国内电子测量仪器龙头，高端化进程再加速

国内电子测量仪器龙头，立足自研，增长驶入快车道 普源精电是国产电子测量龙头企业，RIGOL工作室创立于1998年，2000年正式注册公司，坚持自研，先后打造出我国第一台市场化的台式示波器、第一台具有数字中频的频谱分析仪等。2007年后，公司进入积淀成长期，一方面扩展产品体系并建立全球的销售渠道，同时开启芯片自研，并于2017成为国内首个、全球唯五拥有示波器自研芯片并实现产业化的电子测量厂商。 得益于此前十余年在技术、产品、渠道等方面的积累，公司于2020年驶入增长快车道，2020/2021/2022Q1收入增速分别为16.6%/36.6%/26.3%，剔除股份支付后的利润增长分别为17.9%/45.5%/58.9%。考虑到公司后续股份支付金额将逐年减少，且各条产品管线储备丰富，我们看好其保持当前的增长态势，且有望通过提升盈利能力，进一步驱动利润释放。 国产替代空间广阔，政策加速、供给提升、资本赋能三大红利共振根据弗若斯特沙利文预测，2025年，全球电子测量仪器行业市场规模将达到172.38亿美元，我国市场规模将达到64.81亿美元，空间广阔。然而从竞争格局来看，我国电子测量市场被国外巨头长期寡头垄断，国产厂商份额较低，这一方面是国产厂商因技术水平导致的供给能力不足，另一方面则是由于外资龙头长期建立起的品牌信任度形成的高壁垒。不过目前，我国电子测量行业迎来三大边际变化。1）政策加速：自2018年以来，由于国际贸易局势发生变化，我国加速推出了一系列利好国产电子测量仪器发展的规划；2）供给升级：众多国产厂商正在加速向中高端突破，如普源精电2020年推出DS70000系列，首次实现5GHz带宽；3）资本赋能：随着众多国产测量仪器厂商获得资本赋能，其有望加大在研发、渠道、人才等方面的投入。我们预计国产替代进程或将加速，利好普源精电等国内电子测量厂商。 自研芯片加持，高端化进程加速，时域和频域共同发力 1）示波器：示波器是电子测量仪器行业中规模最大的单品，公司从2002年发布首款台式数字示波器开始，经过二十年的发展，于2020年实现了高中低端数字示波器的全覆盖，其DS70000系列的5GHz带宽、20GSa/s实时采样率是目前国内数字示波器的最高水平。得益于新产品的不断导入，公司数字示波器业务显著提速，2020和2021年分别实现了30.2%和37.3%的增长。2）波形发生器：根据Frost & Sullivan预测，全球波形发生器市场规模将在2025年达到25.3亿元，公司波形发生器核心性能指标水平位居国内首位，自2020年推出DG70000系列后，2021年公司高端任意波形发生器开始实现收入，预计公司未来产品结构或将不断优化，波形发生器的收入规模将稳步提升。3）射频类仪器：射频类仪器市场是电子测量仪器行业重要市场，当前公司射频类仪器主要包括发射端的微波信号发生器和接收端的频谱分析仪，2021年收入体量约7000万。展望未来，根据公司在投资者关系中披露，公司短期目标是覆盖包括频谱分析仪、微波射频信号发生器、矢量网络分析仪在内的44GHz到67GHz高端新品，预计后续射频类仪器收入有望进一步提升。 他山之石可以攻玉，从行业巨头看普源精电后续发展路径 自研是通往高端化的必选项，道阻且长，行则将至。作为丈量其他产业前沿研究的“尺子”，通用芯片技术往往无法满足高端示波器对于性能的要求，因此全球头部厂商无一例外选择了核心芯片自研的技术路径。进一步来看，自研又可分为以下三个维度：1）芯片设计的自研，即通过自研芯片，在特定的领域达到通用芯片无法触及的性能，目前包括普源精电在内，全球仅有5家电子测量厂商能够实现示波器芯片自研；2）技术方法的自研，即提出新的理论方法，从而绕开现有的物理极限，例如力科提出的DBI技术；3）半导体工艺的自研，即通过先进的半导体工艺突破现有工艺的物理极限，最具代表性的便是Keysight凭借磷化铟二代技术，打造出全球最高带宽的示波器产品。 当前，普源精电是国内唯一拥有自研芯片的电子测量厂商，且得益于此前10余年对于芯片设计的积淀，我们预计公司后续高端化进程有望再加速，从而在高端品类中建立起较高的竞争优势。 数往知来，从2G到10G以上带宽，海外厂商耗时约6-8年。根据我们的梳理，从1998年到2009年，示波器带宽的上限从2.25GHz来到30GHz，采样率的上限从8GSa/s来到80GSa/s，两者增幅均超过10倍，其中核心参数遵循着每3-4年实现翻倍的规律。因此，根据全球头部示波器厂商的产品演进规律，以及公司已披露的战略规划，我们看好公司下一代旗舰级示波器在2023年顺利推出，且预计其有望在DS70000系列的基础上再次实现带宽和采样率的翻倍增长。 以测量仪器为载体，掘金配件、软件及服务等增值业务。长期以来，除测量仪器本身外，配件、软件、服务等增值业务也是海外龙头的重要收入来源之一，主要系1）单价值量较为可观，以泰克为例，其高端的低压差分探头的单价为45700美元，高端分析软件（SignalVu-PC）的单价为82500美元；2）购买频次较高，探头属于耗材需要定期更换，软件也需要根据在研项目进行扩充；3）利润率更好，得益于软件较低的边际成本，以及配件的专用性，各类增值业务往往有着更好的利润率。随着普源精电高端示波器占收入比重的持续增加，下游客户对于公司各类增值服务的需求也必将提升，因此我们看好公司后续各类增值业务对于公司收入端和毛利率的双重提振作用。 投资建议：公司是国内电子测量龙头，历经20余年发展，已在品牌、渠道、技术等方面形成领先优势。作为“卡脖子”技术之一，电子测量仪器具备可观的国产替代空间，且近年来出现政策加速、供给能力提升、资本市场赋能三大边际变化。我们看好公司在行业红利加速释放的背景下，凭借丰富的在研产品管线，在未来较长的一段时间内保持中高速发展。我们预计公司2022-2024年的收入分别为6.60/9.01/12.09亿元 ，归母净利润分别为0.85/1.80/2.53亿元。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为89.06元，相当于2023年60倍的动态市盈率。 风险提示：1）新产品研发进展不及预期的风险；2）上游原材料供应受限的风险；3）市场、渠道开拓不及预期的风险；4）下游市场需求不及预期的风险；5）假设不及预期的风险。 摘要(百万元)主营收入净利润 1.国内电子测量仪器龙头，立足自研，增长驶入快车道 1.1.深耕电子测量仪器行业二十余载，产品和市场体系完善，高端化进程加速 国内电子测量仪器龙头，深耕电子测量仪器行业二十余载。公司前身的RIGOL工作室创立于1998年，普源精电公司注册于2000年，深耕电子测试测量行业二十余年，是目前国内唯一拥有数字示波器自研核心芯片组并成功实现产业化的电子测量龙头厂商。回顾公司的发展历程，可分为以下三个阶段：1）技术初探期：公司先后推出示波器、波形发生器、万用表等产品，实现对通用电子测量仪器的初探；2）积淀成长期：产品方面，公司开始推出频域类仪器，丰富产品体系，并进一步提升已有产品系列的性能，于2009年推出了1GHz带宽的数字示波器。技术方面，在此十年间，公司实现了后续产品高端化发展的关键—示波器芯片组的自研。渠道方面，公司先后在美国、欧洲、日本成立子公司，开拓海外市场业务； 3）加速发展期：得益于此前在产品、技术和渠道方面的积淀，公司自2019年进入加速发展期，连续推出一系列高端产品，同时业绩也伴随着新产品的发布而加速增长。2022年，公司成功在科创板上市。 图1：公司发展历程 五大产品体系逐步完善，自研芯片推动产品高端化。经过20余年的发展，公司在芯片、算法、软件、硬件四大类核心技术上不断积累，当前共形成了五大产品体系：1）时域类产品：数字示波器、波形发生器，其中数字示波器已达到5GHz带宽，20GSa/s采样率，波形发生器已达到5GHz最高输出频率，12 GSa/s采样率,两者均为目前国内最高水平；2）频域类产品：射频类仪器，其主要包括射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪、矢量网络分析仪，以及其相关选附件产品等；3）其他：电源及电子负载、万用表及数据采集器。 图2：公司技术和产品体系 1.2.股权架构稳定且合理，核心人员行业积淀深厚 股权架构稳定且合理，深度绑定核心团队。公司的实际控制人为董事长王悦，共控制公司表决权的65.96%，其中，直接持有公司股份6.41%，并通过普源投资、锐格合众和锐进合众三大平台合计持有公司股权的19.57%，且与公司另外两位创始人李维森（8.67%）和王铁军（8.67%）为一致行动人。同时，为了稳定核心团队，充分提高中高层领导和骨干员工的积极性与工作效率，公司建立两大持股平台锐格合众和锐进合众，均占总股本的3.30%。值得注意的是，公司的主要股东中也不乏知名的机构投资者，例如高瓴资本、正心谷、招银国际、苏高新创投等，分别持有公司股份的1.88%/2.05%/2.04%/1.02%。 图3：公司股权结构 创始人长期深耕电子测量仪器行业，核心技术人员均为自有体系培养，技术成果丰富。公司董事长王悦作为普源精电的创始人之一，自1998年以来便长期深耕于电子测量行业，其主导了公司第一款虚拟示波器的研发；参与了国家标准《数字存储示波器通用规范》的起草； 作为第一发明人拥有授权专利54件。同时，公司的核心技术人员多为毕业即进入公司，经过十余年自有体系的培养，均在电子测量行业相关技术领域积累了丰富的成果，例如副总经理严波作为公司芯片技术带头人主持并负责了多个芯片研发项目，作为发明人共计取得15项授权发明专利；研发总监何毅军主导了微波射频类产品的核心技术研究，作为发明人共取得18项授权发明专利。 表1：公司高管及核心技术人员情况 1.3.新品发布助力营收进入增长快车道，盈利能力提升进一步驱动利润释放 新产品发布拉动营收加速增长，不含股份支付净利润CAGR超25%。收入端来看，2018-2021年公司营业收入从2.92亿元增长至4.84亿元，2019-2022Q1的营收增速分别为4.02%/16.6%/36.6%/26.3%，总体呈加速增长的态势，主要系搭载自研芯片组的中高端数字示波器产品销售收入快速增长，以及公司线上和线下渠道的拓展。利润端来看，公司的报表利润在2020年开始出现亏损，主要是因为公司于2020年开始实施较大规模的股份支付，若贴回股份支付的影响，公司净利润持续增长，2018-2021年的CAGR为26.6%，呈现出和收入端相同的态势。展望未来，公司2022-2024年的股份支付金额分别为0.55、0.13、0.02亿元，呈下降趋势，预计其对公司净利润的影响会逐步减少。 图4：2018-2022Q1营业收入及增速 图5：2018-2022Q1净利润及增速 数字示波器是营收的主要来源，境外市场营收占比略高于境内市场。分业务看，公司数字示波器的营收占比不断上升，2021年增长至约50%，是公司的主要收入来源，主要系多款核心参数国内领先的中高端新品的销售情况良好，占比提升；示波器外的其他产品则随着公司收入增长而同步提升。分地区看，一方面，公司境外市场营收占比超50%，其中欧洲地区占比最高，主要系公司在美国、欧洲、日本等地设立多家海外子公司，在电子测量仪器更为成熟的境外市场形成了品牌效应，积攒了稳定的客户群体。另一方面，境内市场营收占比随着公司产品性能的提升以及国产替代需求的出现而逐年上升，2021年上半年为45.7%。 图6：2018-2021各业务营收占比 图7：2018-2021H1各地区营收占比 综合毛利率稳居50%以上，产品高端化驱动盈利能力提升。2018-2021年公司综合毛利率维持在50%以上。一方面，美国调整关税商品清单和税率，以及公司自2020年开始实施的大额股份支付均对毛利率产生了一定的压制作用。但另一方面，公司自2019年发布的一系列高端产品在2020和2021年贡献了较高的利润，充分对冲了关税和股份支付的不利影响。 分业务