策略周观点投资要点：AI热度回升，关注海外映射主线
证 券 研2023年05月28日 究 报AI热度回升，关注海外映射主线 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周观点 最近一年大盘走势 (%)沪深300 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《情绪周期反转，行情向AI+倾斜》2023-05-21 2、《弱复苏+宽货币+紧信用组合下，中小成长占优》2023-05-143、《中特AI：双主线轮动的最优解》2023-05-07 策略研究 情绪面、交易面、资金面边际好转，A股底部布局信号显现，配置正当时。主线方面，基本面隐忧犹存，和总量经济相关度较高的顺周期板块仍需谨慎，重点关注AI海外映射的上游硬件（算力芯片、服务器、光模块）和部分下游应用（广告营销、AIGC等）。 ▌内外扰动缓和，底部信号初现 A股持续调整后，情绪面、交易面和资金面开始出现积极信号，风险释放已近尾声，无需过度担忧，底部布局信号开始显现。 从情绪面来看，内外担忧已有明显缓解。海外美债上限问题基本解决加上联储加息已近尾声、衰退渐近，美元上行支撑减弱。国内疫情影响可控、城投债担忧缓和、经济还在弱复苏区间，还有前期积压的结汇需求，人民币贬值压力有限。 从交易面来看，A股性价比提升，情绪触底。全AERP已至年内新高，A股成交额缩量水平已至去年10月水平，杠杆交易情绪也降至了均值以下。 从资金面来看，外资大幅流出难持续。汇率上行难以持续，突破阈值后进一步上行可能性较低，对于外资的扰动边际弱化。 ▌经济增速放缓，托底政策可期 4月多项经济数据开始走弱，触及弱复苏下沿，引发市场对政策组合的期待。历史经验显示，经济下行和外需走弱时，扩内需必要性提升，关注宏观政策（降准降息、政策性金融工具、PSL、特别国债）、促消费（地产改善需求和新能源车）和扩投资（电力、水利、基建重大项目、一带一路、产业安全）。 ▌AI热度回升，关注海外映射 情绪面、交易面和资金面均有好转，但基本面隐忧犹存，市场对于和总量经济相关度较高的顺周期板块仍较为谨慎，会更关注科技成长方向。 新一轮AI+情绪周期已开启，关注海外映射方向。上游硬件 （算力芯片、服务器、光模块）和部分下游应用（广告营销、AIGC等）依然是重点细分方向。 英伟达业绩超预期映射出算力基础设施的重要性，重点关注AI+上游硬件，特别是GPU相关产业链：1）算力之源的GPU；2）GPU所需的存储芯片；3）服务器中的CPU、PCB； 4）GPU、CPU互联的光模块。 ▌风险提示 （1）地缘政治风险（2）政策不及预期（3）疫情超预期扩散 正文目录 1、内外扰动缓和，底部信号初现5 2、经济增速放缓，托底政策可期7 3、AI热度回升，关注海外映射8 4、市场复盘：宽基多数收跌，行业下行明显11 5、情绪总览：情绪已至底部13 5.1、交投活跃度：成交延续缩量13 5.2、恐慌：国内小幅缓解，海外大幅上行14 5.3、内资：融资余额减少，融资交易占比持续下降14 5.4、外资：北上资金大幅净流出15 6、资金行业选择：内外资均有防御配置15 7、风险提示16 图表目录 图表1：疫情搜索量仍有小幅增加5 图表2：但恐慌情绪已有明显弱化5 图表3：wind全A的ERP升至年内新高6 图表4：全A成交额大幅缩量6 图表5：杠杆交易占比回落至均值以下水平6 图表6：汇率对于外资影响将逐步减弱7 图表7：外资跑输多数A股宽基7 图表8：2013年智能手机与2023年Chatgpt均形成了由核心产品发散的TMT产业链8 图表9：美股上游硬件和下游应用领涨全年9 图表10：A股移动互联行情轮动顺序与美股相似9 图表11：美股AI+标的涨幅前十多为上游硬件和下游应用错误! 未定义书签。 图表12：宽基指数涨跌幅（%）11 图表13：申万行业涨跌幅（%）11 图表14：行业估值水平12 图表15：PE&PB静态估值12 图表16：交易情绪总览13 图表17：成交额与换手率变化趋势13 图表18：50隐波小幅下行14 图表19：VIX指数大幅上行14 图表20：融资余额减少14 图表21：融资交易占比小幅下降14 图表22：偏股型基金新发规模突破均值15 图表23：偏股型基金可用现金大幅上升15 图表24：北上资金大幅净流出15 图表25：内外资分歧与共识（单位：亿元）16 1、内外扰动缓和，底部信号初现 近期A股市场不太平静，主要是内忧外患再现： 从外部来看，日本跟随美国出台禁令，限制高端半导体设备出口，对华半导体管制升级；同时美债上限问题悬而未决，实质性违约担忧升温，避险情绪推高美元指数。 从内部来看，疫情“二阳”担忧再起，钟南山表示2023年新冠第二波疫情高峰发生在 6月底；城投债传言蔓延，引发对城投偿债危机的担忧；4月以来多项经济数据冲高回落，复苏进程再迎挑战。 结果是人民币汇率时隔5个月再破7，关键点位突破后，从情绪面和资金面两方面冲击市场，结果是外资加速流出，A股大幅下挫，上证指数一度跌破3200点，市场恐慌情绪蔓延。 A股持续调整后，情绪面、交易面和资金面开始出现积极信号，风险释放已近尾声，无需过度担忧，底部布局信号开始显现。 从情绪面来看，内外担忧已有明显缓解。人民币汇率破7更多的是风险暴露后的短期脉冲。海外美债上限问题基本解决加上联储加息已近尾声、衰退渐近，美元上行支撑减弱。国内疫情影响可控、城投债担忧缓和、经济还在弱复苏区间，还有前期积压的结汇需求，人民币贬值压力较为有限。 美债上限接近达成一致，博弈进入尾声。根据美国媒体报道，美国拜登和麦卡锡已经“非常接近”达成协议，最快可能于27日晚或28日早晨宣布。两党将把债务上限提高大 约两年，并将联邦支出限制在与2023财年相同的水平两年，把债务问题拖延到2024年大选之后。 日本对华半导体限制更多是利空出尽，倒逼国产替代。美国出台半导体禁令后，市场已有预期。此次日本出口管制23个品类产品，并集中在10-14纳米以下的尖端产品，半导体代工、IDM相关企业首当其冲。为保障产业链供应链安全稳定，国内不断加大自主创新力度，国产替代进程提速。 国内疫情关注点提升，但恐慌不再。“二阳”和相关症状的搜索量还在增加，但是新闻资讯在互联网上对特定关键词的关注及报道程度在震荡回落，说明二阳造成的恐慌和担忧情绪渐弱。 图表1：疫情搜索量仍有小幅增加图表2：但恐慌情绪已有明显弱化 资料来源：百度，华鑫证券研究资料来源：百度，华鑫证券研究 城投纪要已被辟谣，债务危机担忧已有缓和。刷屏的昆明专家城投纪要已被昆明市国资委火速辟谣，结合遵义化债启示，AMC介入，债务重组，展期20年，前10年仅付息不还 本，后10年分期还本，城投债实质性违约概率低，其他贷款非标重组置换。 从交易面来看，A股性价比提升，情绪触底。5月以来，全A股权风险溢价持续升高，当前已至全年高点，接近+1标准差水平，A股配置性价比再度显现。而且全A成交额明显缩量，缩量率达到了-40%，回到2022年10月市场底部的缩量率，杠杆交易占比也回落至了均值以下，二者叠加表明当前情绪已至底部。 图表3：wind全A的ERP升至年内新高 风险溢价风险溢价平均值1倍σ 负1倍σ 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 -4 2倍σ负2倍σ 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表4：全A成交额大幅缩量图表5：杠杆交易占比回落至均值以下水平 3500 3400 3300 0%买入额占A股成交额(%)32MA+1σ-1σ -10% 13 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2600 -20%12 -30%11 -40%10 -50%9 -60%8 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 -70%7 6 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 5 上证指数缩量率（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究（*缩量率：单日成交额相对前250个交易日最高成交额的变化率） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 从资金面来看，外资大幅流出难持续。人民币汇率对于外资来说拥有“阈值效应”，即汇率突破关键点位会催化外资大幅波动。结合前面的分析可知，人民币贬值不可持续，因此进一步突破下一个阈值的可能性较低，汇率对于外资的扰动将边际走弱。此外，也无需过度看重外资，在地缘政治事件扰动不断的情况下，外资本就较难形成像2019-2020年 的趋势增量，从当前看已有趋势，今年A股并不完全依靠外资，MSCI中国跑输多数中国宽基指数。 图表6：汇率对于外资影响将逐步减弱图表7：外资跑输多数A股宽基 600 400 200 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 0 -200 -400 7.40000 7.20000 7.00000 6.80000 6.60000 6.40000 6.20000 6.00000 5.80000 11% 6% 1% -4% -9% -600 北上净流入（亿元）USDCNH（右轴） 5.60000MSCI中国(美元)上证指数万得全A沪深300 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、经济增速放缓，托底政策可期 情绪面、交易面和资金面均有缓和，但基本面担忧犹存，特别是4月多项经济数据开始走弱，地产冲高回落，CPI、PPI、社融和工业利润数据表现较为弱势，个人房贷余额增速和青少年失业率均创记录，触及弱复苏下沿，引发市场对政策组合的期待。 历史经验显示，经济下行和外需走弱时，扩内需必要性提升。4月政治局会议明确经济修复基础并不稳固，二季度更多为政策观察期，也暗示如果经济修复持续低于预期，7月政治局会议或将成为政策节点。 2008年以来的“扩内需”主要包含三个方向，分别是宏观政策、促进消费和加大投资。“扩内需”首先需要宏观政策的支持，往往伴随着宽松的货币政策和财政政策。货币精准有力，总量降准降息还有空间，对地产、基建和制造业的结构性信贷支持同样值得期待。财政政策加力提效，前4个月政府性基金预算收入同比下降16.9%，土地市场较为低迷，土地财政缺口进一步扩大。非常时期，PSL、特别国债等非常规措施也有可能。 促消费主要突破点在改善型住房和新能源车等大件消费上。房地产重点关注存量开发贷、信托贷等展期情况、存量房贷利率能否调降以及核心城市调控措施动向；新能源车关注购置税减免延期情况、下乡配套补贴措施。 扩投资主体是中央财政，是加杠杆主力。4月工业企业利润增速降幅小幅收窄，延续磨底，量价利同步回落，电力、
