股指期货月度分析报告：一季度经济复苏确认 二季度上行可期

2023年5月3日 股指期货月度分析报告 大有期货投研中心 宏观股指研究组 黄科 从业资格证号：F3067764投资咨询证号：Z0014875Tel:0731-84409090 E-mail:huangke@dayouf.com 李昕恬 从业资格证号：F3082443Tel:0731-84409090 一季度经济复苏确认二季度上行可期 1.本月观点 一季度数据确认我国进入经济复苏期，为全年经济上行夯实基础，但我们同样需要注意到复苏周期中的一些“非典型”特征带来的短期扰动。上半年经济弱复苏而下半年预期较高，或可提前布局顺周期关联度较高的期指。消费、大金融等顺周期板块经历了较为长期的调整，预期差下顺周期板块的反弹行情可能性较大，而一季度表现较好的TMT赛道交易拥挤度不断上升，配置价值偏低。 2.市场行情回顾 回顾4月，指数整体震荡偏弱，指数和板块之间的强弱轮动较快，其中中特估和AIGC概念长时间领涨市场，但对指数上行的推动作用有限。但将时间线拉长到一个季度，仍能观察到指数一个比较明显的上行趋势。市场的进一步上行有待投资者信心的增强。 3.宏观基本面回顾 一季度经济呈现“分化式复苏”的特征。处于预期上限的主要背景是地产销售、出口超预期，需求继续好转仍有空间。一是地产投资，如果地产销售维持恢复趋势，应会向投资端有一个传递效应；二是目前拖累消费的耐用消费品，汽车、手机等可选消费领域已初步企稳，随着收入效应的累积，有改善的空间；三是基建投资，“政策性开发性金融工具”是后续看点。 4.风险提示 海外流动性危机、地缘政治冲突、政策空窗期 一、观点梳理 本月观点 一季度数据确认我国进入经济复苏期，为全年经济上行夯实基础，但我们同样需要注意到复苏周期中的一些“非典型”特征带来的短期扰动。上半年经济弱复苏而下半年预期较高，或可提前布局顺周期关联度较高的期指。消费、大金融等顺周期板块经历了较为长期的调整，预期差下顺周期板块的反弹行情可能性较大，而一季度表现较好的TMT赛道交易拥挤度不断上升，配置价值偏低。 逻辑梳理 当前2023年中国经济复苏主逻辑不变，对我国上半年的经济数据不宜预期过高，宏观政策以“稳”为主，经济复苏节奏前低后高，复苏的具体成效将在下半年集中体现。 首先，不宜依据数据短暂冲高而调高经济预期。从产业复苏角度来看，一季度农业平稳复苏，工业生产预期改善，复苏最为强劲的服务业增加值同比增长5.4%，高于上年四季度3.1个百分点，前期受疫情影响较大的接触型聚集型服务业回升尤为突出，说明部份数据冲高是受疫情期间被抑制的需求释放助推，而非居民常态化消费需求回升。从居民储蓄消费角度来看，一季度人民币存款增加 15.39万亿元，同比多增4.54万亿元，其中住户存款增加9.9万亿元。去年全年人民币存款增加26.26万亿元，这意味着今年前3个月就增长了去年全年将近6成的规模，储蓄率的提升侧面反应居民消费占比的下降，消费信心并未完全恢复。从社融角度来看，尽管一季度社融表现偏积极，但背后是信贷积压需求的集中释放，信贷脉冲的持续性仍待观察，货币政策靠前发力预支部分二季度额度，后续信贷投放将有所放缓。所以综合来看，我国进入经济复苏周期基本成为市场共识，但斜率过大的上行并不具可持续性，大盘企稳仍需时日，不宜对上半年表现预期过高。 其次，一季度我国货币政策发挥空间被部分抑制，二季度政策预期稍偏宽松。海外主要经济体先于我国进入疫情常态化管理阶段，由于部分国家在复苏初期采取了激进的货币政策，导致其大多陷入高通胀与高失业率并存的境地，且当前的流动性危机限制了这些国家地区的货币政策发挥，使得经济从疫情冲击中短暂恢复后又再次陷入衰退危机中。因此不论是参考这些国家地区经验，还是避免货币政策错配导致汇率剧烈波动，我国货币政策在一季度的发挥空间有限，以稳定为主。但海外局势趋于平稳，二季度货币政策或稍偏积极但也不会过于激进。除货币政策外，消费刺激政策也是二季度的一大亮点，发改委在最新召开的新闻发布会上称：当前正在抓紧研究起草关于恢复和扩大消费的政策文件，推动消费增长。 最后，我们预计经济复苏节奏前低后高，复苏的具体成效将在下半年集中体现。疫情疫情管控放开后我国感染人数快速过峰，加之海外经济形势偏弱，投资者大多对中国经济增速抱有较为积极的预期，尤其是刚放开后部分投资者急于对经济是否复苏证伪，进一步拔高了短期预期。但过去几年居民就业受到冲击、收入不稳和企业生产受限等因素很难在短期内得到缓和，所以即便市场预期高且政策宽松，经济增长却并不会立刻显现。 二、四月市场回顾与展望 1.A股市场行情回顾 图表2：A股主要指数走势图表3：A股主要指数4月累计涨跌幅 4,000 3,000 2,000 1,000 上证指数创业板指深证成指 20,000 15,000 10,000 5,000 % 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 00 2017/11/242019/11/242021/11/24 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 在逻辑梳理部分我们已经就指数震荡偏弱作出解释，回顾4月，指数整体震荡偏弱，指数和板块之间的强弱轮动较快，其中中 特估和AIGC概念长时间领涨市场，但对指数上行的推动作用有限。但将时间线拉长到一个季度，仍能观察到指数一个比较明显的上行趋势。市场的进一步上行有待投资者信心的增强。 三、宏观基本面回顾与展望 2023年一季度国内生产总值（GDP）同比增长4.5%，高于预期的4%，显著高于去年四季度的2.9%，为全年经济发展奠定夯实基础。今年一季度是经济转向复苏的关键阶段，各项稳增长、稳就业、稳物价政策靠前发力，国民经济企稳回升，开局良好。但我们同样需要看到当前阶段，国内需求不足制约明显，经济回升基础尚不牢固，以分化式复苏为主。当前需求水平正处于换挡期，一季度需求动力是经济自身修复叠加防疫政策优化红利。目前，防疫政策优化红利对需求的拉动明显减弱，价格高频走势参差不齐即是表现。二季度起，每年年中失业率都会季节性提升，稳就业压力显著上升。2022年通过减税减费、稳岗补贴等手段完成了就业目标，但今年上述措施力度已经衰减，完成就业目标还是要回到经济扩张、就业需求回升的正常逻辑。可以预期，进入二季度，政策环境将进一步优化。 1.通胀数据 市场对于公布的3月通胀数据解读争议较大，主要集中讨论是否出现“通缩”。从数据上来看，CPI受猪周期影响数据中枢连续数月下行，而服务类消费数据偏强。3月CPI破1有一定的基数原因和此前“弱内需”的滞后影响，我们维持今年CPI回升的判断。且较低的通胀指数叠加较强的消费意愿给政府经济刺激类政策预留了充足的空间。 3月份中国PPI同比降幅扩大至2.5%，PPI数据同比整体持续偏弱。官方和市场专家均指出，当月PPI同比下降幅度较大系受上年同期对比基数较高影响。从环比看，受国内经济加快恢复及国际市场部分大宗商品价格走势影响，3月份中国PPI继续持平。环比企稳反映在外需偏冷的情况下内需有所支撑。特别是生产资料中游与生活资料价格环比同时实现企稳，中下游企业的盈利预期有望边际改善。 图表7：CPI同比（%）：图表8：食品与非食品同比变化 GDP现价:当季同比GDP不变价:当季同比 CPI:食品:当月同比 30.00CPI:当月同比（右轴） 10.00 30.00 CPI:非食品:当月同比（右轴） 3.00 20.00 10.00 0.00 5.00 0.00 20.00 10.00 0.00 2.00 1.00 0.00 -10.00 2018/4/302020/4/302022/4/30 -5.00 -10.00 2018/4/302020/4/302022/4/30 -1.00 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 图表9：CPI食品主要分项当月同比图表10：CPI非食品主要分项当月同比 15.00 10.00 5.00 0.00 2023-032023-022023-01 食畜牛羊猪奶粮蛋水鲜鲜 用肉肉肉肉类食油类 产菜果品 3.00 2.00 1.00 0.00 2023-032023-022023-01 -5.00 -10.00 -15.00 -1.00 -2.00 -3.00 生活用品衣着及服务 通和教育文化居住医疗保健和娱乐 交 通信 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 图表11：PPI同比环比（%）图表12：PPI分项环比（%） 152020年2021年2022年2023年 10 5 4.00 2.00 0.00 2023-032023-022023-01 生采原加生食衣一耐 0-2.00 产掘料工活品着般用 资业业业资日消 -4.00 料料用费 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -5品品 -6.00 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 2.金融数据 社融总量继续超预期，从细分项目上看，直接融资回落、信贷和表外融资继续回暖。3月人民币贷款多增是社融超预期的核心支撑，但居民和企业存款持续高增意味着信心不足，M1增速环比下降，实际购买力弱修复与弱通胀印证。本轮信贷脉冲对后续经济的正向拉动可能较以往或偏弱，经济预期是否扭转有待验证，我们认为未来超额储蓄流出+库存与盈利周期见向上+地产趋势性向上会再度抬升经济预期，观察节点在三季度。 一季度信贷的大量投放或对后续形成一定透支，我们预计二季度宽信用基调延续但市场预期波动或明显加大。我国当前出口结构重于趋势，我们继续坚定提示两大产业逻辑驱动的出口亮点，独立于全球衰退和外需利空，通过份额提升或者产业发展带动相关品类出口积极增长。综合考虑美国通胀、就业以及金融稳定三项目标，我们认为金融稳定压力下美联储总量紧缩已至尾声，年内降息概率仍然较大；后半程重点关注银行信贷收缩。 图表13：月度社融数据 2023年3月2023年2月 （亿元）（万亿元）速（%）（亿元）（万亿元）速（%） 增量存量存量同比增 增量存量存量同比增 社会融资规模53800359.021031560353.979.9 人民币贷款39502223.9611.718184220.0111.5 外币贷款（折合人民币）4271.88-19.33101.86-19委托贷款17411.323.5-7711.33.5信托贷款-453.74-10.4663.75-10.9 未贴现的银行承兑汇票17903.131.6-702.95-3.3企业债券328831.421.2364431.31.8股票融资61410.8511.257110.7911.7政府债券602262.0213.5813861.4113.9 资料来源：大有期货投研中心、Wind 图表14：人民币贷款当月新增:住户图表15：人民币贷款当月新增:企(事)业单位 新增人民币贷款居民户:短期新增人民币贷款:居民户中长期 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 2018-042019-042020-042021-042022-04 新增人民币贷款:单位中长期新增人民币贷款：单位短期 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 2018-042019-042020-042021-042022-04 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 图表16：新增社会融资规模及分项当月值图表17：新增社融规模分项贡献 政府债券股票融资 企业债券融资未贴现银行承兑汇票 信托贷款委托贷款外币贷款人民币贷款 社会融资规模 -10,000.000.0010,000.002