宏观经济与大类资产配置月报（2023年4月）：经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置

地 隐 宏观经济 2023年4月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置月报 作者： 中诚信国际研究院 经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置 ——宏观经济与大类资产配置月报（2023年4月） 张文宇010-664288877-352 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn王秋凤010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn张林010-66428877-271 lzhang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 经济修复略超预期但结构分化，后续权益资产仍具备配置价值---2023年一季度宏观经济及大类资产配置分析与二季度展望 （2023年4月） 寒意随存，春山可望--2022年宏观经济及大类资产配置分析与2023年展望（2023年1月） 全民免疫高峰短期拖累经济增长，权益资产或迎来中长期配置窗口——宏观经济与大类资产配置月报（2022年11月） 宏观经济延续结构性修复，资产配置建议防守型布局--2022年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望（2022年10月） 本期要点 主要观点 4月，经济修复节奏边际放缓，结构延续分化。具体来看，生产端修复“服务业强、工业偏弱格局延续。需求延续改善但仍偏弱：消费需求修复“明强实弱”，内部结构分化，服务消费好于商品消费；低基数下出口仍回落，下行压力显现；基建支撑投资整体平稳增长，但制造业投资、房地产投资仍偏弱。从通胀水平来看，CPI低位回落、核心CPI持续低迷，PPI降幅扩大，表明当前终端需求仍然偏弱。从金融数据看，需求不足下，社融新增不及预期，居民贷款降至低点，居民扩表意愿再次转弱，企业中长期融资相对稳定但信心仍未完全修复。人民币汇率整体保持平稳，但短期人民币仍存走贬压力。后续来看，当前经济内生增长动力依然欠缺，或将制约后续经济复苏。下半年经济复苏节奏和力度或有边际放缓压力，但考虑到低基数和稳增长政策等因素影响，年度经济增速依然可达到5.7%左右（两年复合增速4.3%左右）。 从大类资产配置看，4月1日-5月15日，债市、黄金价格上行，股票等风险资产表现不佳，其中上证综指有所上涨，涨幅为1.16%；深证成指、创业板指均有所下跌，跌幅分别为4.67%、4.15%。后续看，经济继续修复但修复基础尚不稳固，流动性大概率保持合理充裕，股、债趋势性上涨的可能性均较低；同时，海外经济下行压力较大以及美联储加息放缓下，大宗商品整体走势或较弱，但黄金配置价值或较高；短期内建议股债均衡配置，且谨慎配置大宗商品。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 2023年4月，中国经济延续年初以来的复苏态势，但修复边际放缓，且结构分化。具体来看，生产端修复“服务业强、工业偏弱格局延续。需求延续改善但仍偏弱：消费需求修复“明强实弱”，内部结构分化，服务消费好于商品消费；低基数下出口仍回落，下行压力显现；基建支撑投资整体平稳增长，但制造业投资、房地产投资仍偏弱。从通胀走势来看，CPI低位回落、核心CPI持续低迷，PPI降幅扩大，也表明当前终端需求仍然偏弱。需求不足下，4月社融新增不及预期，居民贷款降至低点，居民扩表意愿再次转弱，企业中长期融资相对稳定但信心仍未完全修复。此外本月人民币汇率整体保持平稳，但短期人民币仍存走贬压力。后续来看，当前经济内生增长动力依然欠缺，或将制约后续经济复苏。下半年经济复苏节奏和力度或有边际放缓压力，但考虑到低基数和稳增长政策等因素影响，年度经济增速依然可达到5.7%左右 （两年复合增速4.3%左右）。 近期经济修复边际放缓，风险资产表现不佳，债券、黄金等资产呈波动上涨走势。后续看，经济继续修复但修复基础尚不稳固，流动性大概率保持合理充裕，股、债趋势性上涨的可能性均较低；同时，海外经济下行压力较大以及美联储加息放缓下，大宗商品整体走势或较弱，但黄金配置价值或较高；结合模型配置权重，短期内建议股债均衡配置，且谨慎配置大宗商品。 （注：↓、↑分别代表今年4月相比上年同期的回落与提升，*代表两年复合增速，投资、服务业生产指数、价格、M2环比均为增速环比） 一、生产：“服务业强、工业偏弱”格局延续 （一）工业生产整体保持稳定，但存边际走弱压力 低基数及出口保持较高增速水平支撑工业生产基本稳定，但需关注需求疲弱对生产进一步改善的制约。4月规模以上工业增加值同比增长5.6%，较3月回升1.7个百分点，但环比下降0.47%，为历史同期首次出现环比下降，且工业增加值两年复合增速为1.3%（3月为4.4%），工业生产修复存边际放缓压力。4月官方制造业PMI为49.2%，低于前值51.9%，年内首次降至荣枯线以下，已显示制造业景气有所走弱。结合生产高频数据来看，5月以来汽车链条较强，其他行业仍偏弱。后续来看，内外需求仍偏弱或对工业生产修复产生一定制约。 %40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 100 % 50 0 工业增加值:当月同比 工业增加值:制造业:当月同比 开工率:石油沥青装置 平均开工率:PTA:当期值开工率:汽车轮胎:半钢胎 数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：部分生产高频数据走势 图1：工业增加值边际回升 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 （二）服务业生产延续升势，但能否持续大幅回升仍待观察 节日效应及上年同期基数偏低下，服务业生产指数同比增速延续回升，改善幅度好于工业生产。4月份，全国服务业生产指数同比增长13.5%，较上月提高4.3个百分点，为2021年5月以来高点，服务业生产修复快于工业，且制造业PMI和非制造业PMI走势分化，也显示服务业强、制造业弱的特征。从行业来看，节日需求增加带动接触型服务业加快修复，住宿和餐饮业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业等服务业生产指数较上月均加快，其中住宿餐饮更是大幅提升18个百分点之上。后续来看，回补效应及假期带动下，服务生产短期内或保持较高增速水平。结合前瞻指标来看，今年以来，服务业商务活动指数位于较高景气区间，4月交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于60.0%，显示服务业短期或延续修复势头。但考虑到当前居民就业压力仍较大、消费意愿仍偏低，服务业生产能否持续保持高水平回升仍需观察。 图3：服务业生产回升 %40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:累计同比 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （三）PMI回落至荣枯线之下，经济全面恢复的基础还不牢固 制造业PMI回落至景气线之下。4月制造业PMI为49.2%，较前值回落2.7个百分点，今年以来首次降至荣枯线之下。制造业产需两端均延续上月走弱态势：新订单指数较上月回落4.8个百分点，为49.2%，时隔3个月重回临界点之下；新出口订单指数较上月回落2.8个百分点至47.6%；制造业生产指数较上月回落4.4个百分点，为50.2%，扩张步伐显著放缓。供需均放缓下，原材料购进价格指数、出厂价格指数均延续上月回落走势，且均回落至近7个月以来的低点。此外，不同规模企业景气水平均回落至临界点之下，大型企业景气回落幅度超过中型、小型企业，这或与上游原材料价格回落以及中下游需求不足对大型企业生产支撑有限有关。 服务业及建筑业修复延续向好，非制造业PMI保持较高景气水平。4月非制造业商务活动指数为56.4%，较上月回落1.8个百分点，仍位于56%以上的较高景气水平，已经连续4个月位于扩张区间，为2011年6月以来次高点。其中服务业商务活动指数 为55.1%，虽低于上月1.8个百分点，但高于上年同期15.1个百分点，且今年以来持续位于较高景气区间；基建发力支撑下，建筑业商务活动指数为62.3%，连续三个月保持在60%以上的高景气区间。 图4：PMI及非制造业PMI分化 %70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 20.00 数据来源：Wind,中诚信国际整理 PMI非制造业PMI:商务活动 二、需求：内需修复仍显不足，外需放缓压力显现 （一）基建托底固定资产投资，房地产投资、制造业投资偏弱 基建投资保持较高增速水平支撑投资保持平稳，制造业投资走弱，房地产投资仍低迷。在过去三年间，带动经济修复的动能在不停转换：2020年以地产和出口为主要带动力量；2021年以出口、房地产（下半年走弱）及制造业为主要拉动项；2022年基建及出口（已经出现走弱）起到重要的支撑作用。今年以来，基建依然是推动经济复苏的重要动能之一。1-4月，基建投资累计同比8.5%，增速边际回落但依然较高，仍是固定资产投资实现4.7%的增速水平的主要支撑。年内仍有超万亿规模的专项债待发，且在一季度货币政策执行报告中也提到“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”，后续基建投资保持较高增速水平仍有支撑，但考虑到下半年基数逐渐走高及优质项目短缺，基建发挥“托底”作用仍受到制约。预期偏弱下，房地产投资同比增速为-6.2%，较前值跌幅扩大。从分项看，保交楼政策要求下，竣工面积增速继续加快，但新开工面积及施工面积走弱，显示当前房企投资意愿仍然偏弱。制造业投资同比增长6.4%，低于一季度的7%。其中高技术制造业投资15.3%，是制造业投资的主要支撑，但后续需关注内外需求疲软及美国等西方国家对我国科技领域的限制对制造业投资的制约。受民营企业亏损面较大、利润加快收缩及信心不足等因素影响，今年以来民间投资同比增速持续在1%以下运行，且逐月走低，民间投资与国有投资修复分化。此前央地层面均已出台 40.00% 20.00 0.00 40.00% 20.00 -20.00 0.00 -40.00固定资产投资完成额:累计同比制造业:累计同比 基建投资(不含电力):累计同比 房地产开发投资:累计同比 基建投资(不含电力):两年复合累计同比 房地产开发投资：两年复