华金宏观·双循环周报（第39期）：强劲非农提升近期我国降准紧迫性

2024年01月06日 宏观类●证券研究报告 强劲非农提升近期我国降准紧迫性 定期报告 华金宏观·双循环周报（第39期）投资要点美国12月就业大幅走强，对核心通胀和美元形成支撑。12月美国就业数据大超预期，对过去三周全球市场一度明显升温的美联储提前降息预期泼了一杯冷水。总体上美国12月就业数据显示美国劳动力市场紧张程度超出市场过于乐观的预期，美国经济“软着陆”过程中薪资增速和通胀回落的速度可能比市场的期待更加缓慢，美联储降息并非一蹴而就。从非农就业人口的行业分布来看，12月服务业行业普遍相当强劲，制造业就业恢复性小幅新增，经济各行业的劳动力需求普遍比较旺盛。而在劳动力需求仍然火热的背景下，劳动力市场的供给情况就将对美国的薪资增速和通胀路径产生决定性的影响，但12月就业数据中同时呈现出劳动力供给衰减的迹象，则可能进一步导致未来的薪资增速反弹和通胀的新一轮潜在上行压力。有鉴于美元指数对人民币汇率所形成的反向外溢效应、以及由此所导致的我国货币政策操作的潜在约束，我们再度重申一直以来的明确判断，美国经济仍处于明显的总需求偏热、总供给改善的通道之中，劳动力市场需求大于供给的紧张情况短期内并无迅速缓解的逻辑支持，薪资增速在2023年10-11月间的回落很大程度上可能是受到包括汽车工人罢工等短期因素冲击之后的阶段性表现，并不代表其经济降温或劳动力供给明显改善的趋势，美联储在2024年可能将重新面临薪资、通胀高增黏性的决策困难，我们预计美联储的首次降息不早于2024年9月，美联储2024年1月31日结束的首次FOMC会议上就有重新转向鹰派立场的风险，美元指数2024年可能蓄势反弹而非连续回落，我国货币政策主动操作需关注美元指数暂时维持低位的关键窗口期，比如我们现在当下所处的1月。节前长期流动性再紧，人民币贬值压力增大前迫切需降准。国内银行间市场春节前长期流动性再度趋于紧张，在12月已经实施较大规模MLF、PSL净投放之后，降准50BP或是春节前最为理想的货币政策数量型工具选择。从外部压力的情况来看，我们在2023年底明确提示的美元重新转为上涨的风险在12月美国非农就业数据公布前后已经开始得到验证，这意味着2024年1月底美联储年内首次FOMC会议之前美元指数尚未大幅反弹的阶段，构成了人民银行考虑降准（以及作为可选项的降息）的一个黄金窗口期。这一阶段人民币尚未开始面临新一轮明显的贬值压力，同时又适逢年内长期流动性紧张最为集中的节前时段，我们认为在此时选择进行降准操作是十分理想的。维持春节前降准50BP的预测不变，预计作为可选项，也可考虑实施10BP左右的MLF利率和1YLPR下调，而5YLPR预计下调幅度较窄，或为0-5BP。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股公用事业涨幅靠前，电子、计算机跌幅较深；美债收益率整体上行，中国国债长端收益率下行较多，中美10Y利差扩大；美元指数有所反弹，人民币被动贬值；金价高位震荡，煤价、油价有所上行。 风险提示：美联储维持高利率政策时间更长风险；人民银行降准晚于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告盘点2023：货币政策——货币专题暨双循环周报·第38期2023.12.31用什么政策才能推升PMI？——PMI点评（2023.12）2023.12.31油价大跌降低成本，推升工业企业利润——工业企业利润点评（2023.11）2023.12.27住建部、财政部年度工作会议传递何种信号？——华金宏观·双循环周报（第37期）2023.12.23内需动能待夯实，宽松迎来窗口期——经济数据点评（2023.11）暨双循环周报·第36期2023.12.15 内容目录 美国12月就业大幅走强，对核心通胀和美元形成支撑3 节前长期流动性再紧，人民币贬值压力增大前迫切需降准5 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）7 图表目录 图1：美国失业率、平均时薪同比、劳动参与率3 图2：美国各行业新增就业人数（千人）4 图3：美国劳动力缺口12月弥合速度放缓4 图4：美国平均时薪增速反弹4 图5：发达经济体主要央行政策利率体系（%）5 图6：R007与我国政策利率体系（%）6 图7：全球股市：本周全球股市普遍下跌，A股创业板指跌幅最深7 图8：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周公用事业涨幅靠前，电子、计算机跌幅较深7 图9：标普500及行业涨幅对比（%）：本周健康护理涨幅靠前，IT板块跌幅较深7 图10：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体上行8 图11：中国国债收益率变动幅度：国债收益率长端下行较多8 图12：本周美债短端收益率上行5BP（%）8 图13：中美10Y利差继续扩大（%）8 图14：10Y国开债与国债利差大幅扩大（%）9 图15：1Y、3Y信用利差扩大（BP）9 图16：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）9 图17：主要央行政策利率（%）9 图18：全球汇率：美元指数大幅上涨9 图19：人民币随美元反弹被动贬值9 图20：本周金价高位震荡10 图21：本周油价有所上行10 图22：12月下旬焦煤价格继续小幅上行10 图23：本周铜价继续下行10 美国12月就业大幅走强，对核心通胀和美元形成支撑 12月美国就业数据大超预期，对过去三周全球市场一度明显升温的美联储提前降息预期泼 了一杯冷水。据当地时间1月5日上午公布的数据，美国2023年12月新增非农就业人数高达 21.6万人，较11月多增达4.3万人，大幅高于市场预期，汽车行业工人大罢工在10月底结束之后连续第二个月大幅改善。12月美国平均时薪同比上涨4.1%，涨幅较11月意外回升0.1个百分点，大幅高于市场预期，显示薪资增速回落之路并非如市场期待一般顺畅。12月失业率3.7%，持平于11月的较低水平，也并未出现市场期待的失业率上行的情形。总体上美国12月就业数据显示美国劳动力市场紧张程度超出市场过于乐观的预期，美国经济“软着陆”过程中薪资增速和通胀回落的速度可能比市场的期待更加缓慢，美联储降息并非一蹴而就。数据公布后美元指数一度蹿升，此后因ISM非制造业指数意外走低而大幅震荡，但2024年第一周美元指数仍出现了1.1%的大幅上涨，劳动力市场的强劲数据可能将持续对美国核心通胀和美元形成支撑。 图1：美国失业率、平均时薪同比、劳动参与率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 从非农就业人口的行业分布来看，12月服务业行业普遍相当强劲，制造业就业恢复性小幅新增，经济各行业的劳动力需求普遍比较旺盛。在21.6万人的12月新增非农就业总人数中，私 人部门新增达到16.4万人，较11月多增2.8万人，其中专业商务服务和教育医疗行业合计新增 就业高达8.7万人，休闲酒店业新增就业4.0万人，信息金融地产业新增1.6万人，批零交运公 用事业也从11月净减少2.5万就业中稳定下来，12月不增不减，总体上服务业各行业就业相当强劲。制造业就业在经历10月汽车行业工人大罢工期间的大幅减员、11月罢工结束后的回补性大幅反弹之后，12月小幅新增0.6万人，恢复性就业增长属性较强。总体上12月新增就业的行业结构显示美国当前各行业的劳动力需求普遍仍是比较旺盛的。 图2：美国各行业新增就业人数（千人） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 而在劳动力需求仍然火热的背景下，劳动力市场的供给情况就将对美国的薪资增速和通胀路径产生决定性的影响，但12月就业数据中同时呈现出劳动力供给衰减的迹象，则可能进一步导致未来的薪资增速反弹和通胀的新一轮潜在上行压力。作为反映劳动力潜在供给的重要指标，美国12月劳动参与率意外大幅下行0.3个百分点至62.5%，为2023年3月以来最低水平，显 示美国劳动参与率从2021年10月开始的一轮连续显著改善周期可能趋于结束，如果这种情况属实，则可能意味着美联储在2023年最后一次FOMC会议之后公布的经济数据预测的脆弱结构在不到一个月之后就面临着被“证伪”的风险。 图3：美国劳动力缺口12月弥合速度放缓图4：美国平均时薪增速反弹 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 美联储12月会议纪要并未如会议声明般展现出明显的鸽派立场，较为审慎的措辞小幅扭转 了市场对降息提前的预期。当地时间1月3日，美联储公布2023年12月FOMC会议纪要，措 辞较12月会议声明更为审慎，且并未明确讨论开始降息的时点，只提及委员会的基准情形预测指向在2024年底前适宜降低联邦基金利率（alowertargetrangeforthefederalfundsratewouldbeappropriatebytheendof2024），但同时也保留了维持限制性货币政策立场的可能性 （appropriateforpolicytoremainatarestrictivestanceforsometime）。在当地时间2023年 12月13日公布的经济预测中，美联储上修了对23Q4美国实际GDP增速的预测，但下修了核 心通胀预测，并维持失业率预测不变，我们在报告《点阵图脆弱性风险：领先还是滞后？——美联储FOMC会议（2023.12）点评》（2023.12.14）中曾分析指出： “看似矛盾的数据预测结构只有一个办法可以在逻辑上弥合起来——美联储认为美国的劳动力供给会以明显快于社会总需求的速度增加，从而在推升产出的同时压低薪资、消解薪资通胀螺旋。而这正是鲍威尔在新闻发布会上传递的核心逻辑。” 一旦美国劳动参与率的潜在上行空间被12月以及未来数月的数据连续证明是非常狭窄甚至被挤压的，而不是美联储所期待的还能连续打开的，那么劳动力需求的普遍旺盛态势必然将导致失业率的进一步下行、劳动力市场需求缺口维持高位、以及薪资增速的高位黏性甚至进一步回升的可能性，从而可能对美国核心CPI和核心PCE通胀再度形成强化，最终令美联储不得不观察更长时间以确认其首次降息操作在通胀和劳动力市场平衡意义上的正当性。 有鉴于美元指数对人民币汇率所形成的反向外溢效应、以及由此所导致的我国货币政策操作的潜在约束，我们再度重申一直以来的明确判断，美国经济仍处于明显的总需求偏热、总供给改善的通道之中，劳动力市场需求大于供给的紧张情况短期内并无迅速缓解的逻辑支持，薪资增速在2023年10-11月间的回落很大程度上可能是受到包括汽车工人罢工等短期因素冲击之 后的阶段性表现，并不代表其经济降温或劳动力供给明显改善的趋势，美联储在2024年可能将 重新面临薪资、通胀高增黏性的决策困难，我们预计美联储的首次降息不早于2024年9月，美 联储2024年1月31日结束的首次FOMC会议上就有重新转向鹰派立场的风险，美元指数2024年可能蓄势反弹而非连续回落，我国货币政策主动操作需关注美元指数暂时维持低位的关键窗口期，比如我们现在当下所处的1月。 图5：发达经济体主要央行政策利率体系（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 节前长期流动性再紧，人民币贬值压力增大前迫切需降准 国内银行间市场春节前长期流动性再度趋于紧张，在12月已经实施较大规模MLF、PSL净投放之后，降准50BP或是春节前最为理想的货币政策数量型工具选择。年初本来就是信贷投放和长期流动性需求的季节性高峰。尽管2023年四季度人民银行曾通过一些会议号召商业银行 平滑跨年信用投放的波峰波谷，但由于10-11月美元连续大涨人民币贬值压力较大，人民银行受 汇率约束在此期间进行的长期流动性投放总体比较克制，信贷投放速度不快。至12月中旬美联 储超预期展露偏鸽立场，美元指数大幅下行，人民银行在月中实施8000亿MLF巨额净投放，并在当月增量发放3500亿PSL，才得以将8月以后连续偏高的银行间资金利率R007成功压降下来一些，但12月信贷估计也来不及在最后半个月放出很大的增量。由此，2024年初我们可能会发现，一方面，信用投放需求再度达到年度峰值，造成非常明显的银行间市场春节前长期流动性需求集中效应；