国内通用电子测量仪器龙头，自研芯片助力产品高端化进程

2022年收入同比增长30.30%，归母净利润同比增长2472.87%。公司2022年实现营收6.31亿元，同比增长30.30%；归母净利润0.92亿元，同比增长2472.87%。2023年一季度实现营收1.57亿元，同比增长34.17%；归母净利润0.23亿元，同比增长440.92%。收入利润较快增长主要系高端产品持续放量，国内收入快速增长，且直销业务快速发展。2022年公司毛利率/净利率分别为52.39%/14.67%，同比变动+1.81/+15.47个pct，盈利能力持续提升，主要系高端产品占比提升，且股权激励费用降低。公司是国内通用电子测量仪器龙头，2018-2022年收入/净利润CAGR为21.21%/24.02%，公司股权激励业绩考核目标为2023-2025年收入CAGR达30%，有望实现加速增长。 行业大空间稳增长优质赛道，受益政策推动国产替代加速。根据Technavio统计，2024年全球通用电子测量仪器市场规模预计将达78亿美元，发展空间广阔，2019-2024年行业年均复合增速4.89%，以存量更新需求和产业升级新需求为主，步入成熟期。行业壁垒高，产品+品牌+渠道打造高护城河，格局稳定，盈利能力强。行业集中度较高，以是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨为代表的欧美企业凭借超强技术实力掌握产品定义话语权，品牌力和渠道力强势，长期占据全球中高端市场。国产品牌起步晚，少数企业打破技术垄断，顺应产业升级和自主可控大趋势，受益近年来国家政策大力引导国产替代，国产品牌处于加速追赶态势。 国产通用电子测量仪器龙头，自研芯片加速产品高端化进程。公司深耕行业二十五年，经过多年技术积累和研发投入，时域和射频两大类产品线齐全，产品档次覆盖全面，全球渠道布局完善，2022年公司海外/国内收入占比42.43%/55.81%。公司是目前国内唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的企业，基于自研“凤凰座”示波器专用芯片组，使示波器带宽达到5GHz，并将于2023年推出基于“仙女座”芯片组的13GHz带宽示波器，技术指标国内领先，自研芯片加速产品高端化进程。 风险提示：新产品拓展不及预期；中美贸易摩擦风险；国产替代不及预期。 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。 公司是国内通用电子测量仪器龙头，所处行业空间大增长稳，公司深耕行业二十余年，通过多年研发积累，产品性能领先，且具备示波器自研芯片能力，未来随着品牌渠道不断完善，产品档次向高端市场拓展，有望受益行业国产替代加速趋势，未来成长空间广阔。预计2023-2025年归母净利润为1.78/2.50/3.60亿元，对应PE60/43/30倍，公司合理估值为95.35-102.68元（对应2023年PE为65-70倍），首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：普源精电2022年营收同比增长30.30% 图2：普源精电2022年归母净利润同比增长2472.87% 图3：普源精电盈利能力稳中有升 图4：普源精电期间费用率有所下降 图5：普源精电研发费用持续增加 图6：普源精电ROE提升 国内电子测量仪器龙头，自研芯片助力产品高端化进程 普源精电成立于1998年，专注于通用电子测量仪器领域。公司主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等，覆盖教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等多元化行业。公司先后建立了欧洲、美国、日本及新加坡等海外子公司，实现了对全球主要目标市场的本地化服务与支持 ，2022年公司海外/国内收入占比42.43%/55.81%。公司重视专用芯片自主研发，是目前国内唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国企业。 深耕行业二十五年，产品线丰富，自研技术积累深厚，步入快速发展阶段。公司发展历程分为三个阶段：1）1998-2005年：产品起步阶段，自主研发首款国产商业化数字示波器：公司2002年推出首款市场化的台式示波器，完成了在数字示波器领域的初步积累。2）2006-2013年：技术积累阶段，丰富产品线，初步形成全球化战略布局：公司2009年推出国内首款1GHz数字示波器，并且先后推出六位半数字万用表、信号发生器等产品，并于2009年全面进入微波射频仪器领域。此外，公司后开设北美、欧洲等海外子公司，初步完成了全球化布局。3）2014年至今：快速发展阶段，推出自研芯片，加速迭代高端产品：公司2019年推出基于自研“凤凰座”芯片组的2GHz带宽示波器，2020年推出基于“凤凰座”芯片组的4GHz带宽高端示波器，2021年推出5GHz带宽示波器，2022年公司推出“半人马座”自研核心技术平台，首次发布DHO4000、DHO1000系列12bit高分辨率数字示波器，公司产品覆盖档次全面，核心指标处于国内领先地位。公司2006年推出任意波形发生器，目前最高带宽为5GHz。公司2009年全面进入微波射频仪器领域，目前公司射频信号发生器的最高输出频率在13.6GHz，微波信号发生器的最高输出频率在20GHz，频谱分析仪最高频率范围在7.5GHz，具备较强竞争力。 图7：公司发展历程 表1：普源精电目前的产品线 表2：普源精电产品主要技术参数与竞争对手对比情况 十年投入自研芯片，助力产品高端化进程 公司2007年投入示波器芯片研发，2017年发布第一代“凤凰座”示波器专用芯片组，可实现最高5GHz带宽、20GSa/s采样率、8bit垂直分辨率。公司2007年投入示波器芯片研发，经过十年技术积累，于2017年推出“凤凰座”示波器芯片组，包括三款：示波器专用模拟前端芯片（带宽5GHz）、示波器专用信号处理芯片（带宽5GHz；采样率10GSa/s）、示波器专用宽带差分探头放大器芯片（带宽7GHz），均针对示波器应用需求及产品可靠性提升进行了针对性设计。基于“凤凰座”芯片组，公司2019年推出2GHz带宽示波器，2020年推出4GHz带宽示波器，2021年推出5GHz带宽示波器。2022年7月，公司发布第二代“半人马座”自研芯片组，可实现最高800MHz带宽、4GSa/s采样率、12bit垂直分辨率，同时发布搭载此芯片组的HDO4000、HDO1000系列高分辨率数字示波器，实现800MHz带宽和12bit垂直分辨率。公司预计2023年将推出基于“仙女座”自研芯片组的13GHz带宽示波器，自研芯片助力公司加快产品高端化进程。2020-2022年公司数字示波器自研核心技术平台（“凤凰座”及“半人马座”技术平台）搭载率为48%/54%/70%，未来将呈持续提升趋势，继续发挥自研芯片优势。公司较早投入自研示波器芯片组，经过十年积累，现已具备稳定的芯片研发团队和较为完善的芯片研发流程体系，在示波器全产品档次的核心模拟信号链路均能采用自研芯片技术，将加快国产化进程，助力公司产品向更高技术指标突破。 图8：公司数字示波器产品线推出新品节奏 股权激励考核目标较高，充分彰显公司发展信心。公司2023年2月颁布限制性股票激励计划，拟向不超过35人授予限制性股票65万股，占总股本的0.54%，涵盖核心技术人员和核心业务人员，有利于稳定团队，充分调动员工积极性。公司设置较高业绩考核目标，目标为2023-2025年营收不低于8.32/10.82/14.06亿元，同比增长31.94%/30%/30%，2023-2025年收入CAGR达30%，较高的业绩考核目标充分彰显公司发展信心。 表3：公司2023年限制性股票激励计划 表4：公司股票激励计划业绩考核目标 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 数字示波器：公司数字示波器产品技术指标国内领先，并且具备档次覆盖全面、 按假设前提，我们预计公 司未来3年归母净利润可靠性高、性能优异等特点，市场竞争力较强。随着公司未来将推出13GHz带宽1.78/2.50/3.60亿元， 高端数字示波器产品，产品档次进一步提升，未来收入有望实现较快增长。预计2023-2025年数字示波器营收为4.33/5.89/7.83亿元，同比增长38%/36%/33%。 增 速 分 别 为92.4%/40.6%/43.9%。每股收益分别为1.47/2.06/2.97元 射频类仪器：公司射频类仪器起步较早，覆盖客户群广泛，公司建立射频仪器全新技术平台，为产品频率范围全面迈向44GHz和67GHz打下坚实基础，未来高端新产品推出将有望带动收入较快增长。预计2023-2025年射频类仪器营收为1.13/1.47/1.84亿元，同比增长30%/30%/25%。 波形发生器：公司的波形发生器系列产品档次覆盖全面，性能和质量稳定，产品覆盖行业广泛，与分析类仪器具有较强协同效应。预计2023-2025年波形发生器营收为1.12/1.60/2.24亿元，同比增长45%/43%/40%。 电源及电子负载：公司电源及电子负载产品种类丰富，产品性能指标领先，具备多种分析功能，能满足多样化的测试需求，下游应用领域广阔。预计2023-2025年电源及电子负载营收为0.79/1.01/1.27亿元，同比增长30%/28%/25%。 表5：普源精电业务拆分 综上所述 ， 预计公司2023-2025年营收8.50/11.36/14.89亿元 ， 同比增长34.8%/33.7%/31.0%，毛利率分别为53.02%/53.30%/53.30%，毛利4.51/6.06/7.94亿元，同比增长36.44%/34.39%/31.04%。 未来3年业绩预测 表6：未来3年盈利预测表（百万元） 按上述假设条件，我们预计公司2023-2025年营收8.50/11.36/14.89亿元，同比增长34.8%/33.7%/31.0%，归母净利润分别为1.78/2.50/3.60亿元，同比增长92.4%/40.6%/43.9%。 盈利预测的敏感性分析 我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下 ， 公司2023-2025年净利润分别为1.82/2.64/3.94亿元,同比增长96.7%/45.1%/49.1%；2)中性假设下 ， 公司2023-2025年净利润分别为1.78/2.50/3.60亿元，同比增长92.4%/40.6%/43.9%；3）悲观假设下，公司2023-2025年净利润分别1.74/2.37/3.29亿元,同比增长88.1%/36.1%/38.8%。 表7：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 公司股票合理估值区间在95.35-102.68元，给予增持评级。 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：95.37-111.90元 公司是国内通用电子测量仪器龙头，所处行业空间大增长稳，公司深耕行业二十余年，通过多年研发积累，产品性能领先且具备示波器自研芯片能力，未来随着品牌渠道不断完善，产品档次从中低端向高端市场拓展，有望受益行业国产替代加速趋势，未来成长空间广阔。我们预计公司未来收入业绩端保持一定增长，未来五年估值假设条件见下表： 表8：公司盈利预测假设条件（%） 表9：资本成本假设 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为95.37-111.90元。 绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表10：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值：95.35-102.68元 普源精电是国内通用电子测量仪器龙头，产品线包括数字示波器、射频类仪器、信号发生器、电源及电子负载等产品。我们选择产品线类似的鼎阳科技、坤恒顺维作为可比公司，均与公司业务具有一定相似性。可比公司2023年PE均值为41.33倍，考虑到公司的成长性，给予2023年PE 65-70倍，合理目标价格区间为95.35-102.68元。 表11：可比公司估值表 投资建议