移承接基地。战后至今，新兴经济体通过简单承接发达经济成熟产业链而成功实现转型升级、高质量高速度增长的案例几乎不存在，日本对外投资的长期经验效果也显示发达国家如果自身产业链尚不够完整、安全，过早对外进行产能布局，也往往无法对本国产业链形成有效支撑。我国当前的发展战略中，完整化国内产业链的重要性应该是前置于所谓“低端产业”向外转移的。这一点可能和当下市场的普遍预期有一定差异。 三、以人口高质量发展支撑中国式现代化。对于当前我国人口发展呈现的“少子化、老龄化、趋于人口增减分化”的趋势性特征，会议提出“着力提高人口整体素质”和“努力保持适度生育水平和人口规模”两大政策导向。我们认为前者主要意在提升人口科学文化素质，提高人均产出水平，后者则意在较长时间维度内争取城镇化速度的重新提升。“把人口高质量发展同人民高品质生活紧密结合起来，促进人的全面发展和全体人民共同富裕”，则是“把扩大内需战略和创新驱动发展战略有机结合起来”的落实路径。 三、国常会提出充电基建带动农村需求 周五的国务院常务会议对加快发展先进制造业集群、推进农村充电基建，释放农村新能源车消费潜力进行了布局。先进制造业方面，国常会提出“要把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，坚持全国一盘棋，引导各地发挥比较优势，在专业化、差异化、特色化上下功夫，做到有所为、有所不为。要统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大，促进技术创新和转化应用，推动高端化、智能化、绿色化转型，壮大优质企业群体，加快建设现代化产业体系。”在呼应财经委会议精神的同时，“坚持全国一盘棋”或更多强调供给侧形成“国内大循环”而不是省域范围内的多个“小循环”，这样才能避免各地重复建设，节约有限的人力、土地、财政资源，形成 更加合理高效的全国一体化的现代产业体系。在新能源汽车消费方面，会议充分看到农村地区新能源汽车“市场空间广阔”，而激发需求释放的方式方面，主要遵循“供给创造需求”而非“消费券刺激短期需求”的模式，会议提出“加快推进充电基础设施建设”，“适度超前建设充电基础设施，创新充电基础设施建设、运营、维护模式”，确保“有人建、有人管、能持续”。我们认为，年初以来房地产需求经历一波积压需求集中释放之后重新进入到缓慢降温状态，基建投资稳增长作用的持续