华金宏观·双循环周报（第11期）：美高通胀我高库存，政策刺激何去何从？

2023年05月28日 宏观类●证券研究报告 美高通胀我高库存，政策刺激何去何从？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第11期）投资要点美国薪资、消费、通胀数据显示“薪资通胀螺旋”再度强化。在非耐用品、核心服务消费的强劲推动下，美国4月居民消费支出再度走强。耐用品订单超预期维持强劲构成佐证。消费需求走强在收入端是由美国居民薪资增速走高和超额储蓄持续支撑消费两大因素所共同驱动的。核心PCEPI的意外上行构成了美国薪资通胀螺旋强化的最后一块完整拼图，与薪资增速之间关联紧密的核心非耐用消费品和核心服务在通胀中的贡献提升。美国经济今年或仍可稳定增长1.8%左右，通胀黏性加大、失业率低位徘徊、薪资维持高增均令美联储年内仍有零星加息的可能，加之银行业动荡局部可控，债务上限谈判具有较强的政治博弈特征，美联储预计仍将连续缩表，维持年内美元指数在103.5左右、10Y美债收益率在3.7%上下区间震荡、黄金价格趋势性承压的判断不变。美联储年内甚至更长时间内都缺乏降息的触发逻辑。我国工业企业利润跌幅收窄，但实际库存仍高可能约束生产。工业企业利润低基数下同比跌幅小幅收窄，PPI收缩程度加深拖累下，营收的改善相当微弱。制造业利润跌幅收窄，大宗能源保供采矿业跌幅扩大，同时公用事业利润相应小幅改善。工业企业前4个月实际库存仍进一步上行至历史高位，近两个月下修基期固定投资增速显示去年被动补库存幅度更大，可能对今年全年工业生产形成集中压制。扣除PPI之后，工业企业实际产成品库存4月同比增速仍高达9.9%，且增速回落的幅度几乎全部源自基期大范围封控所导致的企业库存被动高增基数上行。我们估算结果显示今年前4个月实际库存平均环比增长达0.9%，与受疫情影响较为严重的去年相当，这意味着当前仍处于明显的库存顶部位置，去库存过程尚未开启，年内工业生产都可能受未来去库存周期的持续压制而连续低于实际工业品需求增速。政策刺激何去何从？出口边际稳定汇率，货币偏松促进内需。当前国内外供需结构迥异，海外需求过热供给恢复缓慢，国内供给潜力巨大而内需不足，亟需中性偏松的货币政策对投资需求形成更具持续性的刺激。财政政策受能源保供拖累工业品价格、房地产周期仍处于底部拖累土地收入两大因素影响，在总支出方面难以大幅扩张，政策性开发性银行将在基建投资中发挥比去年更为重要的作用，对货币政策偏松操作和信贷扩张传导提出了更高的要求。美联储加息可能尚未停止尽管看似对我国货币操作形成约束，但其同时代表着出口外需情况好于市场担忧，货物贸易顺差可能强于预期。加之出境旅游复苏相对缓慢，人民币汇率仍可获得来自经常账户的一定程度的支撑。从而我国货币政策以我为主、中性偏松的操作可能令CNY年内在6.9-7.1的小幅走弱区间内窄幅震荡，而并不会导致人民币的连续大幅贬值。维持全年降准100BP（每季度25BP）、下半年1YLPR和MLF利率下调20-30BP，5YLPR下调10-15BP的预测不变。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股普跌，仅公用事业、通信、汽车微涨，中美1Y、10Y利差持续扩大，美元指数继续走高，人民币被动贬值但速度放慢，金价大幅回落，油价小幅回升。 风险提示：美联储加息幅度超预期。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告华金宏观·双循环周报（第10期）-中美财政时空交错的汇率演绎2023.5.21经济数据点评（2023.4）-内需普遍走弱，亟待以货币促基建补消费2023.5.1623Q1《货币政策执行报告》解读-节奏平稳，提升支持实体的可持续性2023.5.15消费内需深度报告·暨双循环周报（第9期）-再论“超额存款”：消费、买房还是投资？2023.5.14金融数据速评（2023.4）-地产再冷，凸显基建2023.5.11 内容目录 1.美国薪资、消费、通胀数据显示“薪资通胀螺旋”再度强化3 2.我国工业企业利润跌幅收窄，但实际库存仍高可能约束生产5 3.政策刺激何去何从？出口边际稳定汇率，货币偏松促进内需6 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：美国居民实际消费支出同比及结构（%）3 图2：美国耐用品订单同比（%）3 图3：美国居民可支配收入同比增速及贡献（%）4 图4：美国居民可支配收入同比增速及贡献（%）4 图5：工业企业利润同比及贡献结构（%）5 图6：三大工业行业利润累计同比（%）6 图7：工业企业产成品库存同比（%）及实际库存估算6 图8：30大中城市地产销售与疫情前趋势之比（%）7 图9：房地产周期与国有土地使用权出让收入周期趋于一致8 图10：人民币汇率及主被动升贬值幅度结构8 图11：货物和服务差额及结构（亿美元）9 图12：全球股市：美股、日股涨幅靠前，A股跌幅较深10 图13：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股普遍下跌，仅公用事业、通信、汽车微涨10 图14：标普500及行业涨幅对比（%）：IT、通讯和成长股表现较好10 图15：中美1Y利差持续扩大（%）11 图16：中美10Y利差同步保持扩大趋势（%）11 图17：10Y国开债与国债利差进一步缩小（%）11 图18：1Y信用利差低位持平，3Y扩大3BP11 图19：本周美联储资产规模与上周持平（USDbn）11 图20：主要央行政策利率（%）11 图21：全球汇率：美元指数继续走高12 图22：人民币被动贬值但速度放慢12 图23：金价本周大幅回落12 图24：油价最后一个交易日小幅回升12 图25：煤炭“保供”致煤价持续大幅下跌12 图26：本周铜价回落12 1.美国薪资、消费、通胀数据显示“薪资通胀螺旋”再度强化 在非耐用品、核心服务消费的强劲推动下，美国4月居民消费支出再度走强。据当地时间5 月26日美国经济统计局公布的最新数据，美国4月实际居民消费支出环比增长高达0.5%，较 上月上行0.5个百分点，推动同比增速再度走强0.3个百分点至2.3%。其中非耐用消费品、接 触性服务业的同比增速贡献分别上行0.2个百分点，为两大主要贡献来源。基数较高背景下美国居民实际消费支出再度超市场预期走强，凸显美国居民部门需求仍然处于过热区间的现实。 图1：美国居民实际消费支出同比及结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前36个月采用3年平均增速 耐用品订单的超预期维持强劲，与需求端超预期偏热的表现是一致的。同日美国普查局公布的耐用品订单同比增速上行0.1个百分点至4.2%，环比增长1.1%，稍高于前4个月环比均值，同样显示需求端趋于强劲，与美国实际居民消费支出趋势较为一致。 图2：美国耐用品订单同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前24个月采用2年平均增速 核心商品和服务消费需求的走强，在收入端由美国居民薪资增速走高和超额储蓄持续支撑消费两大因素所共同驱动。从收入端来看，美国居民可支配收入4月环比增长达0.4%，较上月涨幅扩大0.1个百分点，推动同比涨幅上行0.3个百分点至7.9%，环比上涨的全部贡献都来自雇员报酬的强劲拉升作用，与月初公布的增速反弹的平均时薪和劳动力市场供给的持续改善相一致。此外美国居民名义消费支出增速上行幅度达到0.4个百分点，比收入增速稍高的部分主要由 前期过度财政补贴导致的居民超额储蓄持续消化所支撑，我们测算结果显示4月美国居民消耗约 571亿美元的超额储蓄，4月末美国居民超额储蓄余额仍有1.58万亿美元，2022年初至今月均 消耗约600亿美元，可在未来相当长时间内持续令美国居民消费支出强于收入增速。此外美国居民当月储蓄率下降0.4个百分点至4.1%，与疫情前7.5%的长期趋势水平相比仍是更加热衷于消费的。 图3：美国居民可支配收入同比增速及贡献（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 美联储决策核心参考变量——核心PCEPI的意外上行构成了美国薪资通胀螺旋强化的最后一块完整拼图，与薪资增速之间关联紧密的核心非耐用消费品和核心服务在通胀中的贡献提升。美国4月核心PCEPI同比上涨4.7%，涨幅较上月意外上行0.1个百分点，与早前公布的当月核心CPI同比增速下行0.1个百分点的变化方向相反。从不同类别来看，非耐用品、其他核心服务的涨幅贡献在核心PCEPI之中是进一步上行的，而这两项商品和服务的价格恰恰与薪资增速关系最为直接。这实际上构成了美国当前薪资通胀螺旋强化全貌的最后一块拼图：消费需求仍处于过热区间，劳动力供给的改善伴随着薪资增速的走强，后者和超额储蓄一同支撑了美国居民手中过热的购买力，薪资又向当前消费需求复苏一端表现抢眼的非耐用品和其他核心服务两大类通胀直接传导。 图4：美国居民可支配收入同比增速及贡献（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 美国经济今年或仍可稳定增长1.8%左右，通胀黏性加大、失业率低位徘徊的同时薪资增速持续维持高位，均可能令美联储年内仍有零星加息的可能性，加之银行业动荡局部可控，债务上限谈判峰回路转更显示出其政治博弈闹剧的特征，美联储连续缩表的进程预计很难受到阻碍，我们维持年内美元指数在103.5左右、10Y美债收益率在3.7%上下区间震荡、黄金价格趋势性承压的判断不变。美联储年内甚至更长时间内都可能缺乏降息的触发逻辑。 2.我国工业企业利润跌幅收窄，但实际库存仍高可能约束生产 工业企业利润低基数下同比跌幅小幅收窄，PPI收缩程度加深拖累下，营收的改善相当微弱。据国家统计局5月27日公布的最新数据，我国工业企业利润当月同比下跌18.2%，跌幅较3月 收窄1个百分点，但应当看到去年4月受大范围封控等影响，工业企业利润当月同比增速大幅下 滑超20个百分点，极低基数下今年4月的表现实际上难言乐观。从同比贡献结构来看，营收对当月利润同比的贡献改善2.3个百分点，但基数下行最多也同样是在这一项，显示在PPI跌幅加深的过程中，实际消费和投资内需复苏可持续性也不强，对工业企业营收改善的可能性形成了比较大的拖累。具有刚性的营业成本、营业费用对当月利润同比增速的拖累分别收窄0.5、1.9个百分点。 图5：工业企业利润同比及贡献结构（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所注：疫情前两年为2年平均增速 制造业利润跌幅收窄，大宗能源保供采矿业跌幅扩大，同时公用事业利润相应小幅改善。制造业生产低基数下趋于改善，特别是出口稳定增长环境下装备制造业利润改善较好，带动制造业利润累计同比跌幅4月收窄2.4个百分点至-27%。大宗能源保供力度持续增强，煤炭价格普 遍加速下跌，采矿业累计利润同比跌幅扩大6.5个百分点至-12.3%。这也同时意味着作为采矿业 下游、且产品价格受区间调控的公用事业部门利润对应改善，今年前4个月利润累计同比增速小幅上行0.9个百分点至34.1%。 图6：三大工业行业利润累计同比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 工业企业前4个月实际库存仍进一步上行至历史高位，近两个月下修基期固定投资增速显示去年被动补库存幅度更大，可能对今年全年工业生产形成集中压制。工业企业经营数据中的库存情况今年格外值得关注。扣除PPI之后，工业企业实际产成品库存4月同比增速尽管比3月回落了2.4个百分点但仍高达9.9%，且增速回落的幅度几乎全部源自基期大范围封控所导致的企业库存被动高增基数上行。我们估算的实际产成品规模在4月创出5.87万亿元的历史新高，今年前4个月平均环比增长达0.9%，与受疫情影响较为严重的去年相当，这意味着尽管工业生产实际增速看起来已经明显低于需求侧，但从库存周期来看，当前仍处于明显的库存顶部位置，去库存过程尚未开启，这可能意味着年内工业生产的增速都可能受未来去库存周期的持续压制而连续低于实际工业品需求增速。此外我们关注到4月经济数据中对去年3月、4月固定资产投资规模分别回溯下修了6%和20%左右，这意味着生产法核算的22Q2GDP中包含了比当时公布的初步数据更多的被动补库存拉动。 图7：工业企业产成品库存同比（%）及实际