央行三季度货币执行报告有关汇率论述的几个看点：坚持市场在汇率形成中起决定性作用

研究员：沈忱期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 坚持市场在汇率形成中起决定性作用 ——央行三季度货币执行报告有关汇率论述的几个看点 宏观专题 2022年11月18日 正文： 近日，央行公布了三季度货币执行报告，由于人民币汇率在三季度出现了较大的波动，因此，该报告用了比较多的笔墨论述了汇率问题，并开设了《人民币汇率保持基本稳定有坚实的基础》这一专栏。仔细研究这些论述，笔者认为有以下几个看点。 一是该报告明确提出了“坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强汇率的弹性”，以发挥汇率对宏观经济和国际收支的自发调节作用。 今年以来，受到疫情反复和国际政治与经济动荡，我国经济面临着下行压力，国际收支状况也和去年出现了很大的不同。人民币汇率的下行，实际上就是汇率在宏观经济中扮演自发调节宏观经济和国际收支的自我调节角色，市场在其中发挥了决定性作用。 从央行的举措看，也是乐见其成的。一是央行坚持独立的货币政策，坚持以我为主的货币政策，在全球普遍升息的背景下，调低了MLF和LPR等利率水平； 二是尽管央行对汇率下浮采取了一系列间接调控措施，但是，相比较于2020年四季度采取的减缓货币升值的间接措施来讲，央行显得比较暧昧，表现在出台措施的时间上相对从容不迫，在调控的力度上相对较弱，如提升商业银行外汇存款准备金的力度只有3个点，而没有达到4个点。从9%到6%在采取的措施方面也不及2020年四季度以来那样全面，如没有调整境内企业境外放款的宏观审慎调节系数。 三是尽管央行明显重新启用了逆周期因子，至少是改变了中间价的计算方式，但是，央行却秘而不宣。 表1：央行对汇率间接调控手段的比较 数据来源：公开资料整理、银河期货 图1：中间价和前日收盘价之差 数据来源：Wind、银河期货 表2：美元波动下的中间价和前日收盘价之差 日期 前日收盘价 当日中间价前 前美指 当日美指 区间美指涨跌 中间价和前收盘价价差 906 6.9366 6.9096 109.99 109.66 -0.33 -0.027 907 6.9485 6.916 109.65 110.39 0.74 -0.0325 908 6.9715 6.9148 110.31 109.74 -0.57 -0.0567 909 6.9639 6.9098 109.8 109.54 -0.26 -0.0541 913 6.9192 6.8928 108.45 108.26 -0.19 -0.0264 914 6.9311 6.9116 108.11 109.9249 1.8149 -0.0195 915 6.963 6.9101 109.4779 109.5841 0.1062 -0.0529 916 6.9775 6.9305 109.7293 109.7781 0.0488 -0.047 919 7.0166 6.9396 110.0614 109.5837 -0.4777 -0.077 920 7.0179 6.9468 110.0469 109.5586 -0.4883 -0.0711 921 7.0131 6.9536 109.8042 110.1643 0.3601 -0.0595 922 7.0535 6.9798 110.7355 111.5249 0.7894 -0.0737 923 7.081 6.992 110.9243 111.2368 0.3125 -0.089 926 7.11048 7.0298 112.0128 113.0137 1.0009 -0.08068 927 7.1464 7.0722 113.3049 114.029 0.7241 -0.0742 928 7.158 7.1107 113.62 114.2523 0.6323 -0.0473 929 7.2458 7.1102 114.5047 112.9386 -1.5661 -0.1356 930 7.2 7.0998 113.6701 111.9045 -1.7656 -0.1002 1010 7.0896 7.0992 111.6726 112.8683 1.1957 0.0096 1011 7.144 7.1075 113.2326 113.0792 -0.1534 -0.0365 1012 7.1788 7.1103 113.2287 113.3092 0.0805 -0.0685 1013 7.1629 7.1101 113.0835 113.239 0.1555 -0.0528 1014 7.1928 7.1088 113.2943 112.5 -0.7943 -0.084 1017 7.1931 7.1095 112.7541 113.0515 0.2974 -0.0836 1018 7.205 7.1086 113.1166 112.0825 -1.0341 -0.0964 1019 7.1952 7.1105 112.008 111.924 -0.084 -0.0847 1020 7.2242 7.1188 112.4252 112.9889 0.5637 -0.1054 1021 7.2377 7.1186 112.9287 112.9545 0.0258 -0.1191 1024 7.2494 7.123 113.1879 112.2617 -0.9262 -0.1264 1025 7.261 7.1668 112.4223 111.8496 -0.5727 -0.0942 1026 7.3085 7.1638 111.9932 110.9451 -1.0481 -0.1447 1027 7.1825 7.157 110.0027 109.672 -0.3307 -0.0255 1028 7.2081 7.1698 109.752 110.5951 0.8431 -0.0383 1031 7.2565 7.1768 110.976 110.7648 -0.2112 -0.0797 1101 7.2985 7.2081 111.1825 111.5326 0.3501 -0.0904 1102 7.2719 7.2197 110.9062 111.5349 0.6287 -0.0522 1103 7.2825 7.2472 111.2921 112.1682 0.8761 -0.0353 1104 7.32 7.2555 112.6525 112.9719 0.3194 -0.0645 1107 7.2703 7.2292 112.5928 111.1445 -1.4483 -0.0411 1108 7.2405 7.215 110.4654 110.1425 -0.3229 -0.0255 1109 7.262 7.2189 110.4427 109.6507 -0.792 -0.0431 1110 7.238 7.2422 109.7328 110.3105 0.5777 0.0042 1111 7.2474 7.1907 110.6362 108.1093 -2.5269 -0.0567 数据来源：Wind、银河期货 在观察中间价和收盘价的关系中，笔者注意到了1个节点。即11月1日，央行首次把 中间价定在了7.2元以下。7.2元是个重要的观察窗口，以前，只有离岸价击破过7.2元，但 是，中间价个定在7.2元是首次。 从目前的情况看，经济在宏观政策的刺激下，有回升态势，但是，从10月的金融、投资、消费等数据看，稳定经济大盘的基础并不牢固，经济下行的危险尚没有消除；从国际收支情况看，经济下行对国际收支账户的冲击正如笔者在一系列文章论述的那样，从证券账户蔓延到直接投资账户，近期数据又显示，贸易收支也受到了影响。 尽管央行要求人民币汇率在均衡合理水平上保持相对稳定，但这一均衡合理水平是随着宏观经济和国际收支状况的变动而变动的，不是一成不变的。因此，在这种情况下，要坚持坚持市场在汇率形成中起决定性作用，汇率的下调近阶段的的主要节奏。 看点之二是央行在提出坚持市场在汇率形成中起决定性作用的同时，又要求“坚决平抑汇率的大起大落”，央行强调底线思维和预期管理。 我们注意到在汇率跌破7.2元后，央行召开了电话会议，对人民币空头发出了警告，称将用市场和政府的手段稳定人民币空头。在10月份，人民币空头曾经经历了2轮打击， 在近期，人民币空头再次受到痛击。尽管从10月的外汇储备和央行的外汇占款数据看，央行没有直接干预外汇市场，也就是央行所谓的退出的对外汇市场进行常态化的干预。央行在三季度货币政策执行报告中称，央行在这方面已经积累了丰富的历史经验，以应对外部冲击和汇率超调。 这2种表述应证了笔者先前的判断，即央行旨在发挥汇率对宏观经济和国际收支的自我调节作用，不断增强汇率的弹性，但是，央行不希望汇率在短期内出现大幅波动，因为，汇率的大幅波动容易引发系统性金融风险。在这样的背景下，理想状态是人民币汇率的有序调整。 看点之三，央行强调了人民币汇率对美元汇率中间价形成机制的不断完善，规则性、透明度和市场化水平的不断提高。这一表述，笔者认为告诉我们以下几点：一是这也许就是央行近期采取了逆周期因子而秘而不宣的原因，因为逆周期因子一直以市场化和透明度不高而得到诟病；二是这也告诉了我们人民币兑美元的重要性，印证了笔者提出的在有管理浮动体系下，人民币实际上是盯住美元参与国际浮动的，印证了以贸易权重计算的人民币汇率指数其指向性下降的事实。尽管央行还是称人民币指数是稳定的，人民币兑多数非美元主要货币是升值的。在央行三季度货币政策执行报告中，也披露了三季度中国外汇交易中心的外币交易情况，其中，最主要的美元。多数货币成交量很小，甚至是无交易。 表3：三季度外汇交易中心外币交易情况 数据来源：央行官网、银河期货 看点之四是在发展人民币离岸市场的表述上要比以前的表述更加积极。三季度报告指出：“发展离岸人民币市场。开展跨境贸易投资高水平开放试点”。而二季度的报告仅仅提出：“支持离岸人民币市场健康有序发展”。在表述上出现了明显的不同。发展离岸人民币市场，有利于增强人民币资产的吸引力，是稳定人民币汇率的战略举措。在人民币跨境支付方面，近年来取得了显著的成绩，但近2月有所回落。 图2：对外收支中用人民币收付比率 数据来源：Wind、银河期货 综上分析，在经济大盘稳固基础并不牢固、国际收支状况转弱的背景下，汇率的自我调节作用要求汇率向下浮动，尽管央行要求人民币汇率在均衡合理水平上保持相对稳定，但这一均衡合理水平是随着宏观经济和国际收支状况的变动而变动的，不是一成不变的。尽管近期汇率出现深度反弹，但其持续性依旧值得怀疑。同时，人民币即使出现下浮，也是有序下浮，央行不愿意看到汇率短期出现大幅波动。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的