大宗商品宏观&中观周度观察：海外衰退渐行渐近，国内复苏节奏受到疫情扰动

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 海外衰退渐行渐近，国内复苏节奏受到疫情扰动 ——大宗商品宏观&中观周度观察20221106 大宗商品策略研究团队 研究员 屈涛 0 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 海外宏观总结：加息符合预期，衰退渐行渐近 美联储11月加息75bp，符合市场预期。目前，利率区间在3.75%-4.00%，市场预计12月加息50与75bp的概率几乎相等，略微偏向50bp，或受 非农影响全期加息预期有所降温；12月行动实际落地有待美联储“12月再议”，后续经济数据仍将为12月联储行动提供线索。 美联储主席发言“鹰”“鸽”互现引发市场波动：1）议息声明中，鲍威尔表示GDP相较去年的快速增长已明显放缓，后续增长或仅为温和；劳动力市场仍然失衡，薪资增速依然高企；通胀仍然高于目标2%，物价压力横跨多数商品与服务；通胀预期有所锚定，但并不能以此自满；后续仍将“逐会”、“视数据”而做出决定，在利率接近足够具有限制性的区间，放缓步伐将会是适宜的 美国10月ISM制造业PMI显示美国制造业进一步接近停滞，非制造业增速边际放缓。制造业方面，10月ISM制造业PMI录得50.2，前值50.9，相对MarkitPMI小幅乐观。ISM报告反应结果与MarkitPMI近似，即，尽管同步生产相对韧性，但新订单、新出口订单、订单库存的收缩或显示制造商目前的韧性对前期挤压订单有所依赖。非制造业方面，虽然近期非制造业PMI相对远离荣枯线，但是10月非制造业物价、供应商交付状况边际恶化，弱势新订单带动商业活动边际放缓，就业增长停滞。后续来看，供应端能否匹配服务需求端韧性仍需拭目以待，美国非制造业或仍面临挑战。 美国10月非农新增人数26.1万人，预期20万人。10月新增非农规模相对较低，就业主要驱动来自于专商服务、教育保健与休闲酒店；三者前期的大幅增长对应9月回升的职位空缺。10月失业率3.7%，劳动力参与率62.2%。相较前值，失业率抬升，劳动力参与率小幅下降，两者结合为较悲观情形，即，劳动力人口收缩，失业人口上升。长期来看，美国劳动力参与率磨顶，失业率磨底，显示劳动力市场前期紧俏状态或难以再加深。在联储升息决心见顶的前提下，劳动力需求走弱将继续带来新增失业人口，或预示本轮扩张逐步见顶。 欧元区10月通胀再度超预期。欧元区10月HICP同比10.7%，环比1.5%，同比预期10.2%；核心HICP同比增长5.0%，环比0.6%，同比预期4.8%。HICP与核心HICP增速差持续保持高位代表欧洲仍然承受能源扰动带来高通胀，货币政策对此效果有限，在地缘政治端出现拐点前，欧元区持续承压。 1 社融：宽信用动能恢复，社融持续向好。本次社融表现强势主要是来自于政策性银行8000亿基建领域信贷投放发力及首批 3000亿元政策性开发性金融工具落地后的商业银行配套贷款跟进，对应人民币贷款出现显著反弹。 财政：收入持续改善，支出显著回落。财政收入端的改善得益于（1）同期经济表现的低位企稳；（2）非税收入的进一步盘活；（3）留抵退税政策已接近尾声。财政支出端的恶化主要是因为当前专项债发行节奏放缓和去年财政节奏后置，9月政府性基金预算支出同比在低基数下仍录得-40.4%。 地产：投资跌幅放缓，到位资金严峻。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍处于弱修复。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。 制造业：增速保持高增，工业利润承压。9月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。 10月疫情再度抬头，经济或面临压力。本周公布10月PMI数据，制造业PMI为49.2，低于前值的50.1。我们认为本次下滑主要与区域疫情在10月的散发有关，在疫情没有受到控制的情况下，供应链以及下游工程施工均明显受影响。从细分项来看，建筑业PMI有所下滑，其主要拖累项是新订单持续下行，从业务活动预期数据来看，整体趋势仍然向上，反映出来的是基建多数项目在年底已进入主体施工阶段，预计四季度基建仍有望保持较高增速。考虑到近期疫情持续在各地散发，预计未来疫情或成为 影响经济修复的重要影响因素，从近期的工业端需求已有一定体现，后期需期待更多政策上的放松。2 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量有所下滑 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：9月初的高温天气消减叠加资金到位情况好转导致螺纹表需持续回升，近期房地产和基建的需求疲弱使得螺纹表观消费量持续疲弱。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存转为累库，近期表观消费量持续下滑，PVC近期需求下滑，库存持续去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所回落。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，9月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：10月以来汽车销量增速进一步下跌，空调排产显著修复，内贸集装箱吞吐量同比显著回升 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着“金九银十”接近尾声，钢铁、冶炼、水泥等行业企业将迎来错峰生产，工业用电面临回落。 汽车：国庆假期，多地倡导就地过节，经销商开展各类营销活动引流。叠加新车投放、自驾游热潮等因素均对销量有一定支撑。但10月初疫情“点多、面广”，黄金周消费出现较大降幅，随着各地防控加严，预计将继续抑制车市恢复。 家电：根据空调排产数据，10月空调产量同比基本持平，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复。随着7-8月 调低生产计划降低库存压力之后，预计10月空调产量有所恢复。 出口：10月八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比显著回升，而外贸同比回升幅度较小，结合韩国10月出口数据跌幅仍然为负，背后反映当前外需仍然有较大压力。 总结： 进入10月，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求出现明显分化。制造业方面，汽车产销10月份的数据进一步下滑， 10月的家电排产数据显示跌幅显著收窄，出口方面本周外贸集装箱吞吐量同比回升幅度较小或预示国外需求下降压力或较大。 综合整体中观需求的角度来看，经济整体进度处于缓慢修复状态。3 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览加息符合预期，衰退渐行渐近美国宏观&中观加息符合预期，非农或存隐忧欧洲经济GDP边际放缓，通胀再创新高 疫情跟踪全球疫情好转 4 一、海外总览：加息符合预期，衰退渐行渐近 加息符合预期，衰退渐行渐近。美国方面，美联储11月加息75bp，符合市场预期。市场12月加息预期存在分歧，具体政策落地有待联储“12月再议”。美联储主席鲍威尔发言鹰鸽互现，重点表示加息速度不重要，现在讨论加息暂停为时尚早。美国10月新增非农虽超出预期，或因失业率在劳动力参与率回调之下回升市场计价悲观经济前景。10月ISM制造业PMI显示制造业进一步边际放缓，其细分所显示叙事与Markit报告相似；ISM非制造业PMI显示该部门10月增长边际放缓。欧洲方面，10月欧元区通胀再度超出预期并创新高，同时，欧元区三季度GDP环比增长0.2%，虽小幅超预期但相较前值已大幅回落。欧洲仍然承受能源扰动带来高通胀，货币政策对此效果有限，但在美国衰退预期逐步抬升之下，欧元承压或边际走缓。 全球制造业PMI 制造业PMI 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 全球 49.4 49.8 50.3 51.1 52.2 52.3 52.3 52.9 53.7 53.2 54.3 54.2 54.3 美国 50.2 50.9 52.8 52.8 53 56.1 55.4 57.1 58.6 57.6 58.8 61.1 60.8 欧元区 46.4 48.4 49.6 49.8 52.1 54.6 55.5 56.5 58.2 58.7 58 58.4 58.3 德国 45.1 47.8 49.1 49.3 52 54.8 54.6 56.9 58.4 59.8 57.4 57.4 57.8 法国 47.2 47.7 50.6 49.5 51.4 54.6 55.7 54.7 57.2 55.5 55.6 55.9 53.6 意大利 46.5 48.3 48 48.5 50.9 51.9 54.5 55.8 58.3 58.3 62 62.8 61.1 爱尔兰 51.4 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 59.4 57.8 59.4 58.3 59.9 62.1 希腊 48.1 49.7 48.8 49.1 51.1 53.8 54.8 54.6 57.8 57.9 59 58.8 58.9 西班牙 44.7 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 56.9 56.2 56.2 57.1 57.4 澳大利亚 51.4 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 59.4 57.8 59.4 58.3 59.9 62.1 英国 48.1 49.7 48.8 49.1 51.1 53.8 54.8 54.6 57.8 57.9 59 58.8 58.9 日本 44.7 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 56.9 56.2 56.2 57.1 57.4 中国 49.6 50.2 49.3 52.5 54 52.4 58.5 55.7 53.2 48.4 48.4 54.8 50.4 印度 46.2 48.4 47.3 52.1 52.8 54.6 55.8 55.2 58 57.3 57.9 58.1 57.8 巴西 50.7 50.8 51.5 52.1 52.7 53.3 53.5 54.1 52.7 55.4 54.3 54.5 53.2 俄罗斯 49.2 50.1 49.4 49 50.2 49.6 47.4 49.5 50.2 50.1 50.3 50.1 49.2 南非 55.3 55.1 56.2 56.4 53.9 54.6 54.7 54 54.9 54 55.5 57.6 55.9 越南 50.8 51.1 51.9 54 54.1 54.2 51.8 52.3 49.6 47.8 49.8 49.8 51.7 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所5 美联储11月加息75bp，符合市场预期。目前，利率区间在3.75%-4.00%，市场预计12月加息预期略微偏向50bp，或受非农影响加息预期有所降温；美联储12月实际行动有待“12月再议”，后续经济数据将提供线索。 美联储主席发言“鹰”“鸽”互现引发市场波动： 议息声明中，鲍威尔表示GDP相较去年的快速增长已明显放缓，后续增长或仅为温和；劳动力市场仍然失衡，薪资增速依然高企；通胀仍然高于目标2%，物价压力横跨多数商品与服务；通胀预期有所锚定，但并不能以此自满；后