外管局新闻发布会的几个看点：双向浮动下，汇率自发调节作用加强

研究员：沈忱期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 正文： 双向浮动下，汇率自发调节作用加强 ——外管局新闻发布会的几个看点 今天，外汇管理局除了公布3月的结售汇和银行代客收付款数据外，其发言人王春英在新闻发布会上的发言也受到了市场的关注，结合近期的经济数据和市场走势，其新闻发布会上有几个看点。 一是人民币汇率在双向浮动下，发挥对外汇市场供求关系的自发调节作用确实得到了加强，即出现所谓逢高结汇和逢低购汇模式：在人民币汇率走低的情况下，结汇增加，售汇相对减少，而当人民币汇率走高时候，结汇减少，售汇相对增加。 这种变动相对于售汇看，结汇更加明显。今年以来，1月再人民币大幅走高时，结汇明显减少，尽管有所谓的年底结汇拥挤效应，而在人民币汇率走高的2月，结汇蜂拥而出，3月人民币汇率小幅回升，结汇率再度回落。 从一季度的情况看，初步判断，在美元兑人民币在6.95元以上，接近7元时，结汇率就 会有明显上升，而在在美元兑人民币汇率在6.85元以下，接近7元时，结汇率就会有明显回落。 图1：美元兑人民币汇率与结售汇率变动 美元兑人民币汇率与结售汇率变动 6.3元元6.3 6.46.4 6.56.5 6.66.6 6.76.7 6.86.8 6.96.9 7.07.0 7.17.1 7.27.2 7.37.3 比率比率 0.740.74 0.720.72 0.700.70 0.680.68 0.660.66 0.640.64 0.620.62 0.60 22-03 0.60 22-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03 即期汇率:美元兑人民币:月结汇率:月售汇率:月 宏观专题 2023年04月21日 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 二是在谈到经常项目称，发言人称，经常项目将保持持续合理顺差。这意味着经常项目再贸易收支顺差的支持下，将继续保持顺差，但不是巨额顺差，而是合理规模的顺差。去年的巨额逆差已经难以再现。 从三月的结售汇和代客收付款数据看，经常项目继续顺差，但顺差数据减少，贸易收支继续保持较大顺差，但服务贸易逆差扩大。这是因为人员流动加大等所致。 我们注意到，在服务贸易方面，发言人特别强调了在数字服务贸易方面的优势。从近期公布的国际收支看，服务贸易最大的逆差项目是旅游和知识产权使用费等，最大的顺差项目是计算机服务和加工服务等。 图2：季度经常项目中服务贸易分项差额 季度服务贸易及其差额 亿美元 亿美元 100100 00 -100-100 -200-200 -300-300 -400-400 -500-500 -600-600 -700-700 -800-800 -900-900 18-Q4 19-Q119-Q219-Q319-Q420-Q120-Q220-Q320-Q421-Q121-Q221-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q1 中国:经常账户:货物和服务:服务:建设:差额:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:电信、计算机和信息服务:差额:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:金融服务:差额:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:别处未提及的政府服务:差额:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:个人、文化和娱乐服务:差额:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:旅行:差额:当季值 中国:经常账户:货物和服务:服务:知识产权使用费:差额:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:维护和维修服务:差额:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:电信、计算机和信息服务:借方:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:保险和养老金服务:差额:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:加工服务:差额:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:运输:差额:当季值 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 三是直接投资是市场的关注点。从季度国际数据看，还是从月度的结售汇数据和银行代收付款数据看，直接投资出现了多月的逆差。 图3：近期的直接投资数据 近期的直接投资数据 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 亿美元 600600 500500 400400 300300 200200 100100 00 -100-100 -200-200 -300-300 5050 4040 3030 2020 1010 00 -10-10 -20-20 -30-30 90 60 30 0 -30 -60 -90 22-02 90 60 30 0 -30 -60 -90 22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:差额:当季值中国:银行代客结售汇差额:直接投资:当月值中国:境内银行代客涉外收付款差额:直接投资:当月值 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 发言人谈到了稳外资和稳外贸问题，从上图看，稳外资面临的挑战更大。从我国在全球价值链的国际分工看，稳外资的意义也比稳外贸更大，稳外资的效果将直接影响到稳定外贸。 四是企业外汇风险及其管理问题。发言人称，将降低中小企业套保成本，同时，在和国资委合作，编写国有企业外汇风险管理指引等文件。而事实上，去年，外管局已经出刊了一份企业外汇风险管理的指引。 在谈到外汇风险管理上，发言人除了谈到利用外汇市场进行套保外，还谈到了利用人民币进行结算和利用贸易融资，进行迟付或者早付、迟收或者早收，改变货款回笼速度即所谓的“提前或滞后收付”策略等改变商业合同策略进行外汇风险的管理。 五是人民币结算问题。用人民币结算确实可以在一定程度上防范外汇风险，也有利于推动人民币国际化，确实人民币在对外收付方面比重近年有很大的提高，外管局发言人也称已经提升到近50%。 图4：人民币在对外收付中占比 人民币在对外收付中占比 比率 比率 0.480.48 0.460.46 0.440.44 0.420.42 0.400.40 0.380.38 0.360.36 21-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02 人民币涉外收入占比人民币涉外支出占比：银行代客涉外收付款:支出币种:人民币:/境内银行代客对外付款:当月值 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 但是，上述数据包括了陆港通、债券通、RQFII下的人民币收付。如果在贸易收支下，人民币的收付占比在20%以下。2020年的数据显示，人民币在货物贸易下的结算占比在14.8%。因此，在这个意义上，人民币结算的提升还有很长的路要走，还有很大的空间。 外债总体可控，正如发言人称，多项指标低于国际警戒线。 图5：我国的外债三个风险指标变动（年） 我国的外债三个风险指标变动（年）：偿债率快速上升 90%%90 8181 7272 6363 5454 4545 3636 2727 %% 1616 1414 1212 1010 88 66 44 22 2000 20022004200620082010201220142016201820202022 外债风险指标:债务率外债风险指标:偿债率外债风险指标:负债率 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 总体看，债务风险总体应当可控，但是我国的短债占比依旧过高，去年四季度达到，国际警戒线为。从外债的期限结构看，短期债券的比重四季度依旧报55%，从国际警戒线25%的短债比率看，我国的短债比率也明显偏高。而且，不少企业以海外机构名义在海外筹资，不在我国外债统计范畴之中。 图6：我国外债的期限结构 我国外债的期限结构 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 17-Q4 18-Q419-Q420-Q421-Q422-Q4 中长期债务:占外债余额比例短期债务:占外债余额比例外债余额:短期债务外债余额:中长期债务 100 比率 比率 亿美元 亿美元 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 七是国际投资头寸地位问题。正如发言人称，中国国际投资头寸表统计显示，我国是对外净债权国。但是，扣除掉我国国际储备资产，我国的国际投资头寸是负值，即是净债务国。利用外资发展经济依旧是对外经济合作的主要模式。 图7：年度国际净投资地位 年度国际投资头寸 亿美元 25,313.28 亿美元 22,995.88 22,867.97 21,075.02 20,652.30 19,833.06 亿美元 93,243.10 92,579.91 亿美元 88,790.79 78,464.18 74,327.34 73,410.04 71,915.23 67,266.62 65,922.82 55,468.30 53,252.31 51,262.92 2480024800 24000 23200 22400 24000 23200 22400 2160021600 2080020800 2000020000 9000090000 8400084000 7800078000 7200072000 6600066000 60000 54000 60000 54000 2016 2017201820192020202120222023 中国:国际投资头寸:净头寸(右轴)中国:国际投资头寸:资产(右轴)中国:国际投资头寸:负债(右轴) 数据来源：Wind 数据来源：外汇管理局、Wind、银河期货 国际投资头寸与储备资产的差值反映了民间资本的错配情况。四季度，特别是2022年全年民间资本的错配情况有所改善。 民间对外净负债占名义GDP的比率为4.46％，低于前值的4.91％。部分因素在于人民币汇率的回落。历史上，在2015年6月该比率一度达到21.8％，当月的民间对外净负债达 到2.37万美元。 图8：非储备对外净头寸与年化GDP比率 非储备对外净头寸与年化GDP比率 亿美元 比率 -8100-0.048 -9000-0.056 -9900 -0.064 -10800 -0.072 -11700 -0.080 -12600 -0.088 -13500 -0.096 -14400 17-Q4 18-Q419-Q420-Q421-Q422-Q4 -0.104 国际投资头寸:净头寸(不含储备资产):/GDP:现价:当季值:滚动求和:/中间价:美元兑人民币:季(右轴)中国:国际投资头寸:净头寸(不含储备资产) 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 八是证券投资账户问题。发言人称，在我国证券市场中，无论债券还是股票外资占比都是偏低的，所以外资投资空间还是比较大。中国国内股票估值低，投资前景良好。无论从市盈率还是市净率等指标看，当前A股的估值相对偏低，所以投资价值比较高，而且潜在风险比较低。而人民币债券价格稳定、投资回报稳定。人民币债券投资回报波动率在全球处于低位，回报波动率比较低意味着投资回报更加稳定。经测算，去年人民币国债指数月度回报年化波动率是2.4%，美债的波动率水平是6.6%。 从实际数据看，陆港通下，除了一月出现北上资金巨额净买入的外，其余各月出现净卖出，说明我国股市的投资价值还有很大开发空间。 图9：月度陆港通下资金净买入情况 月度陆港通下资金净买入情况 亿元 亿元 亿元 亿元 14851485 990990 495495