投资建议:维持公用事业“增持”评级,能源转型机遇期,把握成长与价值双重主线。(1)火电转型:电力供需偏紧下价值重估、新能源转型扩张提速,推荐国电电力、华能国际、申能股份、内蒙华电、粤电力A、广州发展;(2)新能源:收益率预期修正、项目转化加速,推荐云南能投、广宇发展、三峡能源;(3)水电:把握大水电价值属性,推荐川投能源、长江电力;(4)核电:低碳基荷价值显现,长期隐含回报率值得关注,推荐中国核电、中国广核。 火电及转型公司盈利修复超预期,向上趋势有望延续。火电及转型公司盈利呈现全面修复趋势:24家样本公司中,华能国际、华电国际等22家公司环比改善(包括4家公司环比减亏);仅华银电力及ST华源2家公司环比恶化。我们预计2023年电价维持相对稳定(煤价仍高于合理区间且电力供需偏紧),成本端持续改善(火电行业长协煤实际兑现率仍有提升空间、现货/进口煤价格已进入下行通道)有望带动火电及转型公司盈利修复向上延续趋势。 新能源有望高增,水电业绩分化。FY22新能源样本公司归母净利润208亿元,同比-3.3%,新能源公司受减值因素影响明显,合计计提资产减值损失-26.5亿元,信用减值损失-5.3亿元,其中龙源电力、三峡能源等龙头公司计提规模较大。1Q23新能源装机增长叠加风资源同比改善,新能源公司整体增长稳健,但不同公司盈利分化明显。 我们预计新能源运营商FY23E盈利高增:光伏组件价格下降趋势确立,公司储备及在建光伏装机建设节奏加快(据国家能源局,1Q23全国光伏新增并网33.7 GW,同比增长155%;太阳能发电投资522亿元,同比增长178%)。FY22及1Q23不同流域水电公司业绩分化,全年来水情况有待观察。FY22核电行业整体保持稳健增长,FY22核电公司合计分红比例提升至40.8%且仍具备向上空间,价值属性有望强化。 公用事业的基金持仓水平环比下降。截至1Q23末,公用事业(电力、热力、燃气及水生产和供应业)占全部基金股票投资市值比例降低至1.16%,环比-0.02 ppts,自3Q22以来连续两季度下降。截至1Q23末,公用事业的基金持仓低配2.14 ppts,环比低配幅度收窄0.13 ppts,但仍低于历史均值水平(2016年以来公用事业的基金持仓平均低配1.99 ppts)。1Q23投资标的呈现集中趋势,基金增持部分龙头。 风险因素:用电需求不及预期,新能源装机进度低于预期,煤价涨幅超预期,市场电价上涨不及预期,煤电价格传导机制推进低于预期等。 1.电力行业:新老电源电量分化,电价高位温和上行 1.1.量:传统电源增速较低,新能源维持高增 行业发电量增速分化,清洁能源向好。全国规上电厂2022年发电量同比+2.2%,增速同比-5.9;1Q23发电量同比+2.4%,增速同比-0.7ppts。 分电源类型看,发电量增速有所分化,风光维持高增趋势:2022年全年火电、水电、风电、光伏、核电发电量同比增速分别为+0.9%、+1.0%、+12.3%、+14.3%、+2.5%(2021年同比分别为+8.4%、-2.5%、+29.8%、+14.1%、+11.3%);1Q23火电、水电、风电、光伏、核电发电量分别同比+1.7%、-8.3%、+18.1%、+11.8%、+4.4%(1Q22同比分别为+1.3%、+12.7%、+3.3%、+10.3%、+4.9%)。 图1:1Q23累计发电量同比+2.4% 图2:1Q23水电累计发电量同比-8.3% 图3:1Q23火电累计发电量同比+1.7% 图4:1Q23核电累计发电量同比+4.4% 图5:1Q23风电累计发电量同比+18.1% 图6:1Q23光伏累计发电量同比+11.8% 1.2.价:电价高位温和上行,叠加成本端改善带动火电盈利修复 1Q23电价高位温和上行。我们跟踪的代表公司2022年市场电比例约81%~96%;1Q23各代表公司市场电比例82~96%,与2022年基本持平。 从各代表公司上网电价来看,2022年上网电价上涨幅度较高(同比+15%~23%);1Q23上网电价同比涨幅2%~5%,高位温和上涨,我们推测主要与部分省份1Q22低基数及现货电价上涨等因素有关。 表1:2022年至1Q23市场电价维持高位 1Q23现货煤价进入下行通道。1Q23现货煤价进入下行通道(我们测算1Q23秦皇岛港Q5500动力煤均价1130元/吨,环比-197元/吨),长协煤价略有下行(2023年3月CCTD秦皇岛动力煤年度长协价724元/吨,较2022年12月-4元/吨)。我们预计2023年长协电价有望维持基本平稳,成本端改善趋势有望延续:1)2023年火电行业长协煤实际兑现率同比仍有提升空间;2)现货/进口煤价格2023年以来已进入下行通道。 图7:秦皇岛动力煤平仓价进入下行通道 图8:秦皇岛动力煤年度长协价稳中有降 2.上市公司2022年及1Q23业绩总结 我们将电力行业划分为4个子板块:火电及转型(24家公司)、水电(6家公司)、核电(2家公司)、新能源(10家公司)。样本公司如下: 表2:电力子板块及样本公司 2.1.火电及转型:盈利修复超预期,向上趋势有望延续 2022年火电及转型公司 盈利弱修复。火电及转型板块2022年全年毛利率 6.5%,同比+5.1 ppts;净利率-0.6%,同比+5.1 ppts。火电及转型样本公司2022年归母净利润合计-64亿元,同比减亏(2021年归母净利润合计-427亿元);经营现金流合计1597.9亿元,同比+214%。24家火电及转型样本公司2022年其中9家样本公司亏损,15家盈利。 1Q23火电及转型板块全面修复,景气度整体向上趋势有望延续。 1Q23火 电及转型板块毛利率9.8%,同比/环比+3.1/+3.8ppts;净利率3.9%,同比/环比+3.0/+6.3 ppts。1Q23营业收入合计2937亿元,同比/环比+3.3%/-2.3%;归母净利润合计87.5亿元,同比扭亏(4Q22归母净利润合计-131亿元),环比+747%; 经营现金流269亿元, 同比/环比-15.4%/+25.1%。24家样本公司中,华能国际、华电国际等22家公司环比改善(包括4家公司环比减亏);仅华银电力及*ST华源2家公司环比恶化。我们认为2023年电价维持相对稳定(煤价仍高于合理区间且电力供需偏紧),成本端改善有望带动火电及转型公司盈利修复向上延续趋势。 图9:2022年火电及转型板块利润率回升 图10:1Q23火电及转型板块净利率3.9% 表3:2022年火电及转型样本公司同比改善 表4:1Q23火电及转型样本公司盈利同比/环比均显著改善 2.2.低碳清洁能源:新能源有望高增,水电业绩分化 (1)新能源:22年减值计提扰动业绩,23年增长有望提速 2022年新能源样本公司营业收入合计1219亿元,同比+16.2%;合计归母净利润208亿元,同比-3.3%。2022年新能源样本公司利润受减值因素影响明显,合计计提资产减值损失-26.5亿元,信用减值损失-5.3亿元,其中龙源电力(计提资产减值损失-20.0亿元、信用减值损失-0.4亿元)、三峡能源(计提资产减值损失-4.9亿元、信用减值损失-2.7亿元)等龙头公司计提规模较大。由于减值主要集中在4Q22计提,样本公司业绩有所分化。 1Q23新能源装机增长叠加风资源同比改善:样本公司营业收入合计331亿元,同比+3.9%;归母净利润合计77.2亿元,同比+6.4%。我们预计,2023年光伏组件价格下降趋势确立,储备及在建光伏装机建设节奏加快(据国家能源局,1Q23全国光伏新增并网33.7GW,同比增长155%;太阳能发电投资522亿元,同比增长178%),新能源样本公司业绩有望高增。 表5:2022年新能源部分样本公司受减值计提等因素影响业绩下滑 表6:1Q23新能源样本公司总体业绩增长稳健 送江苏电价上浮利润增速居前。由于水电资源的季节性差异,全年来水情况仍有待观察。 表7:2022年水电样本公司归母净利润同比持平 表8:1Q23年水电样本公司业绩分化 (3)核电:增长由分化趋于稳健,价值属性有望强化 2022年核电样本公司营业收入合计1541亿元,同比+7.5%;归母净利润合计190亿元,同比+5.5%,我们认为业绩增长主要与市核电场化平均电价提升有关。核电样本公司业绩增速分化,我们认为主要与企业核电装机投产节奏以及费用计提安排不同、中国广核台山机组检修等因素有关。 1Q23核电样本公司营业收入合计362亿元,同比+5.6%;归母净利润合计65.1亿元,同比+13.5%。我们预计随着核电核准、开工、投产常态化有序开展,行业盈利有望持续稳健增长。 2022年样本公司合计分红比例40.8%(其中中国核电37.0%,同比+0.2ppts; 中国广核44.1%,同比+0.5ppts),核电分红比例有望稳中有升。 表9:2022年核电样本公司营收同向增长,利润分化明显 表10:1Q23核电样本公司盈利增长趋稳 图11:电力、热力、燃气及水生产和供应业的基金持仓占比下降 重点公司的持仓基金数量及投资占比,总体环比增加。截至1Q23末,基金持仓市值前十大公司的持仓基金数量环比增加17只,持仓市值环比增加181亿元。1Q23持仓前十公司中,基金增持长江电力、中国核电、新奥股份,持有基金数及持仓占流通股比均有增长;基金减持华电国际、川投能源、国投电力,持有基金数及持仓占流通股比均有下降。 华能国际持有基金数量不变,持仓占比上升;华能水电持有基金数量减少,持仓占比略有上升;宝新能源、粤电力A持有基金数量增加,持仓占比减少。 表11:多数重点公司基金持仓及占比有所提升 投资标的集中,基金1Q23增持部分龙头。截至1Q23末,基金持股市值增加较多的公司主要包括:新奥股份/华能国际/中国核电/长江电力,基金持股市值环比+11.7/+10.8/+5.5/+5.0亿元;此外南网能源1Q23进入重点持股公司(1Q23基金持股市值2.3亿元)。基金持股市值减少较多的公司主要包括:华电国际/上海电力/广宇发展/三峡能源,基金持股市值环比-13.5/-5.7/-4.8/-4.3亿元。 表11:1Q23投资标的集中,基金增持部分龙头 4.投资建议 维持公用事业“增持”评级,能源转型机遇期,把握成长与价值双重主线。 火电转型:电力供需偏紧下价值重估、新能源转型扩张提速,推荐国电电力、华能国际、申能股份、内蒙华电、粤电力A、广州发展;(2)新能源:收益率预期修正、项目转化加速,推荐云南能投、广宇发展、三峡能源;(3)水电:把握大水电价值属性,推荐川投能源、长江电力; (4)核电:低碳基荷价值显现,长期隐含回报率值得关注,推荐中国核电、中国广核。 表12:重点公司盈利预测与估值 5.风险提示 用电需求不及预期,新能源装机进度低于预期,煤价涨幅超预期,市场电价上涨不及预期,煤-电价格传导机制推进低于预期等。