2023年3月宏观经济月报：海外风险上升，国内稳步重启

谭卓，宏观经济研究所所长zhuotan@cmbchina.com 王欣恬，实体经济xintianwang@cmbchina.com 刘阳，财政政策/实体经济lyldd@cmbchina.com 王天程，海外经济/实体经济wangtiancheng@cmbchina.com牛梦琦，货币政策/实体经济niumengqi@cmbchina.com 张冰莹，实体经济zhangbingying@cmbchina.com 海外风险上升，国内稳步重启 ——2023年3月宏观经济月报 2023年3月31日 一、宏观概览：美国加息放缓，中国稳步重启 海外宏观 •美国经济仍然呈现强需求特征，超额储蓄对消费需求的支撑仍在持续。3月标普全球制造业PMI49.3（预期47），服务业PMI53.8（预期50.5）；密歇根大学消费者信心指数仍超60 •美国新增非农就业续超市场预期，但薪资增速未见上行，劳动参与率亦加速修复。2月新增非农就业31.1万，市场预期22.9万。失业率3.6%较前值上行0.2pct。55岁以下劳动参与率回归疫前水平。薪资环比增速保持0.2% •美国CPI通胀持续下行，能源是主要驱动。2月美国CPI通胀6.0%（预期6.0%），较前值回落0.4pct；核心CPI通胀5.5%（预期5.5%），较前值回落0.1pct。能源、食品成为现阶段通胀回落的主导力量；核心服务通胀续创新高，房租价格环比止跌，其他服务价格亦在上行 •美联储3月加息25bp，一方面，核心通胀在需求支撑下仍有韧性；另一方面，近期中小银行频频出险，美联储缩表进程实质性逆转。市场预期5月议息会议继续加息的概率已低于50%。在通胀和金融风险的两难抉择影响下，美联储或于下半年开启降息 实体经济 •1-2月我国疫后重启，供需因素均得到改善，但修复结构上冷热不均。需求端修复好于供给端，服务消费显著反弹，基建投资高增长，但私人部门消费及投资需求仍然有待增强 •在供给端，工业生产修复不及预期，主要受1月拖累，1-2月规上工业增加值累计同比增长2.4%；服务业生产增速由负转正，接触型聚集型服务业生产显著修复；1-2月失业率中枢仍然偏高，2月失业率边际上行，或指向更多劳动力重返市场 •在需求端，1-2月社会消费品零售总额同比增速大幅上行5.3pct至3.5%，其中餐饮服务消费V型反弹，同比增速提升23.3pct至9.2%；房地产投资降幅较去年12月收窄6.5pct至-5.7%；基建投资累计同比增速上行1.8pct至12.2%，主要由于基建资金前置发力、重大项目早下达早开工；制造业投资增速上行0.7pct至8.1%，主要由于政策支持及企业预期改善 •1-2月，出口金额同比降幅收窄3.1pct至-6.8%，由于前期供给缺口的部分回补、以及年初美欧需求仍有一定韧性；进口金额同比-10.2%，其中2月同比4.2%，明显改善；年内出口或仍将承压，进口或逐步改善，贸易顺差将自高位波动回落 •今年我国“5.0%左右”的增长目标总体审慎，指向经济工作更注重修生养息。前瞻地看，短期内修复动能集中于消费反弹与基建投资，后续随着信心改善、经济活动扩张、居民就 业改善之间形成正向循环，内生动能有望逐步增强 货币财政 •2月金融数据高于预期。新增人民币贷款1.82万亿，较去年同期多增9,241亿，企业信贷融资供需两旺，居民贷款显著改善；新增社融3.16万亿，存量同比增速上升0.5pct至9.9%，表内信贷是社融的支撑项，除外币贷款、委托贷款和股票融资外，其他分项均实现同比多增；M2同比增速上升至12.9% •3月17日央行降准25bp，精准有力支持实体经济 •1-2月财政收入不及预期，主要由于经济仍处重启阶段，增长动能仍需加强。全国一般公共预算收入4.56万亿，累计同比小幅下降1.2%。税收收入累计同比下降3.4%，各主要税种增速分化，与各领域经济修复状况表现一致。1-2月全国公共财政支出同比增长7.0%，高于全年预算增速5.6%，从支出进度看，1-2月累计已完成14.9%，较去年增加0.6pct，是近年来的最快进度。结构上，财政支出兼顾民生与投资，同时债务付息压力进一步加大。前瞻地看，随着经济企稳向好，叠加留抵退税基数较低，财政收入端预计将恢复性增长；支出端则有望维持较高增速，但债务付息支出高增或限制其对经济的扩张效果；土地出让收入难以快速大幅回暖， 或呈现温和修复的态势 指标 单位 2023-03 （预测） 2023-02 2023-01 2022-12 2022-032022-02 二、本月主要经济数据 工业增加值 当月同比，% 5.2 2.4* -9.8 1.3 5.0 7.5* 社会消费品零售总额 当月同比，% 5.0 3.5* - -1.8 -3.5 6.7* 全社会固定资产投资 累计同比，% 5.5 5.5 - 5.1 9.3 12.2 其中：基建投资（全口径） 累计同比，% 11.3 12.2 - 11.5 10.5 8.6 制造业投资 累计同比，% 7.6 8.1 - 9.1 15.6 20.9 房地产投资 累计同比，% -5.0 -5.7 - -10.0 0.7 3.7 出口（以美元计） 当月同比，% -5.2 -6.8* -10.5 -10.0 14.3 16.1* 进口（以美元计） 当月同比，% -1.0 -10.2* -21.4 -7.5 0.7 16.8* CPI 当月同比，% 1.1 1.0 2.1 1.8 1.5 0.9 PPI 当月同比，% -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 8.3 8.8 社会融资规模 当月同比，% 10.2 9.9 9.4 9.6 10.5 10.2 M2 当月同比，% 12.7 12.9 12.6 11.8 9.7 9.2 1年期LPR % 3.65 3.65 3.65 3.65 3.70 3.70 5年期LPR % 4.30 4.30 4.30 4.30 4.60 4.60 注：红色表示本月数据高于预期,绿色表示本月数据低于预期,黑色表示符合预期 *带星号为1-2月累计值 服务项仍是通胀环比韧性支撑项 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 2月美国CPI通胀6.0%（预期6.0%），较前值回落0.4pct；核心CPI通胀5.5%（预期5.5%），较前值回落0.1pct 能源、食品成为现阶段通胀回落的主导力量；核心商品结构分化，二手车价格持续下跌，其他多个分项韧性仍足；核心服务通胀续创新高，房租价格环比止跌，其他服务价格亦在上行。随着美国经济于年中步入衰退，CPI通胀仍将于年中跌至4%以下 三、美国经济：通胀持续下行，衰退时点延后 （一）美国通胀：能源、食品成为下行主力 能源项驱动2月美国CPI通胀快速下行 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 三、美国经济：通胀持续下行，衰退时点延后 （二）美国经济：需求侧韧性仍足 美国3月制造业、服务业和综合PMI指数全面超�市场预期，指向美国经济需求侧韧性仍足。美国3月制造业PMI49.3（预期47），服务业PMI53.8（预期50.5） 美国2月新增非农就业仍超预期，服务业占比已达93.6%；劳动参与率加速修复，薪资增速未见反弹。2月新增非农就业31.1万 （预期22.5万）。失业率3.6%（市场预期3.4%）。劳动参与率62.5%，55岁以下人口参与率已回归疫前水平。时薪环比增速0.2% 3月标普全球美国PMI指数显著反弹 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 劳动参与率加速修复 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 CME数据显示2023年5月继续加息概率低于50% 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 美联储2022年3月至今已加息475bp，为40年来最快加息速度。3月FOMC会议再次加息25bp，但加息立场实质性软化。议息会议主题从“速度、高度、时长”转向了通胀与金融风险的平衡问题。鲍威尔表示近期金融风险问题的后续影响是“不确定的” 一方面，2月美国CPI通胀在能源驱动下快速下行，但核心通胀在需求支撑下仍有韧性；另一方面，近期中小银行频频�险，美联储动用各种政策工具维护金融稳定，缩表进程实质性逆转。市场预期5月议息会议继续加息的概率已低于50% 市场预期美联储或将于2023年下半年开启降息，降息幅度超50bp。但超额储蓄规模仍大，居民储蓄率仍低，反映消费需求仍然 强劲，或对通胀构成持续支撑。在通胀和金融风险的两难抉择影响下，美联储或于下半年开启降息 三、美国经济：通胀持续下行，衰退时点延后 （三）美联储：加息立场实质性软化 美联储已将政策利率加至4.75-5.0%区间 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 超额储蓄是美国经济韧性的重要来源 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 1960年至今，美国共经历12轮紧缩周期、9次衰退，加息周期后经济实现“软着陆”只有三次，均是为应对经济过热的“预防式加息”，宏观环境与当前存在显著差别 “浅衰退”还是“硬着陆”，或取决于着陆时的超额储蓄水平。按现有趋势，超额储蓄将于2024年回归疫前水平。如若美联储“更高 更久”的加息让美国经济于年中着陆，则为“浅衰退”；如若美联储言行不一使得着陆时点延后，则可能导致“硬着陆” 三、美国经济：通胀持续下行，衰退时点延后 （四）美国经济前瞻：“浅衰退”还是“硬着陆” 加息周期与经济衰退如影随形 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 PMI价格指数分化 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 2月疫情影响与节假日因素消退，我国经济修复加速向好。制造业PMI环比上升2.5pct至52.6%，录得2012年5月以来最高值。非制 造业PMI环比上升1.9pct至56.3%。制造业与非制造业景气度均连续第二个月位于扩张区间 制造业修复动能增强，产需两端景气度均显著提升，价格有所回升。企业成本压力略有上升，生产端修复持续推高原材料价格。生产修复、需求旺盛叠加预期好转的良性循环，提振企业主动补库存意愿。就业环比动能改善 非制造业连续第二个月位于扩张区间，建筑业和服务业景气度持续改善。建筑业景气度仍处扩张区间，基建投资仍是重要支撑；服务业景气度持续回升 随着经济活动正常化，经济主体信心明显增强，经济复苏提速，多项指数环比增幅超市场预期。在企业预期企稳向好以及各项积极 政策支持下，未来PMI指数仍将位于扩张区间 四、实体经济：稳步重启 （一）PMI：修复提速 制造业与非制造业景气度持续位于扩张区间 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 四、实体经济：稳步重启 （二）生产：生产修复分化，就业压力上升 1-2月规上工业增加值同比增速较上年12月上升1.1pct至2.4%，是自去年10月来首次提速，两年平均增速4.9%。季调后环比增速弱于往年同期，工业生产动能仍受部分供需因素的制约，包括1月疫情、春节提前返乡、以及外需拖累等。服务业生产显著改善，同比增速由负转正，大幅反弹6.3pct至5.5%，两年平均增速为4.8%。防疫政策优化调整后，接触型聚集型服务业生产显著修复。前瞻地看，随着我国经济加速重启，内生修复动能增强，工业生产在供需两端的约束将进一步消退，服务业生产有望保持较快增长 1-2月失业率中枢仍然偏高，劳动力市场供需压力有待逐步缓解。1-2月平均为5.6%，略高于全年目标，也略高于去年同期。前瞻地看， 短期内随着外�寻找工作人数上升，尤其是农民群体外�务工人数回升，劳动力市场供需匹配需要时间，失业率预计难以较快大幅回落 工业生产增速边际提升 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 服务业生产明显修复 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 % 四、实体经济：稳步重启 （三）消费：修复全面开启 1-2月社会消费品零售总额同比增速大幅上行5.3pct至3.5%，时隔三个月重回正增长区间。去年末防疫政策全面优化调整后，开年经济活动正常化，消费场景限制解除，