华金宏观·双循环周报（第40期）：美CPI超预期走强，美联储会推迟降息吗？

2024年01月12日 宏观类●证券研究报告 美CPI超预期走强，美联储会推迟降息吗？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第40期）投资要点超预期的通胀是否将减缓美联储降息步伐？能源价格回升，加之居民商品消费需求旺盛共同带动美国12月通胀数据再度超预期走强。时至今日，陆续公布的美国经济数据不断地暴露出美联储决策的滞后性特征，当前美国经济仍然处于供需两旺的格局之中。我们曾在前期的报告《点阵图脆弱性风险：领先还是滞后？——FOMC会议点评（2023.12）》（2023.12.14）中明确提及，当前，美联储基于已有经济数据的决策模式是较为滞后的，不可忽略通胀和零售再度升温的可能，以及由此造成的美联储降息时点不断推迟。我们在本篇报告中再度重申，需认识到美国当前实体经济供需两端持续过热的事实，我们预计2024年全年美国实际GDP增速为2.1%，美国经济陷入衰退的概率较低；美国失业率可能维持在4%或更低水平更长时间，核心通胀可能直至24Q4或才可向下接近美联储最新预测路径。维持美联储不早于24Q3开始降息的预测不变，以12月强劲的就业和通胀数据来看，不排除美联储在1月31日即将召开的2024年首次FOMC会议上有再度转向鹰派立场的可能，由此可能对人民币造成的外溢性贬值压力仍然不容忽视。建议关注近期即将公布的美国2023年12月零售数据。中美通胀再度背离，我国政策如何应对？中美通胀再度背离，“脱钩断链”或对外需形成永久性挤出，提振内需、建立全国统一大市场，早日形成国际国内双循环体系才是长久之道。今日国家金融监督管理总局发布《关于加强科技型企业全生命周期金融服务的通知》，再度提及要“支持初创期科技型企业成长壮大，鼓励银行机构在防控风险的基础上加大信用贷款投放力度”，同时也强调“丰富成长期科技型企业融资模式，鼓励银行机构结合成长期科技型企业扩大生产需要，加大项目贷款投放”，体现政策从财政和货币两侧，对于先进制造业产业和现代化产业体系的呵护力度不断加大。欧、日、英的全球竞争力逐步减弱，中美之间对产业链的争夺和对内需的提振无疑是后续政策的着眼点和发力方向，我们更需考虑如何在美国的货币和财政政策之下打开更多的自主性政策空间。我们预计，明年的财政政策将是在年初房价基本见底稳定的大前提下，通过提升预算内赤字率的方式给中等收入人群实施更大力度的个税减税，以提升其收入预期，预计将对应3.5%的预算内赤字率和3.5万亿的地方政府专项债额度。货币政策方面，明年将继续进行中性偏松的操作，实施更大力度的降准和结构性降息措施，为实体经济和商业银行提供充足的流动性呵护，同时，进一步稳定商业银行的净息差，以求为实体经济提供长期优良的融资保障；我们预计2024年全年将实行100BP的降准操作，并同时进行小幅多次的降息操作，1月31日美联储FOMC会议召开之前将是下一个降准的时间窗口，预计将降准50BP。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股本周电力设备有所上涨，电子、计算机跌幅较深；美债收益率整体下行，中国国债收益率短端相对下行较多，中美10Y利差有所收窄；美元指数小幅下行，CNY基本持平；金价高位震荡，布油价格继续上涨。 风险提示：美联储维持高利率政策时间更长风险；人民银行降准晚于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告强劲非农提升近期我国降准紧迫性——华金宏观·双循环周报（第39期）2024.1.6盘点2023：货币政策——货币专题暨双循环周报·第38期2023.12.31用什么政策才能推升PMI？——PMI点评（2023.12）2023.12.31油价大跌降低成本，推升工业企业利润——工业企业利润点评（2023.11）2023.12.27住建部、财政部年度工作会议传递何种信号？——华金宏观·双循环周报（第37期）2023.12.23 内容目录 1、超预期的通胀是否将推迟美联储降息步伐？3 2、中美通胀再度背离，我国政策如何应对？4 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）6 图表目录 图1：美国CPI同比及贡献结构（%）3 图2：美国实际GDP增速及预测（%）4 图3：R007与我国政策利率体系（%）5 图4：全球股市：本周日本股市上涨较多，A股科创50跌幅最深6 图5：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周电力设备有所上涨，电子、计算机跌幅较深6 图6：标普500及行业涨幅对比（%）：本周IT板块领涨，能源板块跌幅较深6 图7：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体下行7 图8：中国国债收益率变动幅度：国债收益率短端相对下行较多7 图9：本周美债短端收益率下行9BP（%）7 图10：中美10Y利差有所收窄（%）7 图11：10Y国开债与国债利差小幅收窄（%）8 图12：1Y、3Y信用利差有所收窄（BP）8 图13：美联储本周缩表步伐有所放缓（USDbn）8 图14：主要央行政策利率（%）8 图15：全球汇率：美元指数小幅下行8 图16：人民币基本持平8 图17：本周金价高位震荡9 图18：本周布油继续上行9 图19：12月下旬焦煤价格继续小幅上行9 图20：本周铜价继续下行9 1、超预期的通胀是否将推迟美联储降息步伐？ 美国12月核心CPI环比上涨达0.3%，同比3.9%均高于市场预期，房租维持较高涨幅、服务和非耐用消费品价格涨幅均超预期，显示美国居民消费需求旺盛、薪资传导两大因素可能共同推动核心通胀呈现较市场预期更强的高位黏性。据当地时间1月11日美国劳工统计局公布的 数据，美国2023年12月CPI季调环比增长达0.3%，较11月超预期上行0.2个百分点，季调 同比3.3%，同样较11月上行0.2个百分点。扣除食品和12月环比小幅上涨的能源，核心CPI 季调同比2023年12月录得3.9%，仅较11月小幅回落0.1个百分点，环比涨幅也达到0.3%，核心CPI较大幅度超出市场预期。从结构来看，滞后体现薪资增长趋势的核心非耐用消费品、除房租外的核心服务两项12月环比涨幅都明显高于正常水平，开始传导过去半年美国薪资增速 居高不下在核心通胀中的滞后黏性。而与房地产市场表现直接相关的房租项12月环比涨幅也超出市场预期，显示美国房地产市场在本轮加息周期中超市场预期的偏强表现也对核心通胀持续形成支撑。总体上，12月美国核心CPI所呈现的巨大高位黏性反映出美国居民消费需求旺盛、薪资通胀螺旋延续两大逻辑，验证了我们此前的观点：美国汽车工人大罢工事件对美国10月经济数据形成暂时性冲击，但当前罢工事件已得到妥善解决，短暂的供给冲击结束后，薪资增长或有所加速，需求和薪资可能同时对美国核心CPI形成支撑。 图1：美国核心CPI同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 从数据结构来看，在11月国际原油价格大幅下行的背景下，12月油价同比出现反弹趋势，能源CPI同比跌幅收窄3.4个百分点至-2.0%，对CPI的拖累大幅收窄至仅0.2个百分点；此外，美国居民的商品消费需求降温速度开始逐步放缓，汽车CPI同比上行0.2个百分点至0.1%，自7月来首度转正，验证了我们此前的观点：美国汽车工人大罢工事件对短期汽车供给造成冲击，但当前罢工事件已得到妥善解决，短暂的供给冲击结束后，汽车消费再度显现出升温趋势，核心耐用品对CPI的拖累也同步收窄至0.2个百分点。 面对超预期走强的核心CPI数据，美联储降息开始时点是否会比当前全球市场的预期明显延迟？关于这个问题的判断，应结合美国核心CPI走强的可持续性来分析。时至今日，陆续公布的美国经济数据不断地暴露出美联储决策的滞后性特征，当前美国经济实质上仍然处于供需两旺、薪资通胀螺旋强化的格局之中，上半年就启动降息很可能是海外金融市场“一厢情愿”的预期。超预期走强的数据当即引发市场波动，美元指数短线拉升之后又快速回落，全球市场对 于美联储会否提前降息的预期再度陷入纠结。我们曾在前期的报告《点阵图脆弱性风险：领先还是滞后？——FOMC会议点评（2023.12）》（2023.12.14）中明确提及，当前，美联储基于已公布经济数据的决策模式是较为滞后的，不可忽略通胀和零售再度升温的可能，以及由此造成的美联储降息时点不断推迟的可能性。美国2023年12月核心CPI数据、连同上周公布的美国2023 年12月就业数据共同超预期的走强，正显示出在需求仍然旺盛的同时，劳动力市场供给不但未如美联储假设连续大幅改善，甚至有趋于紧张的趋势，薪资降温并非一蹴而就，“薪资通胀螺旋”的解除仍需静待时日。美国汽车行业工人大罢工事件得到妥善解决后，对美国就业市场和通胀的影响尚未完全显现出来。 我们在本篇报告中愿再度重申，需重视美国当前实体经济供需两端持续过热、劳动力市场可能再度趋于紧张的趋势，我们预计2024年全年美国实际GDP增速可能达到2.1%，美国经济陷入衰退的概率极低；美国失业率可能维持在4%或更低水平更长时间，核心通胀可能直至24Q4或才可向下接近美联储最新预测路径。维持美联储不早于24Q3开始降息的预测不变，以12月强劲的就业和通胀数据来看，不排除美联储在1月31日即将召开的2024年首次FOMC会议上有再度转向鹰派立场的可能，由此可能对人民币造成的外溢性贬值压力仍然不容忽视。建议关注近期即将公布的美国2023年12月零售数据。 图2：美国实际GDP增速及预测（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 2、中美通胀再度背离，我国政策如何应对？ 中美通胀再度背离，“脱钩断链”或对外需形成永久性挤出，提振内需、建立全国统一大市场，早日形成国际国内双循环体系才是长久之道。今日公布的中国CPI和PPI数据再度与美国背道而驰，当前我国居民消费需求受房地产市场深度调整而大幅压抑不得释放；进出口数据结构或再度指向在美国对华持续采取“脱钩断链”政策的背景下，中美竞争日趋白热化，1994-2008年间外需连续大幅拉动经济增长的发展阶段再难复刻。今日国家金融监督管理总局发布《关于加强科技型企业全生命周期金融服务的通知》，再度提及要“支持初创期科技型企业成长壮大，鼓励银行机构在防控风险的基础上加大信用贷款投放力度”，同时也强调“丰富成长期科技型企业融资模式，鼓励银行机构结合成长期科技型企业扩大生产需要，加大项目贷款投放”，体现政策从财政和货币两侧，对于先进制造业产业和现代化产业体系的呵护力度不断加大。欧、日、英的 全球竞争力逐步减弱，中美之间对产业链的争夺和对内需的提振无疑是后续政策的着眼点和发力方向，我们更需考虑如何在美国的货币和财政政策之下打开更多的自主性政策空间。 当前的政策在更多着眼长期的同时，也不忘兼顾短期内的刺激，长期供给创造需求、短期需求拉动供给是永恒的经济命题。从长期来看，谋划新一轮的财税体制改革、加快全国统一大市场建设，将从中央政府和地方政府事权、财权的划分这一根本命题之上实现经济的高质量发展；短期来看，当前亟待解决的无疑是内需受房地产市场拖累而持续偏弱这一问题。中央经济工作会议已经提及，2024年的财政政策将“适度加力，提质增效”，货币政策也多次强调要积极主动进行配合，“灵活适度，增强一致性”是对其明确定调。我们预计，2024年的财政政策将是在年初房价基本见底的大前提下，通过提升预算内赤字率的方式给中等收入人群实施更大力度的个税减税，以提升其收入预期，预计将对应3.5%的预算内赤字率和3.5万亿左右的地方政府专项债新增额度。货币政策方面，2024年将继续进行中性偏松的操作，实施更大力度的降准和结构性降息措施，为实体经济和商业银行提供充足的流动性呵护，同时，进一步稳定商业银行净息差，以求为实体经济提供长期可持续的信用融资保障；我们预计2024年全年将实行100BP的降准操作，并进行小幅多次的降息操作，1月31日美联储FOMC会议召开之前将是下一个降准的时间窗口，预计将降准50BP以满足春节期间的流动性需求。 图3：R007与我国政策利率体系（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 风险提示：美联储