2023年4月宏观经济月报：海外衰退渐近，国内复苏分化

海外衰退渐近，国内复苏分化 ——2023年4月宏观经济月报 谭卓，宏观经济研究所所长zhuotan@cmbchina.com 王欣恬，实体经济xintianwang@cmbchina.com 刘阳，财政政策/实体经济lyldd@cmbchina.com 王天程，海外经济/实体经济wangtiancheng@cmbchina.com牛梦琦，货币政策/实体经济niumengqi@cmbchina.com 张冰莹，实体经济zhangbingying@cmbchina.com 2023年4月27日 一、宏观概览：海外衰退渐进，国内复苏分化 海外宏观 实体经济 •一季度我国实际GDP同比增长4.5%，高于市场预期 （4.0%），较去年四季度上行1.6pct。经济修复的超预期因素主要来自出口和消费。一是由于积压订单回补以及外需韧性超预期，一季度以人民币计价的出口金额同比增长8.4%，贸易顺差创同期历史新高，同比扩张44%。二是受服务消费拉动，3月消费修复幅度超预期，推动一季度社零同比增长5.8%。 •从供需两端修复情况看，一季度经济结构上呈现“公共部门强于私人部门、服务业强于制造业”的特征。一方面，一季度服务业生产和消费动能明显强于制造业生产与商品消费。在生产端，工业增加值同比增长3.0%，低于GDP增速，而服务业生产同比增长6.7%。在需求端，餐饮消费升幅远超商品消费。另一方面，一季度基建投资维持较高速增长，带动建筑业景气度持续走高；而房地产市场总体仍然低迷，销售动能有所放缓，投资改善主要受开发周期末端存量项目带动。 •3月经济延续1-2月修复态势，但供需两端走势有所分化，生产修复加速，国内需求修复动能不均。消费大幅改善，投资边际放缓。社会消费品零售总额当月同比10.6%，两年平均3.3%；城镇固定资产投资额累计同比5.1%，两年平均7.2%。房地产投资累计同比-5.8%，全口径基建投资累计同比 10.8%，制造业投资累计同比7.0%。 货币财政 •3月金融数据高于预期。新增人民币贷款3.89万亿，较去年同期多增7,497亿，企业信贷连超预期，居民贷款继续改善；新增社融5.38万亿，同比增速上升0.1pct至10.0%。表内信贷依然是社融的主要支撑项，企业债券、政府债券同比小幅少增；M2同比增速小幅下行至12.7%。 •一季度全国一般公共预算收入6.23万亿，同比增长0.5%，较1-2月反弹1.7pct，增速由负转正。分税种来看，国内增值税高增是税收收入大幅反弹的主要原因。一季度全国一般公共预算支出6.79万亿，同比增长6.8%，增速较1-2月小幅下降0.2pct。从支出进度看，一季度累计已完成24.7%，较去年增加0.9pct，完成进度仅次于2019年的24.9%。3月一般公共预算支出同比增长6.5%，增速较1-2月下降0.5pct。从支出结构来看，3月投资与科技类支出提速，卫生健康、社保就业及债务付息等刚性支出增速下降。前瞻地看，经济增长动能有望逐季增强，叠加二季度留抵退税基数较低，财政收入端预计将恢复性增长；支出端则有望维持较高增速；土地出让收入难以快速大幅回暖，或呈现温和修复的 态势。 指标 单位 2023-04 （预测） 2023-03 2023-02 2023-01 2022-042022-03 二、本月主要经济数据 工业增加值 当月同比，% 8.5 3.9 2.4* -9.8 -2.9 5.0 社会消费品零售总额 当月同比，% 22.3 10.6 3.5* - -11.1 -3.5 全社会固定资产投资 累计同比，% 5.2 5.1 5.5* - 6.8 9.3 其中：基建投资（全口径） 累计同比，% 11.1 10.8 12.2* - 8.3 10.5 制造业投资 累计同比，% 7.4 7.0 8.1* - 12.2 15.6 房地产投资 累计同比，% -4.5 -5.8 -5.7* - -2.7 0.7 出口（以美元计） 当月同比，% 3.7 14.8 -6.8 -10.5 3.5 14.3 进口（以美元计） 当月同比，% 2.0 -1.4 -10.2 -21.4 0.1 0.7 CPI 当月同比，% 0.4 0.7 1.0 2.1 2.1 1.5 PPI 当月同比，% -3.3 -2.5 -1.4 -0.8 8.0 8.3 社会融资规模 当月同比，% 10.2 10.0 9.9 9.4 10.2 10.5 M2 当月同比，% 12.6 12.7 12.9 12.6 10.5 9.7 1年期LPR % 3.65 3.65 3.65 3.65 3.70 3.70 5年期LPR % 4.30 4.30 4.30 4.30 4.60 4.60 注：红色表示本月数据高于预期,绿色表示本月数据低于预期,黑色表示符合预期 *带星号为1-2月累计值 三、美国经济：通胀持续下行，衰退时点延后 （一）美国通胀：服务通胀见顶回落 3月美国CPI通胀5.0%（预期5.2%），较前值回落1.0pct；核心CPI通胀5.6%（预期5.6%），较前值回升0.1pct。 能源、食品通胀是本月预期差的主要贡献项，但OPEC+减产让能源价格下跌失去可持续性；需求转弱叠加薪资增速放缓令服务通胀显著软化，商品通胀亦保持低位。随着美国经济于年中步入衰退，CPI通胀仍将于年中跌至4%以下。 能源项驱动美国CPI通胀快速回落 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 能源项成为通胀环比增速拖累项 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 三、美国经济：通胀持续下行，衰退时点延后 美国3月ISM-PMI指数快速回落，指向美国经济需求开始转弱。美国3月制造业PMI46.3，连续第六个月低于荣枯线；服务业PMI51.2，较前值回落3.9。 美国3月新增非农就业符合预期，且制造业新增就业人数转负；劳动参与率加速修复，薪资增速未见反弹。3月新增非农就业23.6 万。失业率3.6%。劳动参与率62.6%。55岁以下人口参与率已回归疫前水平。时薪环比增速0.3%。 （二）美国经济：需求开始转弱 3月美国ISM-PMI指数显著回落 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 劳动参与率加速修复 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 三、美国经济：通胀持续下行，衰退时点延后 美联储2022年3月至今已加息475bp，为40年来最快加息速度。3月FOMC会议再次加息25bp，但加息立场实质性软化。议息会议主题从“速度、高度、时长”转向了通胀与金融风险的平衡问题。鲍威尔表示近期金融风险问题的后续影响是“不确定的”。 一方面，美国CPI通胀在能源驱动下快速下行，但核心通胀在需求支撑下仍有韧性；另一方面，近期中小银行频频�险，美联储动用各种政策工具维护金融稳定，缩表进程实质性逆转。市场预期当前距离加息周期高点还剩约25bp。 市场预期美联储或将于2023年四季度开启降息，降息幅度25-50bp。但超额储蓄规模仍大，居民储蓄率仍低，反映消费需求仍 然强劲，或对通胀构成持续支撑。在通胀和金融风险的两难抉择影响下，美联储或于今年年末开启降息。 （三）美联储：加息立场实质性软化 美联储已将政策利率加至4.75-5.0%区间 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 CME数据显示当前距离加息周期高点还剩约25bp 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 三、美国经济：通胀持续下行，衰退时点延后 1960年至今，美国共经历12轮紧缩周期、9次衰退，加息周期后经济实现“软着陆”只有三次，均是为应对经济过热的“预防式加息”，宏观环境与当前存在显著差别。 “浅衰退”还是“硬着陆”，或取决于着陆时的超额储蓄水平。按现有趋势，超额储蓄将于2024年回归疫前水平。如若美联储“更高 更久”的加息让美国经济于年中着陆，则为“浅衰退”；如若美联储言行不一使得着陆时点延后，则可能导致“硬着陆”。 （四）美国经济前瞻：“浅衰退”还是“硬着陆” 加息周期与经济衰退如影随形 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 超额储蓄是美国经济韧性的重要来源 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 四、实体经济：经济修复的快与慢 3月PMI延续扩张，但动能已边际回落，多项指数在偏高的基数下反季节性小幅下降。3月制造业PMI环比下降0.7pct至51.9%。非 制造业PMI环比上升1.9pct至58.2%。制造业与非制造业景气度均连续第三个月位于扩张区间。 制造业延续修复，但斜率放缓。产需两端景气度均略有回落，生产回落幅度大于需求。企业成本压力有所缓解，生产端供给短缺现象有所缓和。企业库存有所去化。就业修复承压。供应链持续修复。 非制造业连续第三个月位于扩张区间，建筑业和服务业景气度持续改善。建筑业景气度修复加快，基建投资仍是重要支撑；服务业景气度持续回升。 在各项积极政策支持下，未来PMI指数仍将位于扩张区间。 （一）PMI：修复延续 制造业与非制造业景气度持续位于扩张区间PMI价格指数分化 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院 四、实体经济：经济修复的快与慢 （二）生产：生产不均衡修复，就业形势改善 一季度规上工业增加值同比增长3.0%，增速较去年四季度加快0.3pct，但较实际GDP增速低1.5pct，反映�生产端的修复显著弱于整体经济，表明工业生产仍然受到整体需求不足、预期较弱、工业产品价格下降、工业企业利润下滑等因素的制约。3月工业生产加速修复，工业增加值同比增速较1-2月继续提升1.5pct至3.9%。一季度服务业生产显著改善，同比增速由负转正，大幅反弹6.8pct至6.7%。前瞻地看，服务业生产有望进一步提速。经济修复动能有望逐季增强，工业生产在供需两端的有望将逐步消退，修复斜率取决于需求和预期的改善。 一季度我国就业形势有所改善，3月失业率顺季节性下行0.3pct至5.3%，略高于疫前同期水平。青年就业矛盾仍然较为突🎧，农民工就业快速修复。经济活动正常化将持续带动用工需求扩张，但随着二、三季度毕业生持续涌入就业，市场青年失业率仍面临上行压力。 工业生产增速提升服务业生产明显修复 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 四、实体经济：经济修复的快与慢 （三）消费：低基数下大幅反弹 一季度社会消费品零售总额11.5万亿，同比增长5.8%，两年复合增速4.5%，高于2021年同期3.7%。开年以来消费场景限制解除以及居民收入修复，对消费复苏形成有力支撑。 3月社会消费品零售总额同比增速大幅提升7.1pct至10.6%。但从社零两年复合增速看，3月为3.3%，显著低于1-2月5.1%及2021年同期的5.8%，指向消费复苏动能边际下降，不及2021年一次疫情冲击后。 餐饮服务消费大幅反弹，3月同比增速大幅提升17.1pct至26.3%。商品消费同比增速提升6.2pct至9.1%。必选消费品保持高速增长，可选消费品加速修复。具有社交属性的服装鞋帽、化妆品和金银珠宝类消费同比增速大幅提升。受降价等促销活动影响，叠加去年同期低基数，汽车消费同比增速转正。地产相关消费品是3月社零的拖累项。 前瞻地看，经济活动全面正常化将继续推动我国消费复苏。4月社零或将持续修复，在去年同期低基数影响下同比增速将创新高，两年复合增速或将高于3月及2021年同期。 商品和餐饮消费均由负转正商品消费修复分化 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 四、实体经济：经济修复的快与慢 1-2月积压需求释放后，3月商品房销售修复动能边际放缓。商品房销售面积降幅较1-2月小幅收窄0.1pct至-3.5%，销售金额增速回升6.4pct至6.3%，改善主要受去年同期基数走低影响，二者两年平均增