可转债随权益下跌，公募REITs、信用债上

证券研究报告 【固收+周报】可转债随权益下跌，公募REITs、信用债上 涨 2023年第7期总第41期 2023年2月19日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率均下行，信用利差基本压缩。国开债利率涨跌互现，信用债利率均下行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约为-7BP、 -9BP和-9BP，1Y高等级产业债与城投债、低等级城投债下行最少，1Y、3Y中低等级产业债与1Y中等级城投下行最多；2）1Y中等级产业债与 中低等级城投债信用利差压缩最多，低等级城投压缩较少；3）条款点差涨跌互现，高等级银行永续压缩明显。 REITs板块整体跑赢股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为0.35%，各指数涨跌幅表现：REITs>高收益信用债>国债>可转债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs:华夏合肥高新产园REIT、嘉实京东仓储物流REIT、红土深圳安居REIT。 转债下跌1.63%，跌幅接近权益。本周权益多空力量胶着，持续震荡调整，全周收跌1.65%。转债跌幅接近权益，平价、转股溢价率压缩分别贡献了跌幅的88%、12%，显示出当前转债市场情绪谨慎。分板块看，医疗保健转债因平价逆市抬升，表现相对好；可选消费、工业转债在平价、 转股溢价率双重压缩之下表现较差。目前转债指数、全市场转股溢价率位于20年7月以来的56.1%、42.5%分位数，多数行业转债价格位于中位数附近，溢价率则略低于中位数。 策略展望 信用债仍建议关注短久期城投债和银行二永：本周MLF续作规模不及预期，资金整体趋紧，存单利率、1Y国开债利率和票据利率均上行，但信用债利率下行较多，中低等级城投和产业利率下行更多，银行永续下行较少。信用和利率出现背离可能是因为近期混合估值理财密集发行，强化了对短期信用债的配置力量。这类产品能够在短期内刺激信用债利率下降，但混合估值可能是特殊时期的权宜之计，市值法仍会是主流。后续经济复苏趋势未变，又伴随资金利率抬升，因此仍建议维持短久期。有估值优势的短久期中等级城投债和高等级银行二永债利率仍更有价值。 公募REITs短期可以关注仓储物流板块的相对价值：本周REITs整体小幅上涨，跑赢股指和信用债，结构上保障房、产业园板块领涨。春节以来REITs整体上涨，当前REITs指数整体相对于22年9月的高点约有4%的空间，相对有限。板块方面，收益权REITs当前市场情绪稍弱；产权类REITs中，债性更强的保障房板块估值最低，而历经本轮上涨后当前产业园板块估值和仓储物流接近，仓储物流现金流稳健性相对更好，短期可 以关注其相对价值。 权益指数较春节后高点下跌超过4%以前，转债都建议维持观望：目前Wind全A较春节后高点下跌1.8%（上周为0.1%），距21年高点还有16.8%的上涨空间。国内经济数据空窗，高频数据一般；海外，美国基本面仍有韧性，加息预期抬升，海外资金风险偏好或将短暂回落；权益走势或仍将震荡。经历了平价、溢价率双重压缩之后，可转债胜率较上周有所抬升，但吸引力也有限，整体上仍建议维持观望。 本周信用事件：周中多数地产债快速下跌 2月13日 -15日 多数地产债快速下跌，其中旭辉降幅最大，后于15日发布公告澄清价格异动。 本周2月13日-15日，多数地产债出现快速下跌的局面，旭辉多支债券每日跌幅超10%，“21旭辉03”与“20旭辉01”跌幅最高都超20%。同时，其他地产债也基本呈下行，但价格变动幅度相对较小。2月15日，旭辉公告澄清境内债价格异动，表示公司近期生产、经营、销售情况正常。 简评： 旭辉债券本轮的下跌主要是由于2023年由中债增担保的中票迟迟未能发行，市场对旭辉的负面猜测引发抛售所致。23年1月 初，旭辉预计发行的“23旭辉集团MTN001”迟迟未发行，引起市场部分负面猜测。2月16日，旭辉发表声明后，旭辉境内 债集体收涨，且多支债券涨幅超过20%（如“22旭辉01”“21旭辉03”等），但龙湖、碧桂园等境内债仍下跌超1%。在22年末以来的第三支箭、银行万亿授信、中债信增注入担保等背景下，头部未出险民企的价格此前快速修复，20碧地01从36涨到接近面值100，16龙湖06从64涨到接近面值100，20旭辉01从最低的24涨到最高85.9元，市场预期明显领先房企基本面修复，本轮地产债的下跌一定程度上也是对上一轮上涨周期导致的地产债价格过高的调整。 当前房地产需求侧出现回暖迹象，上海、北京、合肥等部分城市2月房价环比开始小幅上涨。23年2月16日，国家统计局公布了2023年1月份70个大中城市商品住宅销售价格数据。整体来说，1月份全国70个城市新建商品住宅价格指数环比涨幅为0.0%，是2022年2月以来首次止跌，其中上海、北京、合肥等城市房价环比上涨，反映了市场需求侧在成本下降背景下局部开始修复。 但房企一级市场融资能力尚未修复，3月地产债到期量大仍然值得关注。但从房企债务压力端来看，2月地产债到期与提前兑付的规模为182亿元，偿付压力尚可；3月的到期规模为468亿元，偿付压力相对较大。2023年1月非城投地产债净融资额为-31亿元，其中民企的净融资额为-70亿元，民企地产债整体仍处在2021年7月以来的净偿还状态。 向后看，可以继续关注中债信增担保的民营房企债，截至2023年2月17日，中债信增目前已为8家民营地产公司发行的12只地产债担保，担保的债券余额为155亿元；以及关注纳入名单房企以及有较多银行授信资源的房企短债，如龙湖、美的、绿城等。 PART1：信用债收益率均下行，信用利差均压缩 •本周金融、产业净融同比下降，城投净融同比上升。金融债同比下降2503亿元,城投债同比上升228亿元，产业债同比下降440亿元。 •本周公用事业、房地产业、其他产业净融同比下降。公用事业同比下降69亿元，房地产业同比下降45亿元，其他产业同比下 降325亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51 -3000 •收益率：本周（2.17较2.10）国开债利率涨跌互现，信用债利率均下行；1Y高等级产业债与城投债、低等级城投债下行最少， 1Y、3Y中低等级产业债与1Y中等级城投下行最多。银行永续下行幅度较小。 •信用利差：本周（2.17较2.10）信用利差均压缩；1Y中等级产业债与中等级城投债压缩最多，低等级城投压缩较少。 •期限利差：本周（2.17较2.10）期限利差基本压缩；中低等级产业债、3-1YAA（2）城投债走阔较多，5-1Y高等级城投债压缩最多。 中短票 AAAAAA-AA+ 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP期限利差变化：BP 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y -3.3-7.0-7.4-8.8-6.2-7.4-3.7-4.1 -2.3-10.0-9.4-7.8-9.4-7.7-7.1 -2.3-9.0-8.4-7.8 5-3Y -0.4 -9.20.6 -8.2-8.4-6.7-6.10.6 AA -17.3 -16.0 -10.4 -22.8 -15.2 -10.4 1.3 6.9 5.6 AA- -17.3 -16.0 -9.4 -22.8 -15.2 -9.4 1.3 7.9 6.6 AAA -2.3 -6.9 -15.1 -7.8 -6.1 -15.1 -4.6 -12.8 -8.2 AA+ -4.3 -12.9 -15.1 -9.8 -12.1-15.1 -8.6 -10.8 -2.2 城投债 AA -13.3 -10.9 -15.1 -18.8 -10.1-15.1 2.4 -1.8 -4.2 AA(2)AA-AAA- 银行AA+ -18.3-3.3-3.0-6.0 -7.9-2.9-3.3-9.3 -12.1-8.1-6.5-7.5 -23.8 -8.8 -2.5 -8.5 -7.1-12.1 -2.1-8.1-6.5-0.2 -7.6-3.3 10.4 0.4 -0.2-3.3 6.2-4.8 -3.5 -1.5 -4.2-5.2-3.3 1.8 永续债 AA -1.0 -6.3 -4.5 -5.5 -4.6 -5.3 -5.3 -3.5 1.8 AA- -1.0 -6.3 -3.5 -5.5 -3.6 -5.3 -5.3 -2.5 2.8 -6.3-5.5 0.8 5.5 -0.8 0.0 国开债 •ABS点差：均压缩或持平，RMBS走阔最多。 •产业&城投永续点差：压缩为主，1Y产业债与高等级城投债点差压缩最多，低等级城投债走阔较多。 •产业&城投私募点差：基本走阔或持平，1YAA等级城投压缩最多，3Y、5Y城投债除AAA等级外走阔较多。 •银行二永点差：基本压缩，3YAA+银行永续压缩最多， 5YAA-银行二级走阔最多。 AAA 产业AAA- AA+ AAAAA 城投AA+ AA AA(2) AAA- AA+银行 AA AA- ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款消费金融 RMBS 1YAAA点差 0.0 4.7 4.5 6.0 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 1Y3Y5Y 永续点差变化：BP 1Y3Y5Y私募点差变化:BP -9.0-9.0 -10.0 -3.0 1.0 0.0 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -8.0 -7.0 -1.0 -2.0 1.0 1.0 -2.0 1.0 1.0 0.0 0.0 0.0 -9.0 -4.0 -2.0 1.0 1.0 0.0 -4.0 -5.0 0.0 -4.0 4.04.0 4.04.0 1.0 0.0 0.0 -5.0 2.0 2.0 1.0 1.0 5.0 5.0 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP -6.0 -6.1 -4.2 -5.4 -2.0-2.3 -3.5 -9.0 -12.1 -5.2 -6.1 2.0 -3.9-3.9 -6.1 0.8 -7.1 -6.4 0.0 -5.1 2.8 -6.1 -0.4 12.0 主流行业利差压缩8.6BP，非主流行业利差压缩9.1BP。 •主流行业（2.13较2.6）：大类板块均压缩；细分行业中银行走阔，其余均压缩，城投压缩最多。 •非主流行业（2.13较2.6）：大类板块均压缩；细分行业中汽车压缩最少，燃气和医药生物压缩最多。 上中游周期 （-9.1BP） 房地产 （-9.9BP） 金融 （-1.1BP） 城投 （-14.2BP） 煤炭有色金属 主流行业信用利差变化 -7.5 高高高 高 信用利差变 化：BP 波动率 分类细分行业 大类板块 中 低 低低低 化工钢铁 房地产 银行证券AMC等 城投 非主流行业利差变化 大类板块 波动率 分类细分行业 信用利差变 化：BP 信用利差大类板块波动率细分行业变化： 分类BP 公用事业 -14.2 -0.3 -6.3 3.5 -9.9 -11.0 -8.3 -9.4 （-8.1BP） 中游制造 （-6.9BP） 类金融 （-10.1BP） 中 低 燃气 -17.0 中 汽车 -2.6 低 电力 -5.4 低 电子 -12.7 低低 交通运输国防军工 -6.1-3.8 下游消费 低低 新能源食品饮料 -12.6 -6.5 中 机械设备 -5.9 （-10.3BP） 低 传媒 -6.8 中 电气设备 -6.6 中 休闲服务 -11.7 中 建筑材料 -8.2 中 医药生物 -19.1 低 投资平台 -10.1 中 建筑装饰 -10.0 商业贸易 非主流平均（-9.1BP） -10.1 主流行业平均（-8.6BP） •本周隐含评级调整的企业中