固定收益点评：超长债行情是否预示债牛尾声？

超长债行情是否预示债牛尾声？ 证券研究报告/固定收益点评2023年6月5日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 4月以来，30年期国债收益率向下突破前低，是否应该担心后续调整压力？本文将从超长债的供需结构出发，分析三个超长债微观信号的指示意义，并对本轮超长债行情的成因和持续性进行解读，供投资者参考。 供给：国债、地方债为主要供给方。超长债通常是指发行期限在10年以上的债券。当前存量超长债主要包括地方政府债、国债、政金债和铁道债，存量分别为11.0万亿 （占比62%）、4.8万亿（占比27%）、1.2万亿（占比7%）和0.7万亿（占比4%）。超长期国债的主要期限为15年、20年、30年和50年，30年期国债占主导地位；超长期地方债的发行始于2018年，距今仅有5年时间，但其发行量和存续量迅速超越国债，成为超长债的主要组成部分。 需求：保险、基金、农村金融机构为主要买方。2021年以来累计净买入超长债的机构从高到低分别为保险机构、基金公司及产品、农村金融机构。分机构来看，保险机构出于风险偏好、负债端久期较长等因素，需要配臵长期限债券与之匹配，因此成为超长债的主要配臵方；基金是交易盘的主要参与者，基金及产品对超长债（尤其是20-30Y超长债）的需求在净买入与净卖出之间周期性切换，因此是交易盘的主要参与者； 农村金融机构同样是交易盘的重要力量，去年9月以来，农村金融机构开始由净卖出转为净买入超长债，成为超长债的重要买方；银行、证券是超长债在二级市场的主要净卖出方。原因在于，大行/政策行、城商行和证券公司更多参与国债一级市场招投标，而基金、保险更多在二级市场从银行、证券处买入国债。 微观指标：不能充分预示债市回调。30Y-10Y期限利差、30Y国债换手率与机构行为三个微观指标中，仅有机构行为指示债市或存在回调风险，综合来看以微观指标判断债市存在回调风险的理由并不充分。 （1）30Y-10Y国债利差：低利差并不必然预示债市调整。30Y-10Y期限利差与10Y国债收益率负相关规律并不总是成立，2021年3月至今，10Y国债收益率与利差同时下降，呈现正相关关系。当前利差为38.7bp（8.1%分位数），继续压缩的空间已经不大。但基于之前的讨论，利差的走势与绝对值的高低可能并不能作为国债收益率变动的充分条件，利差压缩并不必然预示债市调整压力。 （2）30Y国债换手率：换手率上升并不必然预示债市拐点。回顾2015年以来8次换手率处于高位的情形，换手率达到阶段性高点时，10Y国债走势可能出现阶段性调整，但真正构成“牛转熊”拐点的仅有两次。因此，30Y国债高换手率只是市场交易的结果，并非债市拐点的充分条件。今年4月份以来换手率持续位于较高水平，并不必然预示债市出现拐点或明显回调，以高换手率推断债市拐点的逻辑可能不成立。 （3）机构行为：基金增持超长债放缓或预示债市回调。10Y国债收益率与基金行为相关度较高，基金“越买越贵”，净买入超长债行为具有一定的领先意义。4月下旬以 来，基金单周净买入超长债规模有下行趋势，由单周超200亿净买入降至30亿，或表示10Y国债收益率存在回调风险。 牛市还将继续吗？本轮超长债牛市的驱动因素短期来看难以得到根本性扭转。（1）超长债供给：超长债发行额处在低位是牛市的驱动因素之一。根据往年规律，5月、6月份是年内超长债发行高点，6月份相比5月有所抬升，下半年净融资额回落。因此6月份超长债供给可能有季节性抬升，而下半年仍将处于供给相对不足的状态。（2）流动性：今年以来流动性相对充裕，2月份以来，资金价格中枢持续下行。今年央行“放短钱控长钱”的意图较为明显，逆回购存量经常高于往年同期。央行可能继续通过逆回购操作保持流动性合理充裕。（3）机构行为：今年以来二级市场主要买方购买 超长债意愿较强。一方面，“资产荒”背景下，买方机构以拉长久期的方式增厚票息收益；另一方面，今年以来经济复苏趋势基本确定，但4月份以来斜率有所放缓，经济复苏的节奏不及市场预期，机构可能预期未来长债收益率易下难上。短期来看这些因素均难以得到根本性扭转，因此牛市行情预计还将延续一段时间，“牛转熊”的可能性不大。 风险提示：稳增长政策加码，债券供给大幅上升，利率波动超预期等。 内容目录 1、供给：国债、地方债为主要来源.-4- 2、需求：保险、基金、农村金融机构为主........................................................-7- 3、超长债交易的领先信号................................................................................-10- 4、如何理解本轮超长债行情？.........................................................................-15- 5、小结.............................................................................................................-17- 图表目录 图表1：30Y国债收益率向下突破前低（%）....................................................-4-图表2：存量超长债（截至2023年5月26日）（亿元）..................................-4-图表3：10年以上国债发行情况（亿元）..........................................................-5- 图表4：10年以上地方债发行情况（截至2023年5月）（亿元）....................-5- 图表5：10年以上政金债发行情况（截至2023年5月）（亿元）....................-6- 图表6：10年以上铁道债发行情况（截至2023年5月）（亿元）....................-6- 图表7：保险机构债券托管结构（亿元）...........................................................-7- 图表8：2021年以来保险机构累计净买入超长债（亿元）................................-8- 图表9：保险机构单月净买入超长债（亿元）....................................................-8- 图表10：保险机构寿险收入增速与30Y-10Y国债利差（%，bp）...................-8- 图表11：2021年以来基金累计净买入各期限超长债（亿元）...........................-9- 图表12：2021年以来基金净买入超长债总额周期性变动（亿元）...................-9- 图表13：2021年以来农村金融机构买入各期限超长债（亿元）.......................-9-图表14：2021年以来农村金融机构净买入超长债总额周期性变动（亿元）....-9-图表15：各类机构累计净买入超长债（亿元）..................................................-9-图表16：30Y-10Y国债利差与30Y国债收益率（%，bp）............................-11-图表17：牛/熊市中的收益率与利差变动（bp）..............................................-11- 图表18：30Y国债换手率与10Y国债收益率（%，bp）................................-13- 图表19：保险机构累计买入超长债与10Y国债相关度较弱（亿元，%）.......-13-图表20：基金累计买入超长债与10Y国债相关度较强（亿元，%）..............-13-图表21：保险机构超长债单周净买入与10Y国债正相关（亿元，%）...........-13-图表22：基金超长债单周净买入与10Y国债负相关（亿元，%）..................-14-图表23：基金超长债单周净买入超长债规模下降（亿元）..............................-14-图表24：超长债发行额季节性走势（亿元）....................................................-15- 图表25：今年以来资金价格中枢总体下移（%）.-15- 图表26：今年以来逆回购存量高于往年同期（亿元）.....................................-16- 图表27：制造业PMI回落至48.8....................................................................-16- 图表28：5月PMI同比降幅扩大（%）...........................................................-16- 4月以来，30年期国债收益率持续下行，6月2日收益率收于3.08%，向下突破了2016年3.11%的低点，并且处在2002年30年期国债首次发行以来收益率的4.1%分位数。 30Y国债走强有何启示，是否应该担心后续调整压力？本文将从超长债的供需、微观信号、本轮牛市行情解读等角度进行研究，供投资者参考。 图表1：30Y国债收益率向下突破前低（%） 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 3.113.08 20022004200620082010201220142016201820202022 来源：Wind，中泰证券研究所 1、供给：国债、地方债为主要来源 超长债通常是指发行期限在10年以上的债券。当前存量超长债主要包 括地方政府债、国债、政金债和铁道债，存量分别为11.0万亿、4.8万亿、1.2万亿和0.7万亿。分品种来看： 图表2：存量超长债（截至2023年5月26日）（亿元） 政金债,12015, 7% 铁道债,6755, 4% 国债,47527, 27% 地方政府债, 109753,62% 来源：Wind，中泰证券研究所 国债：占比27%，以30年期为主 超长期国债的主要期限为15年、20年、30年和50年。2009年以 前，主要发行期限为15年、20年、30年，2009年以后，15年期国债不再发行，新增50年期限国债。2016年以来，20年期限国债不再发行，发行期限仅有30年期和50年期两类，前者占主导地位。 30年期国债占主导地位。2022年，超长期国债共发行3700亿，其中 30年期国债2700亿，50年期国债1000亿。从当前存续规模来看， 各期限超长期国债共存续4.8万亿，30年期国债存续3.2万亿。 图表3：10年以上国债发行情况（亿元） 15年20年30年50年总计 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 199820012004200720102013201620192022 来源：Wind，中泰证券研究所 地方债：占比62%，三种期限分布相对均衡 2009年开始，地方债先后经历了“代发代还”、“自发代还”和“自发自还”三种模式，2015年起，“自发自还”模式正式确立，地方债正式发行。超长期地方债的发行始于2018年，虽然首支超长期地方