科研院所体系：机制改革驱动硬核成长，“中特估”的最优解

国企改革永不停歇，但投资思路亟需创新。国企改革永不停歇：改革开放以来，国企改革历经“增强企业自主权”、“完善现代企业治理制度”、“所有制改革”等多阶段。十八大至今，国企改革以“一企一策、分类推进、扩大试点”为方针，进一步完善国资管理体系，并激发经营活力、夯实质量。2022年为国企改革三年行动收官之年；2023年提出“一利五率”力求进一步夯实央企经营质量。回望国企改革历程，央国企逐步做大做强，经营效率亦有较为显著的提升，现已诞生一批具备全球竞争力的企业。当前国改的投资思路亟需创新：传统框架中，国改投资更多聚焦“整合重组”及“混合所有制改革”层面：前者提升企业资产证券化率，助力企业规模快速扩张；后者则能改善企业治理、改善经营质量。有别于传统认知，我们认为上述思路在投资层面的胜率并不高：1）“整合重组投资策略”短期内实则是“一级二级估值套利模型”，重组对象、资产定价及时间节点等因素均有高度不确定性；2）“混合所有制改革投资策略”则一方面高估了激励的效用，另一方面却又低估行业周期、企业护城河、企业战略、组织架构与组织文化等对经营业绩的影响。 科研院所体系：“中特估”的最优解。2023年初至今，“中特估”成为市场重要主线：在国资委“一利五率”考核的背景下，企业盈利质量有望改善；其次在“风高浪急”的外部环境预期下，央国企的抗风险能力较强，并将承担更重要的责任与使命。现阶段，市场对于部分央国企的价值重估主要侧重于资产价值、资源禀赋等，并未充分认知其作为“原创技术策源地”的成长属性，以及作为“产业链链长”的战略价值。中央深改委先后通过《关于完善科技激励机制的若干意见》、《关于高等学校、科研院所薪酬制度改革试点的意见》；国务院国改领导小组推动“科改示范行动”，对于科技型企业强化市场化激励约束机制。未来央国企科研院所的“科学家红利”将为企业创造新的增长极。 科研院所体系：机制改革驱动硬核成长。我国科研成果转化率仍低，改革将迸发巨大能量。科研院所优势在于高质量的前沿科研人才圈层，具备攻关“卡脖子”环节的能力；其劣势在于市场化竞争能力，以及产业化落地能力；科研院所与上市公司相结合，将搭建前沿研究—>产业孵化的通路；科研成果持续转化落地，将为相关企业创造新的增长极。我们注意到：部分央企凭借其科研院所优势，主攻“卡脖子”的利基产品（如凯盛科技的UTG、合成石英砂等），规避研发人员不善营销的短板、成本控制能力的不足。市场化激励约束机制的建立，有利于稳定研发团队（避免专利人被“挖角”），并使新产品在体系内孵化（如中国化学的气凝胶与己二腈等）。 投资建议：前瞻布局科研院所体系央国企 科研院所体系企业在“举国体制”科研攻关、市场化激励与产业孵化机制持续发力的背景下，具备长期投资价值。随着“国产替代”必要性提升，央国企科研院所战略意义凸显；市场化机制改革则是企业新产品孵化（硬核成长）的重要基石。 我国科研院所体系企业担负着“国产替代”、维护产业链安全的重要使命。“中特估”背景下，科研院所体系企业的“科学家红利”以及“产业链战略价值”仍需重新认知。围绕四大要素筛选相关标的，建议关注：凯盛科技、铁科轨道、中国化学。 风险提示：科研成果市场化投产进程不及预期，国企改革进程推进不及预期。 1、国企改革历程复盘与传统投资策略框架 国有企业，是指国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责的国有独资企业、国有独资公司以及国有资本控股公司，包括中央和地方国有资产监督管理机构和其他部门所监管的企业本级及其逐级投资形成的企业。 图1：国有企业改革历程 国有企业具备盈利性和公益性两大特点：1）盈利性上，追求国有资产的保值和增值；2）公益性上，实现保障民生、服务社会的目标。 改革开放前，国有企业是国家收入的主要来源。彼时，国有企业作为计划经济的一部分，而非独立的法人主体，基本没有生产经营上的自主权，且有如下特征： 1）由国家制定生产计划；2）有政府划拨生产材料；3）人事招聘统一调配；4）经营目标有指标任务。 改革开放后，市场经济逐步建立。为适应经济发展的新形势，国有企业开始经历道阻且长的改革历程。从改革的路线上来看，国企改革在初期主要体现为增强企业的自主权，其后逐渐体现为国有企业治理结构（现代企业制度）和所有制的改革（产权改革）。 表1：1978-2013年国企改革历程 1978-1984年：增强企业的自主权，调整国家与企业之间的分配关系：1）实行企业利润留存制度，将部分利润留存至企业本身，提高其生产积极性；2）扩大企业经营自主权，给予国有企业一定面对市场变化调整经营计划的空间；3）推行“利改税”，即将国营企业向国家上缴利润的征收方式改为征收所得税。 1984-1992年：确立企业的市场主体地位：1）在法理上确立了政企分开，企业是自主经营、自负盈亏的市场主体；2）保障承包经营责任制的规范运行，增强企业经营的创造性与积极性。 1992-2002年（十四大~十五大）：现代企业制度的初步建立：1）《公司法》明确规定了公司是有独立财产权的企业法人，指明国有企业改革的方向是现代企业制度；2）绝大多数企业通过先行试点，后全面推进的方式开始建立现代企业制度，围绕“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的方针，经历兼并重组、债转股、下岗分流等多种方式后，至2000年大部分国有企业摆脱困境，并建立起了形式上的现代企业制度。 2002-2012年（十六大~十七大）：所有制改革有所推进，以解决“代理问题”：1）政企分离，政资分离；国务院国有资产监督管理委员会成立为标志性事件。 2代理问题指由于代理人的目标与委托人的目标不一致，代理人有可能偏离委托人目标而委托人难以观察和监督，从而出现代理人损害委托人利 国资委代表国家履行出资人职责；央企经营不再受其所属部委的掣肘；2）探索公有制的多种实现形式。探索或实施诸如股权分置改革、中小国企改革重组、提高国有资产证券化率等一系列行动。值得注意的是，由于国企改革牵涉利益主体众多，产权改革的社会争议有一定增加；其中较为著名的是2004年的“郎顾之争”。 2013年-至今（十八大以来）：深化落实，循序渐进。国改永不停歇：1）形成“1+N”国改体系，分类推进、分层推进、一企一策；2）有针对性的提出多个国改专项工程，如“双百行动”“区域性综改试验”“科改示范行动”、世界一流企业创建；3）《国企改革三年行动方案》，基于“可衡量、可考核、可检验、要办事”，明确提出八个方面的重点任务。 图2：2014以来中证国有企业改革指数走势及相关事件 益的现象 3十六大明确提出“进一步探索公有制，特别是国有制的多种有效实现形式，大力推进企业的体制、技术和管理创新。除极少数必须由国家独资 经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。实行投资主体多元化，重要的企业由国家控股。完善法人治理结构，推进垄断行业改革， 积极引入竞争机制”。 4郎咸平痛陈彼时存在的国有资产流失及国有资产被侵吞问题，剑指格林柯尔集团的创办人顾雏军，指其以资本兼并方式低价侵吞国资，郎咸平 甚至倡导国家“停止以民营化为导向的产权改革”，该事件一时间在全社会掀起较大影响。 5八个方面是指：完善中国特色现代企业制度、推进国有资本布局优化和结构调整、积极稳妥推进混合所有制改革、激发国有企业活力、形成以 管资本为主的国有资产监管体制、推动国有企业公平参与市场竞争、推动一系列国企改革专项行动落实落地、加强国有企业党的领导建设。 1.1、国企改革投资策略亟需更新 传统框架中，国改投资更多聚焦“整合重组”及“混合所有制改革”层面：前者提升企业资产证券化率，助力企业规模快速扩张；后者则能改善企业治理、改善经营质量。有别于传统认知，我们认为上述思路在投资层面的胜率并不高，国改的投资研究框架亟需更新。 1.1.1、整合重组策略的不确定性 整合重组策略短期实质是“一二级估值套利”模型，该策略的难点主要在于：1）整合重组的时间点难以精准把控；2）重组对象及资产有不确定性；3）资产定价与收购方式有不确定性。 案例1：整合重组的不确定性（凤凰光学） 2021年9月21日，凤凰光学发布《筹划发行股份购买资产停牌公告》，拟以筹划已发行A股股份的方式购买中电科半导体材料有限公司。2021年9月30日，公司发布《重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》并复牌交易。复牌后，期间最高涨幅达300%以上。2022年6月1日，凤凰光学发布《关于终止重大资产重组事项的公告》“鉴于本次交易相关审批和备案工作未能取得上级主管部门的同意意见，经审慎研究分析，为切实维护公司及全体股东利益，按照公司在《凤凰光学股份有限公司关于拟终止重大资产重组事项的提示性公告》（公告编号：2022—023）所作的风险提示，现决定终止本次重大资产重组事项。” 案例2：整合重组的不确定性（国统股份） 2019年3月25日，国统股份发布《关于重大资产重组停牌公告》，拟筹划通过发行股份购买资产的方式购买中铁物晟科技发展有限公司控股权。2019年4月1日，国统股份发布《关于终止重大资产重组暨公司股票复牌公告》。2019年12月9日，一汽夏利发布公告《关于筹划重大资产重组的停牌公告》“本公司控股股东中国第一汽车股份有限公司将持有的本公司的控股股权无偿划转至中国铁路物资股份有限公司；本公司现有全部资产、负债置出予本公司控股股东指定的子公司，同时本公司通过发行股份购买资产的方式购买中铁物晟科技发展有限公司控股权”。一汽夏利公告收购中铁物晟后，一汽夏利上涨，与此同时国统股份一度下跌近40%。 1.1.2、混改策略的胜率并不高 混改策略的问题在于高估了激励的效用，但却低估行业周期、企业护城河、企业战略、组织架构与组织文化等对经营业绩的影响。以员工持股/股权激励为例，较易完成的目标则将“激励”变为“福利”；而较难完成的目标则又丧失激励的初衷。 案例1：中联重科股权激励方案（2013年） 2013年2月26日，中联重科公布了《中联重科股份有限公司股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，解锁要求为2013-15年净利润复合增速不低于12%。 股权激励创新性引入惩罚条款：如果公司业绩连续两年不达考核目标，则无法成功解锁，公司有权回购注销；若回购时股价低于股权激励授予时的价格，那么公司将仅以市价的一半进行回购。回购定价机制的市场化导向，使得公司管理层须在解锁期内着力于提高公司经营业绩，以回避在公司股价下跌的情况下所面临的巨额股权折价风险。 表2：中联重科股权激励计划基本情况 表3：中联重科股权激励业绩考核指标 股权激励难敌行业周期影响：受行业周期影响，2013-2014年经营管理层最终未能完成股权激励解锁条件。2014年3月28日，中联重科于第四届董事会第八次会议上审议终止实施股权激励计划。 图3：历年主要企业挖掘机销量当月累计同比增速 图4：中联重科历年营收及归母净利润概况（同比增速） 2、科研院所体系：“中特估”的最优解 2.1、“中特估”：对央国企价值的全面重估 2022年是国企改革三年行动收官之年，阶段性胜利不是结束，新一轮国改深化仍持续酝酿，“中特估”应运而生。 2022年10月二十大报告提出“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。2022年11月21日，中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。随后，多个单位在相关会议和文件中提及“建立中国特色估值体系”、“关注提高央企国企上市公司发展质量”等要求，由此引发A股“中特估”行情。 “中特估”行情驱动下，建筑领域八大建筑央企年内股价整体上表现较好，过往以中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶为代表的低估值建筑央企在“中特估”行情引领下，均实现一定程度估值修复，整体持续向1PB迈进。 表4：八大建筑央企年内股价涨幅及其他相关指标（截至2023年8月4日） 考核指标体系向研发、经营质量倾斜。为推动中