国产电子测量仪器引领者，搭载自研芯片进入蝶变期

国产电子测量仪器龙头，引领高端示波器国产化 普源精电是国内电子测量仪器龙头，产品谱系已覆盖电子测量仪器核心品类，其中核心产品数字示波器被誉为“工程师之眼”，2021年占公司收入51%。公司是国内唯一具备自研芯片能力的厂商，2021年推出5GHz带宽的示波器DS70000，代表国内自主产品的最高水平。2022年前三季度公司收入4.1亿元，同比提升26%，归母净利润0.5亿元，同比扭亏为盈，销售毛利率52%，同比提升2pct，销售净利率12%，同比提升20pct，受益于自研芯片新品放量、产品高端化，公司成长提速。 电子测量仪器千亿级蓝海赛道，国产化率个位数，对标海外龙头空间广阔电子测量仪器是科技产业链发展基石，任何电气电子设备的研发测试都离不开其支持，下游广泛应用于通讯、新能源及半导体等领域研发测试环节，政策频出支持电子测量仪器国产化。电子测量仪器是千亿级蓝海赛道，2022年全球、中国电子测量仪器市场规模分别为1043亿元、380亿元，基本被海外厂商垄断，其中海外龙头Keysight（是德科技）全球份额达28%，内资龙头普源精电、鼎阳科技全球及国内合计份额均不足1%，成长空间广阔。2021年Keysight、普源精电全球收入分别316亿、5亿元人民币，2018-2021年营收CAGR分别为5%、18%，2022年前三季度Keysight毛利率、净利率分别为64%、21%，高于普源精电12pct、9pct。公司对标海外龙头公司成长性优异、利润率有较大提升潜力，成长空间广阔。 搭载自研芯片切入高端蓝海市场，产品高端化进入蝶变期 自研芯片是打开中高端蓝海市场唯一途径，4GHz及以上带宽高端示波器占全市场规模80%，但外采芯片基本只能满足2GHz及以下产品。普源精电是国内唯一、全球唯五搭载自研芯片的数字示波器厂商，经过十余年研发，2017年率先发布“凤凰座”自研芯片组，并于2019年、2021年推出搭载自研芯片组的2GHz、5GHz数字示波器，切入中高端蓝海市场。发布自研芯片后，公司成长性及盈利能力明显上行，2022年前三季度公司搭载自研芯片的产品收入同比+94.5%，数字示波器中搭载自研芯片的产品收入占比提升至72%，同比+20pct，整体毛利率同比提升约5pct（剔除原材料价格上涨影响）。我们认为未来搭载自研芯片的DHO、5GHz等产品有望进一步放量，13GHz等高端新品有望密集发布，公司自研芯片技术开始进入收获期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入分别为6.4/8.7/11.8亿元，同比增长32%/36%/35%；归母净利润分别为0.8/1.7/2.6亿元，同比扭亏/+107%/+51%，当前市值对应PE为141/68/45倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，关键元器件进口依赖，自研芯片推出和产业化不及预期等 1.国产电子测量仪器龙头，自研芯片进入技术红利收获期 1.1.国产电子测量仪器龙头，引领高端示波器国产替代 国产电子测量仪器龙头，自研芯片进入技术变现期。普源精电创立于1998年，专注电子测量仪器研发，拳头产品数字示波器份额全球前五。国内高端电子测量仪器长期受限于海外对芯片的技术封锁和出口管制，公司于2017年推出“凤凰座”示波器芯片组，率先打破高端数字示波器壁垒，基于自研芯片的产品持续刷新国产最高带宽记录。 公司是国内唯一拥有数字示波器自研芯片组并成功产业化的厂商，引领高端示波器国产替代。 图1：普源精电发展历程 数字示波器为核心产品，代表国内最高水平。公司主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、万用表及数据采集器和电源及电子负载，覆盖电子测量仪器核心品类，低中高端均有布局。其中数字示波器为公司第一大收入来源，2021年收入占比达51%。公司的数字示波器在自研芯片的支撑下带宽最高已达到5GHz，实时采样率达到20 GSa/s，代表国内最高水平。近年来高端示波器产品持续放量，引领业绩增长。 图2：公司覆盖电子测量仪器核心品类，核心产品示波器收入占比51%（2021年数据） 下游行业主要为通讯、新能源及半导体，高景气下游增长前景广阔。根据公司10月发布的公告，公司工业类（通信、新能源和半导体等）客户占下游比重60%，教育和研究所类客户占比35%，需求均持续旺盛。工业领域通信为公司第一大下游，5G网络快速部署和互联网应用兴起背景下，消费电子高速接口测试需求持续提升，新能源和半导体有望贡献需求增量。教育和研究所领域，2022年9月以来，中央出台贴息贷款支持教育新基建，拉动教育科研仪器更新替换需求。此外，电子测量仪器国产化水平较低，仅为个位数，国产化趋势有望加速公司增长。 图3：普源精电下游客户结构 研发团队实力强劲，技术水平领跑行业。公司董事长王悦父母均为中科院研究员，王悦本人同为工科出身，对电子测量仪器行业理解深刻。公司高度重视人才培养和核心技术自主可控，研发投入力度逐年增强，所获专利数业内领先。截至2022年上半年末，公司已获授权专利517项，其中发明专利370项，并连续两年荣登中国企业专利500强。 图4：公司研发费用率逐年提升，领先可比公司 图5：公司发明专利获得数领先可比公司 股权结构稳定，员工激励充分。公司股权结构相对集中，实控人为董事长王悦，截止2022年三季度末合计持股26.3%，李维森、王铁军与王悦为一致行动人，分别直接持股8.7%。公司于2020年通过锐格合众和锐进合众两大员工持股平台与集团员工签订一系列股权激励计划，截至招股书发布日，激励计划覆盖公司21%的员工。2020-2022年前三季度股份支付费用占营收比重达23%、19%、10%，员工激励充分。 图6：普源精电股权结构图（截至2022年三季度末） 1.2.自研芯片进入技术收获期，业绩成长提速 自研芯片进入技术收获期，业绩成长提速。2019年起公司陆续推出基于“凤凰座”、“半人马座”自研芯片组的高端示波器，收入成长提速。公司2020年、2021年、2022年前三季度分别实现营收3.5/4.8/4.1亿元，同比增长17%/37%/26%。受大规模股权激励影响，公司2020-2021年归母净利润为负。剔除股份支付影响后，公司2020年、2021年、2022年前三季度归母净利润分别为0.5/0.9/0.9亿元，同比增长18%/63%/130%，扣非归母净利润分别为4.6/7.0/5.9亿元，同比增长19%/52%/77%。 图7：公司收入随新品放量持续增长，2022年前三季度 图8：剔除股份支付影响，公司归母净利润增速持续强 产品结构优化+股权支付影响减弱，盈利能力持续提升。2018-2022年前三季度，公司销售毛利率稳定在51%左右水平，高毛利新品放量尚未充分体现在毛利率端，主要受美国调整关税商品清单和税率、进口原材料（高端电子元器件）价格上涨以及股份支付的综合影响。2020年以来，期间费用率受股份支付影响较大，剔除该影响后，公司销售净利率逐年明显提升，2022年前三季度已提升至22%。未来随着（1）高毛利率新品占比持续提升，（2）旧产品全部搭载自研芯片，对进口高端电子元器件依赖度下降，（3）股权支付费用逐年减少，公司盈利能力有望持续提升。 图10：受股份支付影响，2020年起公司期间费用率大幅 图9：剔除股份支付影响后，公司销售净利率逐年提升 图11：2020年股份支付对公司销售/管理/研发费用率的影响分别为7/5/9pct 2.电子测量仪器千亿级蓝海赛道，国产化率个位数，对标海外龙 头空间广阔 2.1.电子测量仪器千亿级蓝海市场，下游覆盖通讯、新能源及半导体 电子测量仪器用于测试各类电信号，广泛应用于通讯、新能源及半导体等领域前端研发测试阶段，是一国产业链重要基石。电子测量仪器作用是测试电信号，由于非电的物理量可以通过各种传感器较容易地转换成电信号，而电信号又容易传送和控制，所以使其成为应用最广的信号。可以说，电子测量仪器是一国产业链发展基石，任何电气电子设备的研发测试都离不开电子测量仪器的支持。下游主要涵盖通信及消费电子、新能源及半导体，其中通信及消费电子为最大下游（2019年占47%），新能源及半导体增量较快。 图12：电子测量仪器产业链（下游占比为2019年数据） 电子测量仪器产品众多，示波器为核心产品之一。电子测量仪器按照功能可分为示波器、频谱分析仪、信号发生器、网络分析仪等，各类产品适用领域不同，互相协作。 其中示波器是核心仪器之一，应用范围极为广泛，包括USB、HDMI等高速接口测试，手机信号完整性测试，军工和航空的雷达通信系统测试等。凡是需要测试或应用电信号的公司几乎都会用到示波器。与不同的传感器结合，示波器还能用于测量大量非电气现象，例如声音、压力、光、振动和热，是功能最强大的通用仪器之一。 图13：电子测量仪器可分为专用仪器和通用仪器 2022年全球电子测量仪器市场规模1043亿元，国内市场规模380亿元（约占1/3）。 根据Reserch&Market、Frost&Sullivan的数据，2022年全球电子测量仪器市场规模约1043亿元，其中中国市场规模380亿元，份额约占1/3，2020-2027年全球电子测量仪器市场CAGR为5%，行业在5G商用化、物联网、汽车电子、消费电子、航空航天等新兴应用领域驱动下稳定增长。 图14：2022年全球电子测量仪器市场规模1043亿元，中国市场380亿元 2.2.海外龙头基本垄断中高端市场，国产化率仅为个位数 美日德龙头主导电子测量仪器市场，竞争格局相对集中。下游电气电子设备的技术迭代和市场规模扩张是电子测量仪器行业发展的主要驱动力。上一轮行业需求大幅上行源于二战，军方为开发新式电子信息装备大量采购电子测量仪器。战后随通信、航空航天、消费电子等产业发展，行业持续增长，期间是德科技、罗德与施瓦茨、泰克等海外厂商快速崛起，经过近百年的发展，占据市场主导地位。2021年全球电子测量仪器CR5约45%，市场格局相对集中。其中是德科技为第一大龙头，市占率达28%。 图15：2021年全球电子测量仪器市场竞争格局 图16：2021年中国电子测量仪器市场竞争格局 图17：通用电子测量仪器市场主要参与者 中高端电子测量仪器具备技术+品牌+渠道三大进入壁垒，头部企业护城河深。 1）技术：电子测量仪器属于技术密集型行业，本质上是多学科、多领域技术共同驱动的产业。先进入者技术团队完备，产业经验丰富，先发优势明显。以数字示波器为例，海外龙头泰克推出4GHz数字示波器在2000年，目前产品最高带宽已达70GHz。我国第一款4GHz带宽示波器2020年才落地，目前国产厂商能实现的最高带宽仅5GHz，整体落后于海外20年。 图18：各公司数字示波器带宽突破历程 芯片为电子测量仪器技术痛点，自主化难度极大。随着电子测试测量仪器不断走向数字化、软件化和智能化，仪器对芯片的依赖程度越来越大，芯片成为制约电子测量仪器的硬件性能的核心零部件之一。海外龙头仪器厂为了提高产品性能、实现产品高端化和差异化，均自主研发核心芯片。国内多数电子测量仪器厂的芯片依赖海外供应商，近年来海外对高性能芯片的出口管制加剧，影响国内电子测量仪器的发展。 表1：电子测量仪器厂商芯片自主化情况 2）品牌+渠道：电子测量仪器的最终使用者为工程师个人，属于工程师的“日常用品”，具备一定消费品属性：即终端消费者结构分散，购买决策受品牌口碑、推广强度和厂商渠道建设的影响。业务宣传费一向为厂商的支出大头，销售费用率普遍较高。头部厂商经过多年发展和口碑积累，销售渠道完善，品牌效应显著，下游客户信任度和粘性强，护城河逐年拓宽。 图19：头部企业销售费用率维持高水平 图20：直销+经销销售模式构筑客户资源壁垒 2.3.中高端产品严重依赖进口，政策加速国产替代 低端、高端电子测量仪器市场规模两级分化明显。高端电子测量仪器的应用范围、市场规模、单台价值量显著高于低端产品。以数字示波器为例，带宽为划分低中