固收+周报：开年公募REITs跑赢股债

证券研究报告 【固收+周报】开年公募REITs跑赢股债 2023年第5期总第39期 2023年2月5日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本下行，信用利差涨跌互现。本周：国开债利率下行，信用债利率基本下行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约为-6BP、-1BP和-2BP，3YAA-等级产业债上行最多，1Y中低等级城投债下行最多；2）3Y产业债、3Y与5Y中低等级城投债信用利差走阔最多，1Y中低等级城投债压缩最多；3）城投&产业条款点差基本走阔或持平，银行二永点差多压缩。 REITs板块整体跑赢股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为1.94%，各指数涨跌幅表现：REITs>可转债>国债>高收益信用债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs:中航首钢REIT、红土深圳安居REIT、国泰君安临港创新产业园REIT。 权益涨势整理，转债微涨0.18%：本周权益呈现出上涨行情整理的状态，一是节奏，Wind全A仅有1个交易日上涨，但全周仍收涨；二是风格轮动仍在继续，中小盘好于大盘，累计涨幅较低的部分行业补涨。权益上行0.91%、债券上行0.18%，转债微涨0.18%，转股溢价率压缩至20年7月以来的中位数以下。除金融转债外，其余行业转债均录得正涨幅。 策略展望 信用债关注短端中等级城投债和高等级套息：节后债市情绪较好，可能和春节期间房市车市较弱、股市走弱以及居民提前还贷舆情发酵等有关。不过我们也看到PMI表现不错，尤其是PMI新订单指数表现强劲，说明需求恢复较快，因此我们认为久期风险仍然需要警惕。目前短端信用债收益率已经下降较多，但是中等级城投债收益率历史分位数仍在50%f附近，短期风险也较可控，票息价值仍然值得关注。另外目前短端高等级套息空间历史分位在30%附近，后续货币政策预计平稳，套息仍具备较高确定性。 公募REITs关注产业园、保障房等板块估值相对便宜的品种：截至本周五2月3日，四季报发布后20只REITs悉数上涨，各REITs涨幅在0.35%-8.03%之间，REITs再度跑赢股指。向后看，在市场情绪riskon的背景下，春节后可能是一个整体估值有所反弹的契机，但剩余空间已经不大，且当前REITs整体估值和信用债相比仍不便宜，仍需警惕；当前REITs整体距离22年9月的情绪高点还有大约5%的空间。标的方面，可以关注产 业园、保障房相对估值便宜的品种，东吴苏园REIT、华夏合肥高新REIT、华夏北京保障房REIT等。 权益如继续整理，则是较好的转债补仓时机：12月底以来，Wind全A累计上行9.7%，与12月中旬权益调整前的累计涨幅（10.4%）接近；陆股通资金净买入额也较节前下滑，富时中国A50期货在1月底阶段性触顶，权益上行阻力加大；叠加最新出炉的非农数据大超预期，对全球权益市 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。 2 场情绪都有所压制，A股或将继续整理上涨节奏。不过，经济复苏仍在继续，A股估值尚在合理区间，上涨行情还未结束。转债的转股溢价率压缩到中位数之下，跟涨性在修复，权益调整将是转债的布局时机。行业选择上，仍然建议关注消费、信息技术类转债。 本周信用事件：解码公募REITs的22年四季报 1月30日- 2月3日 20只公募REITs四季报发布后，本周公募REITs整体悉数上涨 整体来看，产业园板块经营环比整体有所修复，能源板块、高速公路板块、生态环保板块表现整体不及预期，仓储物流、保障房板块4季度经营整体相对稳健： 能源基础设施板块运营情况环比下滑明显，但指标年化完成度仍居前列。相比第三季度，鹏华深圳能源REIT的项目公司发电收入环比下降30.65%，但在各板块中，能源基础设施REIT财务指标的年化完成度仍然最高。 高速公路板块受22年4季度疫情释放的冲击较大。高速公路4季度经营情况环比明显下滑，主要系4季度疫情和4季度货车高速公路通行费减免政策影响，板块收入、EBITDA和可供分配金额环比均下降。在六个板块中，高速板块2022年的年化收入预测完成度（83.5%）和EBITDA的预测完成度（82.3%）整体较低。 生态环保板块整体表现整体不及3季度，内部REITs之间有所分化。富国首创水务REIT旗下两个项目公司表现均下滑，合肥项目产能利用率进一步下降。中航首钢绿能的财务指标预测完成度更高，且其4季度大幅调增了可供分配金额。 仓储物流板块经营仍稳健，指标预测完成度高。两单仓储物流REIT收入环比微降，底层资产出租率环比基本持平，EBITDA和可供分配金额完成度高。 产业园板块经营环比整体有所修复。板块的收入和EBITDA的环比基本均为正，呈现修复态势，板块整体的财务指标年化完成度也整体达100%。首次披露季报的三单产业园REITs表现和募集时相比表现稳定，出租率相对较高。 新上市的保障房板块4季度经营整体稳健。板块年化收入、EBITA完成度均超100%，华夏北京保障房REIT的各指标完成度最好，出租率稳定度高。 从市场表现来看，截至本周五2月3日，四季报发布后20只REITs悉数上涨，各REITs涨幅在0.35%-8.03%之间，REITs再度跑赢股指。4季度环比表现更稳健的产权类涨幅明显好于收益权类，收益权REITs中四季度集中释放可供分配金额的中航首钢REIT涨幅居前。向后看，在市场情绪riskon的背景下，春节后可能是一个整体估值有所反弹的契机，但剩余空间不算大，且当前REITs整体估值和信用债相比仍不便宜，仍需警惕，当前REITs整体距离22年9月的情绪高点还有大约5%的空间。标的方面，可以关注产业园、保障房、高速公路板块中相对估值便宜的品种，东吴苏园REIT、华夏合肥高新REIT、华夏北京保障房REIT等。 3 PART1信用债收益率基本下行，信用利差涨跌互现 •本周金融、产业净融同比上升，城投净融同比下降。金融债同比上升6359亿元,城投债同比下降163亿元，产业债同比上升41亿元。 •本周公用事业、房地产业净融同比上升，其他产业净融同比下降。公用事业同比上升10亿元，房地产业同比上升4亿元，其 他产业同比下降85亿元。 各类信用债净融 信用债净融趋势 注：本文的金融债含NCD，不含政金债 •收益率：本周（2.3较1.20）国开债利率下行，信用债利率基本下行；3YAA-等级产业债上行最多，1Y中低等级城投债下行最多。 •信用利差：本周（2.3较1.20）信用利差涨跌互现；3Y产业债、3Y与5Y中低等级城投债走阔最多，1Y中低等级城投债压缩最多。 •期限利差：本周（2.3较1.20）期限利差涨跌互现，3-1Y、5-1Y产业债与城投债基本走阔，5-3Y产业债压缩最多；3-1Y、5-1Y中低等级城投债走阔最多；3-1Y银行债均压缩，其余基本走阔。 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -2.0 3.4 -3.1-1.6 6.7 0.5 5.4 -1.1 -6.5 -4.0 0.4 -4.1-3.1-3.1 -3.6 3.7 -0.5 4.3 -0.1 -4.5 -6.0 2.4 -5.6 5.7 0.50.5 8.4 2.9 -5.5 -10.0 4.4 -9.6 7.7 14.414.4 6.96.9 -7.5-7.5 -7.0 7.4 -0.1 -6.6 10.7 3.5 -4.0-3.6-4.7 -3.6 -0.3-1.1 0.3 -0.7-1.1 -9.0 -4.6 -6.7 -8.6 -1.3 -3.1 4.4 2.3 -2.1 -12.0 -2.6 -1.7 -11.6 0.7 1.9 9.410.3 0.90.9 -14.0 3.43.4 4.3 -13.6 6.76.7 7.9 17.418.3 -9.0 3.3 -8.6-9.2 6.912.412.3 -0.1 -11.9 -12.5 -7.4-7.4 -3.8-3.8 -0.6-0.6 -0.6-0.6 4.65.2 -9.9 -10.5 -7.2 2.63.2 -8.9-8.9 -11.5-11.5 -2.4-2.4 -8.2-8.2 1.21.2 -2.6-2.6 -2.6-2.6-3.0 6.66.6 9.29.2 -0.4 -3.3-3.6 -3.2 -0.3 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 中短票 城投债 银行永续债 AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAA-AA+AAAA- 国开债 •ABS点差：除RMBS外均走阔，企业ABS压缩最多。 •产业&城投永续点差：基本走阔或持平，1Y、5YAA城投债走阔最多。 •产业&城投私募点差：基本走阔或持平，3YAAA产业债和1YAA城投债压缩。 •银行二永点差：基本压缩，1Y高等级二永点差压缩最多， 3Y中等级二级点差明显走阔。 产业 城投 银行 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款消费金融 RMBS 1YAAA点差 -1.9 -0.5 -1.6 8.8 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 永续点差变化：BP私募点差变化:BP AAA -16.0 19.0 19.0 0.0 -3.0 0.0 AAA- 0.0 18.0 18.0 5.0 6.0 6.0 AA+ 8.0 10.0 10.0 21.0 13.0 13.0 AA 11.0 11.0 11.0 19.0 7.0 7.0 AAA -4.0 -5.0 3.0 7.0 2.0 2.0 AA+ 3.0 9.0 9.0 4.0 7.0 7.0 AA 15.0 17.0 15.0 3.0 3.0 5.0 AA(2) 5.0 7.0 0.0 12.0 6.0 0.0 永续点差变化：BP二级点差变化:BP AAA- -9.3 -5.7 -5.3 -7.6 -7.0 -0.3 AA+ -7.3 -3.7 -5.3 -8.8 -0.4 -2.6 AA -5.3 -5.7 -1.3 -5.8 9.6 -3.6 AA- -5.3 -2.7 1.7 0.2 13.6 1.4 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 主流行业利差走阔0.1BP，非主流行业利差走阔1.6BP。 •主流行业（1.30较1.16）：大类板块利差多走阔；细分行业中化工走阔最多，银行、证券、AMC等压缩最多。 •非主流行业（1.30较1.16）：大类板块利差多走阔；细分行业中电子走阔最多，机械设备压缩最多。 非主流行业利差变化 大类板块 波动率 分类细分行业 信用利差变 化：BP 大类板块 波动率 分类 细分行业 公用事业 （2.4BP） 低 低低 低 燃气 电力交通运输 国防军工 2.7 1.4 2.2 3.3 下游消费 中 低低 低 信用利差 变化：BP 汽车0.7 电子4.4 新能源1.1 食品饮料2.9 主流行业信用利差变化 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差变 化：BP 高 煤炭 -0.1 上中游周期 高 有色金属 1.5 （1.9BP） 高 化工 4.5 房地产 （3.0BP） 金融 （-5.8BP） 城投 （1.3BP） 钢铁房地产 高低 低低低 中 银行证券AMC等 城投 中游制造 1.7 3.0 -7.7 -4.1 -5.7 1.3 中 机械设备 -2.4 （2.2BP） 低 传媒 0.6 中 电气设备 0.8 中 休闲服务 1.8 中 建筑材料 1.1 中 医药生物 3.8 低 投资平台 -0.2 中 建筑装饰 3.0 中 商业贸易 0.2 非主流平均（1.6BP） （-0.2BP） 类金融 （1.0BP） 主流行业平均（0.1BP） •本周隐含评级调整的企业中城投2家、产业1家，3家均下调。下调主体分别是贵州城投与荣盛地产。 本周隐含评级变动主体 发行人 担保人/是否次级 变动级数 隐含评级 城投行政级别/属性 省份 行