策略周观点投资要点：中特AI：双主线轮动的最优解

证 券 研2023年05月07日 究 报中特AI：双主线轮动的最优解 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周观点 最近一年大盘走势 (%)沪深300 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《A股放量大跌，4月如何决断？》2023-04-23 2、《类比2013-2015年，把握AI+ 行情的运行规律》2023-04-16 3、《地产异军突起，不改AI+主线地位》2023-04-09 策略研究 AI+和中特估双主线早已是市场共识。只不过在A股存量博弈的过程中，双主线更多是交替轮动，且主线内部也有明显的分化。4月以来，由于交易拥挤和业绩验证，AI+主线出现明显休整分化；与此相对的是，中特估在三重支撑下，表现一枝独秀，行情持续发散，大金融创下新高。随着AI+风险消化和中特重估，双主线轮动或将继续，AI+和中特估交集有望迎来共振，或成为双主线轮动的最优解。 ▌存量博弈，AI+和中特估双主线轮动 近期A股市场看似割裂，但AI+中特估双主线共识并未打破。3月以来，全A行业轮动速度下行，TMT和中特估内部轮动同步下行，表明市场对于双主线的共识犹存。 只是存量博弈加剧，双主线此消彼长。两会前双主线同步上涨，之后AI+政策和技术催化不断，持续走强，此时中特估震荡整固。直到4月AI+拥挤后休整分化，中特估接棒上行。 且双主线内部轮动也有明显加速，行情较为发散。AI+主线中，先是计算机和通信领涨，接着电子和传媒补涨，最后是传媒共识不断强化，其他方向回调。中特估主线中，先是运营商，再到大基建、中药、大炼化，然后是大金融。 ▌AI+回归可期，上游硬件和下游应用占优 宏观环境和政策定调仍然支持AI+主线，从2013年科技行情的演进看，业绩兑现和政策指引是主线行情延续、内部轮动的依据。本轮AI+行情在交易拥挤后的业绩利空影响下，出现了阶段性的休整分化。随着业绩利空落地、高拥挤有所消化，叠加政策加码和业绩兑现，AI+主线有望得到修复。 从细分方向来看，内外皆未有支持行业轮动的新动能，AI+行情将延续上游硬件和部分业绩占优的下游应用。 ▌中特估支撑犹存，关注低位修复和增量驱动 在基本面、资金面和政策面三重支撑下，市场对中特估的主线共识不断强化。从节奏上看，大金融快速补涨后，估值修复已进入中后程，需要寻找增量催化的估值提升方向。关注一带一路催化的基建、海外工程央国企和增量资金驱动的科技央企（硬科技，特别是TMT和军工）。 ▌AI+和中特估交集共振，中特AI为轮动最优解 AI+回归可期，中特估支撑犹存，全年仍在中字头和AI+双主 线之间轮动。随着AI+风险消化和中特重估，双主线轮动或将继续，AI+和中特估交集有望迎来共振，或成为双主线轮动的最优解。 关注通信中的运营商与光模块、传媒中的出版等数字资产、电子中的半导体、计算机中的服务器与信创、大基建中的AI+建筑设计、大金融中的AI+金融等； ▌资金跟踪：公募新发回暖，内资AI外资中特估 微观层面市场情绪回暖，海外银行风波导致外盘恐慌情绪发酵。内资强势，公募发行大超均值，杠杆资金大幅净流入；外资在美联储加息落地后净流出收窄。内外资行业选择各站两条主线，内资偏好AI+，外资净流入中特估。 ▌风险提示 政策不及预期；美联储超预期加息；地缘政治事件升温 正文目录 1、存量博弈，AI+和中特估双主线轮动5 2、AI+回归可期，上游硬件和下游应用占优5 3、中特估支撑犹存，关注低位修复和增量驱动9 4、AI+和中特估交集共振，中特AI为轮动最优解9 5、市场复盘：宽基指数多数收跌10 6、情绪总览：情绪回暖，内资强势12 6.1、交投活跃度：成交额小幅上行，换手率大幅上行12 6.2、恐慌：海外恐慌情绪上涨13 6.3、内资：净流入额增加，融资交易占比小幅回升13 6.4、外资：北上资金净流出收窄14 7、资金行业选择：内资AI+，外资中特估14 8、风险提示15 图表目录 图表1：TMT和中特估内部轮动下行，双主线共识强化5 图表2：AI+和中特估双主线此消彼长5 图表3：2013年移动互联行情中的行业轮动规律6 图表4：2013Q1电子和通信业绩环比改善较为显著，Q2利润分配转向中游7 图表5：业绩落地后市场盈利预期迅速抬升（%）7 图表6：计算机和通信拥挤度有所消化7 图表7：上游硬件和AIGC应用有望延续占优（月涨跌幅：%）8 图表8：上游硬件和下游应用业绩兑现程度较高8 图表9：大基建、大炼化和大金融创下阶段性新高9 图表10：大基建、大炼化和大金融估值已有明显修复（%）9 图表11：宽基指数涨跌幅（%）10 图表12：申万行业涨跌幅（%）10 图表13：行业估值水平11 图表14：PE&PB静态估值11 图表15：情绪总览12 图表16：成交额与换手率变化趋势12 图表17：50隐波小幅下降13 图表18：VIX指数大幅上升13 图表19：融资余额增加13 图表20：融资交易占比小幅上升13 图表21：偏股型基金新发规模大幅增加14 图表22：偏股型基金可用现金小幅上升14 图表23：北上资金小幅净流入14 图表24：内外资分歧与共识（净流入：亿元）15 1、存量博弈，AI+和中特估双主线轮动 近期A股市场看似割裂，但AI+中特估双主线共识并未打破。春节后，A股走势较为波折，行业表现较为分化，仅有AI+和中特估双主线获得市场的持续关注，其他方向较为低迷，特别是新能源成为“输血大户”，持续下挫。特别是3月以来，全A行业轮动速度下行，TMT和中特估内部轮动同步下行，表明市场对于双主线的共识不断强化。 只是存量博弈加剧，双主线此消彼长。从本轮AI+和中特估双主线的演绎过程来看，年初天量信贷开门红，两会前双主线同步上涨。之后AI+政策和技术催化不断（ChatGPT4.0、微软Office全家桶、百度文心一言），持续走强，此时中特估震荡整固。直到4月AI+拥挤后休整分化，中特估接棒上行。五一假期后仅两个交易日，市场走势明显分化，从宽基指数来看，红利指数大幅收涨3.4%，主要得益于中特估的大金融板块低波动、高分红和业绩修复，非银包括房地产行业纷纷领涨；而科创50却连跌两日后收跌-3.56%，主要是科创板业绩下行较为明显，半导体、医疗器械为主要拖累。结果是AI+的细分方向中仅有传媒共识强化，计算机、电子和通信行业延续回调。 且双主线内部轮动也有明显加速，行情较为发散。AI+主线中，先是计算机和通信领涨，接着电子和传媒补涨，最后是传媒共识不断强化，其他方向回调。中特估主线中，先是运营商，再到大基建、中药、大炼化，然后是大金融。 图表1：TMT和中特估内部轮动下行，双主线共识强化图表2：AI+和中特估双主线此消彼长 0.72 0.7 0.68 0.66 0.64 0.62 0.6 0.58 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 0.56 135 130 125 120 115 110 105 100 95 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 90 TMT中特估全A TMT指数中特估 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、AI+回归可期，上游硬件和下游应用占优 宏观环境和政策定调仍然支持AI+主线。428政治局会议对一季度经济运行情况较为满意，明确三重压力已有缓解，但内生性动能不足，表明总量稳增长必要性明显下降，后续主要是结构性政策发力。在现代化产业体系中明确指出人工智能、新能源两条腿走路，首次提及通用人工智能，鼓励头部平台创新。弱复苏已是共识，强科技政策力度加大，利好科技成长。此外，中央财经委员会强调要把握人工智能等新科技革命浪潮，从政策定调角度再度肯定了AI+主线。 随着业绩利空落地，中观业绩验证、产业政策催化及产业技术突破将成为下一阶段AI+主线上行的主要驱动。在TMT板块整体拥挤度较高的情况下，市场更愿意寻找行情扩散的方向，因此季报落地后部分低估值个股出现补涨，但我们认为低估值修复的持续时间不会太长，拥挤度的消化并不依赖内部轮动，更多的是中观数据的改善、产业政策重点支持和关键技术突破。随着主线趋势的进一步强化，业绩得以验证和想象空间打开后拥挤风险自然风吹云散。 复盘2013年移动互联网行情，可以发现主线行情的阶段性休整是为了寻找新的突破方向。我们一直强调本轮AI+行情与2013年的移动互联行情有较多的相似之处，并指出科技行情基本满足上游→中游→下游的轮动规律。从2013年科技行情的节奏看，业绩兑现和政策指引是主线行情延续、内部轮动的主要依据： 第一阶段休整后，业绩兑现的上游领涨。2013年的移动互联行情从2012年12月到 2013年3月底处于普涨阶段，随后震荡休整近一个月，TMT指数回调2.8%，上游光学光电 子和通信设备行业在5月决胜。第一阶段的休整正处于普涨后期，且正好遇上季报公布，TMT板块的行业业绩出现分化，电子和通信行业环比显著改善，由此指引了休整后上游硬件领涨的方向。 第二阶段休整后，政策催化产业周期轮动，利润分配转向中游，带动中游软件强势。2013年6月TMT指数再次进入休整，下行幅度达10%，在第二次休整后主线细分方向由上游硬件切换至了中游软件，这一阶段处于业绩真空期，行业轮动的线索藏在了2013年5月 24日国家税务总局发布的财税〔2013〕37号：财政部和国家税务总局规定的研发和技术服务、信息技术服务、文化创意服务、广播影视服务等现代服务业，增值税税率为零。增值税免征的政策催化，叠加6月余额宝理财产品上线，互联网+金融的快速兴起，对中游软件开发和IT服务需求集中释放，因此8月中报业绩公布时，计算机和传媒业绩环比改善，产业利润分配向中游转移，中游软件开发和IT服务成为新的领涨方向。 图表3：2013年移动互联行情中的行业轮动规律 140 2013.9-2013.12终端应用：游戏显 著占优 120 2012.12-2013.5上游 硬件：通信设备和光学光电子领涨 2013.6-2013.9中游软 件：软件开发和IT服 务领涨 100 80 60 40 20 0 半导体光学光电子计算机设备通信设备IT服务Ⅱ软件开发游戏Ⅱ广告营销数字媒体 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表4：2013Q1电子和通信业绩环比改善较为显著，Q2利润分配转向中游 200% 150% 100% 50% 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 0% -50% -100% 计算机传媒电子通信 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 从本轮AI+行情的休整触发因素来看，与2013年移动互联网行情第一阶段休整相似，交易拥挤后的业绩利空成为行业分化的主要影响因素。随着业绩利空落地，行业拥挤风险逐步消化，叠加政策加码，AI+主线有望得到修复。本轮AI+行情中，计算机、传媒、通信行业在今年3月底时成交占比纷纷达到历史高位，4月又逢季报公布，高拥挤叠加业绩利空使得AI+行情出现休整，而传媒行业的业绩环比明显改善催化了行情的分化，4月至今传媒在TMT板块内领涨，涨幅高达17%，计算机和通信行业从高位回调分别达-12%和-7%，TMT指数整体4月至今下跌达-4.25%。本轮AI+行情的休整幅度已超过2013年第一阶段的-2.8%，且当前计算机和通信行业的拥挤度已有所消