从2月PMI的几个看点看汇率：受季节性因素回落，对汇率压力不减

研究员：沈忱期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 正文： 受季节性因素回落，对汇率压力不减 ——从2月PMI的几个看点看汇率 外汇月报 2024年03月01日 今天，国家统计局公布了2月PMI数据，2月制造业PMI在收缩区回落，报49.1%，前值49.2%。非制造业PMI出现回升，报50.9%，前值报50.7%，综合产出PMI2月持平于50.9%。 图1：月度PMI数据 月度PMI数据 % % 5656 5454 5252 5050 4848 4646 4444 4242 22-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01 中国:制造业PMI中国综合PMI:产出指数非官方中国PMI 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 一．是什么在推高PMI？ 2月PMI较12月环比回落0.2%。分析2月PMI各个分项对PMI环比回升的边际贡献，生产贡献了-0.73%，原材料库存和从业人员均分别贡献了-0.04%。配送时间贡献了+0.59%，新订单持平。生产方面，在手订单PMI在收缩区继续回 落，生产PMI的回升依旧艰巨。 图2：PMI分项对PMI的边际贡献 各因素的边际影响对PMI变动的作用 10% %10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4 22-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02 PMI:环比PMI:供货商配送时间:环比:×-0.15PMI:新订单:环比:×0.3PMI:从业人员:环比:×0.2PMI:生产:环比:×0.25PMI:原材料库存:环比:×0.1 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 二．从新订单PM下降看，出口新订单PMI起到什么作用？ 如下图所示，新订单PMI和出口新订单的差值从1.8%扩大到2.7%的水平，其中，在收缩区内新订单PMI持平，而出口新订单PMI回落，显示出口压力增大。 图3：新订单PMI和出口新订单PMI及其相互关系 新订单PMI和出口新订单PMI及其相互关系 % % % % 4.94.9 4.24.2 3.53.5 2.82.8 2.12.1 1.41.4 0.70.7 0.00.0 5454 5252 5050 4848 4646 4444 4242 22-Q1 22-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q323-Q424-Q1 PMI:新订单:-PMI:新出口订单PMI:新订单PMI:新出口订单 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 从出口新订单PMI和进口PMI的关系看，差值从+0.5%转为-0.1，相对于进口PMI，出口新订单PMI回落更加明显，显示货物贸易顺差可能继续萎缩。 图4：出口新订单PMI与进口PMI比较 出口新订单PMI与进口PMI比较 % % % % 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0-1.0 -1.5-1.5 -2.0-2.0 5252 5151 5050 4949 4848 4747 4646 4545 4444 4343 4242 22-Q1 22-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q323-Q424-Q1 PMI:新出口订单:-PMI:进口PMI:新出口订单PMI:进口 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 三．结构性问题缓解了吗？ 无论从新订单PMI还是从出口新订单PMI，或者从生产PMI等数据看，结构性问题依旧突出，仅仅大型企业出口新订单PMI在收缩区回升，中小企业全部指标却在收缩区回落，特别是小型企业的出口新订单PMI和新订单PMI均出现跳水。值得高度关注。 图5：大中小企业新订单PMI与出口新订单PMI比较 大中小企业新订单PMI与出口新订单PMI比较 %% 5656 5454 5252 5050 4848 4646 4444 4242 4040 %% 5454 5151 4848 4545 4242 3939 3636 33 22-Q1 33 22-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q323-Q424-Q1 中国:制造业PMI:新订单:大型企业中国:制造业PMI:新订单:中型企业中国:制造业PMI:新订单:小型企业中国:制造业PMI:新出口订单:小型企业中国:制造业PMI:新出口订单:大型企业中国:制造业PMI:新出口订单:中型企业 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 四．从库存关系看，上下游关系如何？ 原材料库存PMI回升，而产成品库存PMI回落，差值从-1.8%缩小到-0.5％, 出厂价格有所回升，原材料价格回落，采购量稍有所回落，上游投资意愿疲软。 图6：原材料库存PMI与产成品库存PMI及其关系 原材料库存PMI与产成品库存PMI及其关系 % % % % 2.7 1.8 0.9 0.0 -0.9 -1.8 -2.7 -3.6 2.7 1.8 0.9 0.0 -0.9 -1.8 -2.7 -3.6 50.4 49.7 49.0 48.3 47.6 46.9 46.2 45.5 50.4 49.7 49.0 48.3 47.6 46.9 46.2 45.5 22-Q1 22-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q323-Q424-Q1 PMI:原材料库存:-PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:产成品库存 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 而从新订单PMI和产成品PMI库存的关系看，产品库存PMI回落，新订单和产成品库存PMI的差值从-0.41%回升到1.1。显示在新订单PMI持平的情况下，企业库存回落。 图7：新订单PMI和产成品库存PMI及其比较 原材料库存PMI与产成品库存PMI及其关系 % % % % 2.7 1.8 0.9 0.0 -0.9 -1.8 -2.7 -3.6 2.7 1.8 0.9 0.0 -0.9 -1.8 -2.7 -3.6 50.4 49.7 49.0 48.3 47.6 46.9 46.2 45.5 50.4 49.7 49.0 48.3 47.6 46.9 46.2 45.5 22-Q1 22-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q323-Q424-Q1 PMI:原材料库存:-PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:产成品库存 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 五．汇率影响如何？ 从美国和欧盟的PMI数据看，美欧PMI差值依旧正向，尽管出现萎缩。从 12月的2.7%回落到1月的2.5%。但2月欧洲PMI从46.6%回落46.1%，而美国 的MarkitPMI从50.6回升到51.7%，在这个意义上，近期美元指数表现强势也在情理之中。 图8：美元指数与美欧PMI之差 % 1973年3月=100 % % 美元指数与美欧PMI之差 5 4 3 2 1 0 -1 96 98 100 102 104 106 108 110 112 114 5858 5656 5454 5252 5050 4848 4646 4444 4242 22-02-2822-05-3122-08-3122-11-3023-02-2823-05-3123-08-3123-11-3024-02-29 美元指数(右轴)美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:-欧元区:制造业PMI欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 数据来源：Wind 数据来源：Wind、银河期货 近期汇率明显偏弱。展望汇率，笔者依旧坚持汇率年度分析报告——《加深对中国式有管理浮动汇率体系中“管理”二字理解意义重大》一文中的观点，即汇率受制于近阶段宏观因素影响，汇率缺乏持续上升的基础，尽管受到事件性因素影响，有脉冲式上冲的可能。 将要召开的“两会”估计大概率将对宏观经济加大逆周期调节力度，在内部均衡和外部均衡出现冲突的情况下，以内部均衡为主是常规操作。笔者注意到5年LPR下降后，有多家银行下调了存款利率，而下调银行存款利率是去年5月汇率跌破7元的导火线，而银行下降存款利率的背景是LPR的下调有可能导致已经到历史低位的银行净息差进一步回落。 在内外均衡出现冲突的背景下，以内部均衡为主的另一个佐证是央行的外汇占款出现了持续增加，这也将对境内已经偏紧的外汇供求关系继续加大压力。 但在底线思维下，在加强汇率管理的背景下，7.3元左右是个政策底部。从 央行近期通过逆周期因子将中间价固化在7.10元一线，极限最低交易价7.24元左右是底线思维下的第一道防线。 对要达到汇率风险中性的外汇需求企业来讲，汇率的反弹是次购汇和锁汇的机会，对结汇企业讲，如汇率接近7.3元，结汇的收益会增加，但7.3元以下的结汇机会估计不大会存在。当然，从长期看，中国经济向好趋势不变，汇率将因此而回升。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司金融衍生品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼 网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799