固收+周报：信用债、公募REITs、可转债全线下跌

证券研究报告 【固收+周报】信用债、公募REITs、可转债全线下跌 2022年第29期总第29期 2022年11月19日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率大幅上行，信用利差均走阔。本周国开债收益率大幅上行，信用债利率跟随上行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化 约45BP、37BP和24BP,5Y产业债上行最少，1Y中高等级城投上升最多；2）信用利差均走阔，3Y中低等级城投走阔最多，1Y银行走阔最少；3) 条款点差以走阔为主，银行二永点差走阔更多。 REITs板块整体跑输股指、跑输信用债。本周REITs指数周涨幅为-2.48%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>高收益信用债>国债>可转债>REITs。本周表现最好的3只REITs：华夏越秀高速REIT、国泰君安东久新经济REIT、中金普洛斯仓储物流REIT。 受债市拖累，可转债大跌2.47%。本周权益延续良好表现，中证A股上涨0.53%，但债券市场出现剧烈动荡，中证全债跌0.58%，可转债也受到债市拖累，全周收跌2.47%，表现弱于2020年以来95%的时期。结构上，由于本周可转债表现是由估值驱动的，可转债与正股出现较大分化，信息技术、日常消费、金融等多个行业，虽然正股上涨，但可转债却在下行。所有转债行业中，仅医疗保健板块录得正涨幅。 策略展望 信用债恐延续调整，待稳定后建议关注估值相对便宜的3Y品种：本周债市大幅走熊有两大原因：一是资金利率和存单利率分别上行15BP和22BP，二是防疫政策和地产政策出现较大的松动。由于此前信用利差处于低位以及理财赎回的放大效应，本周信用债受到的冲击比利率债更大。我们认为实体经济还比较困难的情况下货币政策难言收紧，债市短期内进一步调整的压力有限，不过信用债还有补跌的压力。经过本次调整后3年期城投&产业的信用利差历史分位数已经基本超过50%历史分位，我们建议可以优先关注3Y品种调整后的配置机会。 公募REITs短期建议以观望为主：本周股市小幅上涨，信用债下跌，而存量上市REITs继续全线下跌，REITs整体跌幅大于信用债。自21年6月首批公募REITs上市以来，市场从未接受过基准利率趋势性上行的考验，而当前市场对利率中枢开始有中长期上行的预期，叠加银行间流动性偏紧，在公募REITs整体的估值不便宜的背景下当前市场情绪偏弱。短期建议对于存量REITs以观望为主，关注产权类公募REITs的打新机会。 可转债配置价值正在显现：近期北京、广州等重点城市疫情有所扩大，市场仍在观察各地“二十条”后的防疫应对，若防控方面没有新增利好，在连续上涨3周后，短期（一到两周）内权益市场有震荡调整的压力。在权益上行方向基本确定、但上行节奏不确定的时期，具有看涨期权属性的可转债是较好的投资工具。且经过几周的估值压缩，可转债的估值正逐渐趋于合理。行业上，一是建议关注直接受益于疫情限制减轻的板块 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。 2 和个券，如消费、交通运输，二是受益于政策利好的医疗健康、金融，三是长期具有成长性的电力设备及新能源板块。 本周信用事件：救市16条发布，预售资金监管政策调整 11月11日- 央行、银保监会发布救市16条，预售资金监管政策调整 11月14日2022年11月11日，中国人民银行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。《通知》发布16条措施，对房企融资进行了全方位放松。11月14日，银保监会、住建部和央行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》（104号文），允许商业银行按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。 简评： 继上周交易商协会2500亿再融资支持的“第二支箭”之后，本周政策端进一步强化对房地产企业的资金支持。监管从今年7月以来的救市更多主要针对“救项目”，而近期的救市措施除了继续保交楼外，已经开始较多的涉及到主体端的“救房企”。 其中，救市十六条除了对过去的房地产放松政策汇总梳理之外，仍有一些亮点：（1）存量贷款可以额外展期1年且不调整贷款分类，一方面避免了房企因为贷款到期而触发交叉违约，给资金链带来恶性循环，给房企迎来喘息时间；另一方面，不调整风险等级，不影响征信，也是给金融机构报表的缓冲机会，可以依法依规延后不良贷款；（2）明确了设置“保交楼”专项借款，通过地方国企向国开行借款（此前已有新闻报道，规模或在2000亿）支持地方项目建成交付，这部分资金纳入地方政府债务管理，地方政府承担统借统还责任。而104号文则是从预售监管资金松动的维度，在保障项目竣工交付的底线基础上，由优质银行出具保函，合理放松腾挪出最高约30%的预售监管资金用于项目建设、偿还贷款等，给房企资金使用更多灵活性。 从市场反馈来看，本周地产债跑赢信用债整体，中债房地产债指数微幅下跌0.01%（信用债指数整体下跌0.55%）。需要关注的是，种种救市措施是为短期问题提供喘息窗口，但只有能看到行业基本面改善、资金能够顺畅流转，地方政府的专项贷款、银行的预售监管资金保函、展期的贷款资金才能顺利得到偿付，这类主体当前也才更有意愿去参与。10月的地产数据销售、投资的单月同比降幅仍在扩大显示需求端修复回暖仍然比较缓慢。当前购房按揭贷款的资金成本已经下降至历史最低，需求端各二三线城市也在因城施策的基础上基本实现应放尽放，居民修复购买意愿仍存在三个堵点：（1）收入预期，为慢变量；（2）对房企信心，当前政策已经开始采取措施松动预期，但信心修复需要不再看到房企违约以及已违约房企楼盘顺利交付，仍需调动大量资源，也是慢变量；（3）对房价预期，前两个问题未解决+房住不炒背景下很难大幅度扭转。因此本轮需求的修复仍然是一个偏慢的过程，在此背景下，短期大型未违约主体的地产债可能在大型政策接连利好的刺激下有情绪修复机会，但一旦有新的大型房企负面事件或违约，情绪修复过程将被马上打破。而地产债的趋势性右侧机会，即销售修复带来的行业基本面显著改善仍未看到，宏观层面需要看到房企到位资金增速回正、民企的净融资转正，微观层面对应的是企业的销售现金流能覆盖债务到期且有余量。 资料来源：wind，平安证券研究所 PART1收益率大幅上行，信用利差均走阔 本周信用债三板块净融资均大幅减少 •本周产业、金融、城投净融均同比大幅下降。金融债同比下降3368亿元,城投债下降1139亿元，产业债下降1022亿元。 •本周公用事业、房地产业、其他产业均同比下降。公用事业同比少增215亿元，房地产业同比少增44亿，其他产业同比少增804亿。 亿元 三大板块 产业债细分 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 各类信用债净融 22W4721W47同比多增（右轴） 亿元 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000 -3500 -4000 信用债净融趋势 亿元2021年2022年 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 金融债城投债产业债公用事业房地产业其他产业 -4000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 •收益率：本周（11.18较11.11）国开利率上行，信用债利率均上行；5Y产业债上行最少，1Y中高等级城投上升最多。 •信用利差：本周（11.18较11.11）信用利差均走阔；3Y中低等级城投走阔最多，1Y银行走阔最少。 •期限利差：本周（11.18较11.11）期限利差基本压缩，AA+和AA银行债多走阔；中等级城投债压缩最多。 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化： 1Y3Y BP 5Y 信用利 1Y 差变化 3Y :BP 5Y 期限利 3-1Y 差变化：BP 5-1Y5-3Y AAA 41.6 36.7 18.7 11.6 22.9 7.7 -4.9 -22.9 -18.0 AAA- 42.6 37.7 19.7 12.6 24.0 8.7 -4.9 -22.9 -18.0 中短票 AA+ 43.6 35.7 20.7 13.6 22.0 9.7 -7.9 -22.9 -15.0 AA 45.6 40.7 16.7 15.6 27.0 5.7 -4.9 -28.9 -24.0 AA- 45.6 40.7 16.7 15.6 27.0 5.7 -4.9 -28.9 -24.0 AAA 40.5 32.1 32.6 10.4 18.3 21.6 -8.4 -7.8 0.6 AA+ 50.5 43.1 29.6 20.4 29.3 18.6 -7.4 -20.8 -13.5 城投债 AA 60.5 46.1 27.6 30.4 32.3 16.6 -14.4 -32.8 -18.5 AA(2) 65.5 52.1 26.6 35.4 38.3 15.6 -13.4 -38.8 -25.5 AA- 52.5 52.1 26.6 22.4 38.3 15.6 -0.4 -25.8 -25.4 AAA 35.8 22.9 20.5 5.8 9.1 9.5 -13.0 -15.3 -2.4 银行 AAA- 34.8 22.9 21.5 4.8 9.1 10.5 -12.0 -13.3 -1.4 普通债 AA+ 35.8 28.9 27.5 5.8 15.1 16.5 -7.0 10.7 17.6 AA 35.8 29.9 26.5 5.8 16.1 15.5 10.3 9.7 -0.6 30.0 13.7 11.0 -16.3-19.0-2.7 国开债 •ABS点差：涨跌互现，RMBS点差压缩最多，消费金融点差走阔最多。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，3YAAA产业压缩最多，3YAAA城投走阔最多。 •产业&城投私募点差：多数持平，部分走阔，仅1YAAA城投压 缩。 •银行二永点差：二级点差均走阔，1Y走阔较少；永续点差全部走阔，1Y走阔最少。 产业 城投 银行 AAAAAA-AA+AAAAAAA+AAAA(2) AAAAAA-AA+AA ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款消费金融 RMBS 1YAAA点差 -3.0 0.3 2.3 -8.4 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 1Y3Y5Y 永续点差变化：BP 1Y3Y5Y私募点差变化:BP 1.01.0 -4.0 0.00.0 1.00.01.00.0 0.00.0 0.00.00.00.0-2.01.0 2.02.0 0.00.00.00.0 2.00.06.0 2.0 0.00.00.00.00.00.00.00.0 -2.0 0.00.0 3.0 -2.0 1.01.0 9.06.0 3.0 -2.0 -2.0 -3.0 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP 7.17.2 17.4 18.0 6.5 12.4 15.2 16.4 16.0 7.6 13.8 13.2 6.26.2 9.4 9.9 8.6 8.8 6.2 8.4 11.0 10.6 10.8 10.2 非主流行业利差走阔0.3BP，主流行业利差走阔3.9BP。 •主流行业（11.16较11.9）：大类板块信用利差均走阔，金融走阔最多；细分行业中仅有色金属压缩，而证券走阔最多。 •非主流行业（11.16较11.9）：大类板块信用利差变化较小；细分行业中国防军工走阔最多，电气设备压缩最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 大类板块