国产电子测量仪器龙头企业，自研芯片进军高端化新蓝海市场

请勿外传；投资建议以正式报告为主 证券研究报告 普源精电（688337）：国产电子测量仪器龙头企业，自研芯片进军高端化新蓝海市场 2023年6月8日 证券分析师：张世杰电话：010-88695170 E-MAIL：zhangsj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523020001 摘要： •公司概览：国内电子测量仪器龙头，电子测量仪器核心品类全覆盖。公司的主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等产品，逐步在时域和频域测试测量应用方向实现多元化行业覆盖，产品广泛应用于教育科研、工业、通信、航空航天、交通能源、消费电子等行业。分产品来看，公司数字示波器2021年营收及毛利润占比分别50%、48%，是营收及利润的主要来源；逐季度看，2022年公司营收增长呈现出加速态势，2022Q1-Q4营收同比增速分别达到26%/21%/31%/40%，毛利率分别53.87%/50.46%/51.71%/53.37%。营收及利润率的不断上升标志着公司高毛利新品放量，产品结构持续升级，自研芯片技术进入收获期。 •行业分析：电子测量仪器千亿市场，国产替代大有可为。所有与电子设备有关的企业，几乎都需要使用电子测量仪器。下游应用包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等行业，其中IT及通信下游市场结构占比最高，达到47%，消费电子、汽车紧随其后，占比分别26%、16%。据统计，全球电子测量仪器的市场规模由2015年的100.95亿美元增至2020年136.78亿美元，CAGR达6.3%。随5G商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续增长。预计全球电子测量仪器行业市场规模将在2020年到2025年以CAGR=4.7%的增速增至172.38亿美元。中国市场对通用电子测试测量仪器的需求潜力大，产品普及需求与升级换代需求并存。据预测，中国电子测量仪器市场2015-2020年间以CAGR=12.8%的增速从26.29亿美元迅速扩张至48.08亿美元，预计到2025年将进一步增长至64.81亿美元，2020-2025年CAGR约为6.2%。国外企业长期处于绝对领先地位，2019年全球电子测量仪器市场CR5高达48.7%，Top5企业分别来自美国、日本、德国。从产业链看，芯片是电子测试测量仪器中最为核心的电子元器件。目前，测试测量仪器厂商的主要芯片供应商均来自于国外，而仪器所使用的高端芯片的一部分属于瓦森纳协议管控范围，国内仪器厂商采购前需要获得相关的出口许可证书，这会对厂商的研发和生产活动造成一定的阻滞。随着以普源精电为代表的本土企业开展仪器专用芯片的自主研发，并在相关产品上应用，在提升产品的性能和竞争力的同时，也引领了行业向自主可控的方向发展。在我国国产替代政策刺激和下游市场需求旺盛的双重加持下，我国主要厂商加速追赶海外巨头，多个仪器步入高端领域，部分仪器指标已接近或超过国外高端产品的水平，收入规模迅速增长，市场份额明显提升。 •公司分析：芯片自研构筑核心壁垒，产品高端化打开国内蓝海市场。由于2GHz带宽以上示波器核心芯片无法通过公开市场进行采购，为了研制高性能测试测量仪器产品，加速研发仪器专用芯片是电子测量仪器企业发展的重要方向。目前，全球共5家电子测试测量仪器企业拥有自主研发核心芯片的能力，其中中国自主品牌仅普源精电一家企业。继“凤凰座”之后，公司预计2023年将推出基于“仙女座”自研芯片组的13GHz带宽示波器，加快产品高端化进程，率先进入国际高端序列，或将拉开与国内同行实质性差距；中短期看，凭借多年积累，公司将得益于国内完善的营销体系布局，以及国产替代政策和教育贴息贷款形成对公司高端和新品的拉动。伴随2023年13GHz数字示波器等新品集中发布，有望持续落地兑现业绩；中长期看，公司高性能芯片研发规划清晰，持续打开4GHz及以上高端蓝海市场，充分发挥自研芯片产品性能及成本优势。 风险提示：高端自研芯片开发不达预期风险；新客户导入不及预期风险 公司概览：国内电子测量仪器龙头，电子测量仪器核心品类全覆盖 历史沿革：国产电子测量仪器龙头，深耕测试测量领域前沿技术二十余年 深耕电测仪器行业，自研示波器芯片构筑核心壁垒。普源精电创立于1998年，二十余年来始终专注于通用电子测量仪器领域的前沿技术开发与突破。公司2017年发布“凤凰座”芯片组，基于自研芯片的产品持续刷新国产最高带宽记录。目前公司的数字示波器在自研芯片的支撑下带宽最高已达到5GHz，实时采样率达到20GSa/s，代表国内最高性能水平，成为唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国企业，率先打破国外技术垄断，实现了国产厂商从中端数字示波器向高端数字示波器的进一步发展 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网、太平洋证券研究院 主营业务：覆盖行业内四大类主要产品，下游需求持续旺盛 数字示波器为核心产品矩阵不断完善，下游高景气度市场前景广阔。公司的主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等产品，逐步在时域和频域测试测量应用方向实现多元化行业覆盖，产品广泛应用于教育科研、工业、通信、航空航天、交通能源、消费电子等行业。据公司披露，2021年公司下游工业类占比60%，教育和研究所类客户占比35%，需求均持续旺盛。在工业领域，通信为第一大行业，在新能源、半导体、消费电子等行业也均具有充沛成长动能，高速接口测试需求持续提升；在教育和研究所领域，2022年9月以来国家贴息贷款支持教育新基建，拉动教育科研仪器更新替换需求 50% 11% 图2：公司主营业务产品及营收占比（2021年） 图3：公司分行业下游客户营收占比 研究所, 10% 其它,5% 教育类,25% 工业,60% 资料来源：公司招股书，公司官网、太平洋证券研究院 资料来源：公司公告、太平洋证券研究院 收入分析：盈利能力稳中向上，自研芯片进入技术收获期 随自研芯片进入技术收获期，产品结构升级，业绩成长进入快车道。分产品来看，公司数字示波器2021年营收及毛利润占比分别50%、48%，是营收及利润的主要来源，带动公司业绩的增长。2017年凤凰座芯片组发布后，公司于2019-2021年陆续推出搭载凤凰座的2GHz、4GHz及5GHz带宽的高端数字示波器。2018-2022年，公司营收从2.92亿元增至6.31亿元，CAGR达21%。毛利率分别实现52.52%/50.25%/50.92%/50.58%/52.39%。并且在2022年，推出13GHz带宽实时数字示波器，广泛应用于高速接口测试，为公司品牌声誉、技术架构和产品应用均带来全新贡献。逐季度来看，2022年公司营收增长呈现出加速态势，2022Q1-Q4营收同比增速分别达到26%/21%/31%/40%，毛利率分别53.87%/50.46%/51.71%/53.37%。营收及利润率的不断上升标志着公司高毛利新品放量，产品结构持续升级，自研芯片技术进入收获期 图4：公司营收及增速（百万元） 图5：公司分季度营收及增速（百万元） 图6：公司分季度毛利率及净利率 700 600 营收yoy 37% 630.57 40% 35% 250 200 营收yoy 40% 31% 26% 21% 45% 40% 35% 60% 50% 毛利率净利率 500 400 300 200 100 0 292.14 354.21 303.89 17% 4% 483.94 30%30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 150 100 50 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40% 56.46% 49.78% 52.16%53.87%50.46%51.71%53.37% 43.13% 16.44% 16.76% 19.58% 14.12% 2021Q12021Q22021Q32021Q43.67%2022Q22022Q32022Q4 2022Q1 -6.84%-7.66% -13.18% 30% 20% 10% 0% -10% 20182019202020212022 -20% 资料来源：公司公告、太平洋证券研究院资料来源：公司公告、太平洋证券研究院资料来源：公司公告、太平洋证券研究院 费用端：股权支付影响减弱费用率改善，高研发投入业内领先 股权支付影响减弱优化期间费率，高研发投入业内领先。公司费用率于2020年出现明显上升，主要系股份支付影响较大，公司净利润2020-2021年，受股份支付费用影响出现亏损。剔除股权支付影响后，公司净利率呈现出明显上升趋势2022年提升至22.25%。随2023年起股权及股票激励带来的会计影响整体减弱，预计公司费用端将得到改善。同时，公司属于智力密集型企业，高度重视技术人才团队建设，研发投入高于同行业可比公司，高研发投入也让公司产品和技术在业内居于领先地位。截至2022年12月31日，公司已授权发明专利381项、实用新型专利15项、外观设计专利38项、软件著作权105项、集成电路布图设计4项，体现公司突出的研发实力和市场竞争力 图7：公司净利率变化图8：公司及可比公司研发费率图9：公司专利分布 是德科技鼎阳科技固纬电子 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 净利率净利率（剔除股份支付） 22.25% 13.38% 15.13% 12.84% 14.50%14.67% 2018 2019 2020 -7.67% -0.81% 2021 2022 25% 20% 15% 10% 5% 0% 行业平均普源精电 22.36% 21.33% 19.92% 12.69% 10.95% 20182019202020212022 600 500 400 300 200 100 0 发明专利新型实用专利 4 4 23 102 11 105 15 38 352 381 软件著作权集成电路布图设计 2021 外观专利 2022 资料来源：公司公告、太平洋证券研究院资料来源：各公司公告、太平洋证券研究院资料来源：公司年报、太平洋证券研究院 行业分析：电子测量仪器千亿市场，国产替代大有可为 电子测量仪器：对国民经济起促进作用，应用场景广泛需求量大 电子测量仪器应用范围极其广泛。按照使用领域不同，可分为通用仪器和专用仪器，其中专用测量仪器以某一个或几个专用功能为目的，如光纤测试仪器、电磁兼容EMC测试设备等；通用电子测量仪器是现代工业的基础设备，也是电子工业发展和国家战略性、基础性重要产业之一。现代科研和大生产中大部分要求精密和准确测量的内容都可运用电子测量的方法来实现，因此电子测量仪 器客户群极其广泛，所有与电子设备有关的企业，几乎都需要使用电子测量仪器。下游应用包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等行业，其中IT及通信下游市场结构占比最高，达到47%，消费电子、汽车紧随其后，占比分别26%、16% 图10：电子测量仪器的分类图11：全球电子测量仪器下游市场结构（2019年） 航空和国防,6% 汽车,16% 消费电子,26% 其它,5% IT和通信,47% 资料来源：公司招股书、太平洋证券研究院资料来源：前瞻产业研究院、太平洋证券研究院 产业链分析：行业产业链复杂，上游芯片是最为核心的零部件 行业产业链广泛，上中下游企业丰富。电子测量仪器行业上游供应商主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工和电子组装厂等；中游则包含设计、生产和销售电子测量仪器并提供售后服务的厂商等；下游为客户群体，行业分布极其广泛，所有与电子设备有关的企业，几乎都需要使用电子测量仪器。芯片是电子测试测量仪器中最为核心的电子元器件。由于仪器所需芯片种类多、研发周期长、设计难度大，电子测试测量仪器企业难以承担自身产品的全部芯片研发，通常选择上游芯片厂商的现成芯