固定收益研究：两会后债牛行情还会延续吗？

固定收益研究 两会后债牛行情还会延续吗？ 从日前两会政府工作报告中公布的各项经济目标和财政目标数据来看，多数符合市场前期判断（5%的GDP目标设定，3%的赤字率以及发行1万亿特别国债这些市场已有预期）。但也有超预期的部分，譬如政府工作报告还指出，从今年开始，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家 证券研究报告|固定收益研究*专题报告 2024年03月06日 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 重大战略实施和重点领域安全能力建设。超长期国债的大规模发行，在一 定程度上形成供给压力，因此3月5日，三十年期国债在此影响下，回调了一天。 事实上当前十年期国债收益率和三十年期国债收益率仍持续向下，债市再次“疯狂”到非理性的态势，截止3月6日，十年期国债收益率击穿2.3%，一度下探至2.27%，三十年期国债收益率再次击穿2.5%，下探至2.43%，两者的收益率不断创历史新低。债市“疯狂”的背后或有几点原因：一是两会符合市场预期，且透漏出这届政府追求高质量发展，不“大水漫灌”和强刺激的政策定力；二是资产荒大背景未变，保险、非银机构与银行委外资金仍在持续购买债券；三是今年货币政策宽松已是明牌，后续还会有降准降息，因此机构在较确定事件下都会提前布局，投资“抢跑”；四是本周股市在经历短期反弹后开始进入震荡期，股债跷跷板效应下，利多债市。对于后续债市我们认为，债市牛市逻辑基础短期仍不变，十年期国债收益率仍有继续下探可能，全面调整可能仍需等待。 另外在货币资金面上，3月6日，央行行长潘功胜在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示，目前我国法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间，因此2月份的降准可能就是为两会公布的万亿特别国债做准备，在当前已公布继续发行万亿特别国债的背景下，后续再次降准的可能性较大，加上今年本身就是降息大年，债市仍处于有利状态。 当然万亿特别国债的发行，以及货币、财政政策是否“默契”配合可能对货币宽松基本面形成一定扰动，去年四季度货币、财政政策配合的“不完美”（央行超季节性放水，仍未对冲掉特殊再融资债和国债的抽水）是导致四季度资金面紧张状态的原因之一，而今年央行和财政部一定会吸取去年经验，财政供给造成的货币不宽松在今年出现概率较小。 总体： 基于以上，我们将3月份长城证券债券投资组合设定为：配置子弹型3 年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 相关研究 1、《债市周观察（02.19-02.25）——大幅降息，债牛未了》2024-02-26 2、《春节后二月债市怎么看？》2024-02-08 3、《对当前降准降息的几点思考》2024-01-23 内容目录 1.当前宏观经济与企业环境4 宏观经济环境：有亮点，也有待改进的地方4 宏观政策环境：3月两会奠定经济目标总基调，2月货币政策和房地产政策不断发力5 银行资金面：2月货币净投放为负，但降准背景下总基调仍宽松6 企业盈利与融资环境：融资环境改善较大，能否持续待观察7 2.利率市场分析7 一级市场：净融资下降，发行成本继续下降7 二级市场：收益率曲线平坦化下移8 3.信用市场分析10 一级市场：净融资额继上月继续为正，发行利率继续下降10 二级市场：收益率陡峭化下行，AAA等级信用利差分化11 4.长城证券债券投资指数12 上月回顾12 两会后三月策略12 风险提示13 图表目录 图表1：商品房交易仍在低位4 图表2：居民中长期贷款当月新增4 图表3：2023年9月-2024年1月新增人民币贷款结构5 图表4：2023年9月-2024年1月社会融资规模结构5 图表5：公开市场货币月度投放6 图表6：公开市场货币月度总投放6 图表7：质押式回购加权利率（7天，%）6 图表8：回购定盘利率（7天，%）6 图表9：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%）7 图表10：企业债融资与到期收益率7 图表11：利率债发行与净融资7 图表12：利率债发行成本继续下降（%）8 图表13：中债国债收益率曲线平坦化下移（%）8 图表14：中债国债收益率曲线(%)8 图表15：二月份十年国债收益率先震荡，后继续下行9 图表16：国债与国开债（10年,%）9 图表17：商业银行对利率债增/减持情况10 图表18：信用社对利率债增/减持情况10 图表19：保险机构对利率债增/减持情况10 图表20：证券公司对利率债增/减持情况10 图表21：截止到2024年2月底信用债月度净融资情况10 图表22：信用债月度平均发行利率（%）10 图表23：各期限AAA级企业债月初月末涨跌幅（%）11 图表24：各期限企业债利率走势（%）11 图表25：AAA级企业债信用利差（%）11 图表26：AA/AAA企业债等级利差（%）11 图表27：长城证券债券投资指数12 图表28：2024年债券配置策略回顾12 图表29：长城证券3月债券投资组合（收益率取2024年3月1日值）13 1.当前宏观经济与企业环境 宏观经济环境：有亮点，也有待改进的地方 当前宏观经济环境可以说亮点增多，首先是信贷数据，1月信贷数据总体来说略超预期，这种超预期表现为一是社融同比增长9.5%，新增社融6.5万亿元，较同期多增5044亿 元，为历史同期最高，且企业债、表外融资是主要支撑。二是新增人民币贷款4.92万亿 元，同比多增200亿元，其中企业贷款少增，居民贷款多增，居民短贷和中长贷均多增，信贷结构改善，且居民端表现要强于企业端。另外M2放缓，M1提高，M2-M1剪刀差收窄。 其次是1月CPI同比增速为-0.8%，PPI同比增速为-2.5%，虽然CPI在去年12月-0.3%的基础上继续下滑，但实际上春节错位和去年同期高基数可能是造成同比负增的主要原因。在财政货币政策持续加码发力的状态下，后续CPI同比回正仍可期。 另外，虽然当前30大中城市商品房销售面积高频数据仍在低位，且仍显著低于季节性， 但从1月27日至2月7日，短期限内，四大一线城市北京、上海、广州、深圳均出台放松住房限购的楼市新政。由于刚刚结束春节，新政效果或还未显现，因此后续房地产高频交易数据是否延续低迷仍待观察。 图表1：商品房交易仍在低位 30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 2024 2023202220212020 100 80 60 40 20 0 2023-01-072023-03-072023-05-072023-07-072023-09-072023-11-07 资料来源：WIND，统计局，长城证券产业金融研究院 图表2：居民中长期贷款当月新增 居民中长期贷款当月新增（亿元） 202020212022 2023 2024 8,500 6,500 4,500 2,500 500 (1,500) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，国家统计局，长城证券产业金融研究院 图表3：2023年9月-2024年1月新增人民币贷款结构 资料来源：WIND、中国人民银行、长城证券产业金融研究院 图表4：2023年9月-2024年1月社会融资规模结构 资料来源：WIND、中国人民银行、长城证券产业金融研究院 宏观政策环境：3月两会奠定经济目标总基调，2月货币政策和房地产政策不断发力 2月仍是货币政策和房地产政策继续发力，首先是货币政策，继2月5日央行宣布降准 之后，2月20日，又下调5年期LPR。这是自2023年8月1年期LPR下降10基点之后，6个月来LPR首次下降。且与此前LPR变动相比，此次LPR下降与政策利率调整并不同步，两个期限品种呈现非对称下降，特别是本次5年期以上LPR大降25个基点，远超市场预期，创下了2019年LPR形成机制改革以来最大降幅。 其次是深圳、北京放开限购。2月6日北京调整限购政策，放宽了通州区的住房“双限购”。调整后，在通州区落户或就业的家庭，如需购买通州区商品住房，符合北京市限购条件即可，取消了在通州落户或纳税、社保满三年的限制。紧接着2月7日晚，深圳市 住房和建设局发布《关于优化住房限购政策的通知》指出，深圳户籍居民家庭限购2套 住房，深圳户籍成年单身人士限购1套住房；取消落户年限以及缴纳个人所得税、社会保险年限要求。 另外，3月5日，两会召开，李强总理做《政府工作报告》，报告指出在2024年主要预 期目标中，GDP设定为增长5%左右，城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率 5.5%左右，赤字率3%，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元，未来 几年都会发行较大规模特别国债，今年先发行1万亿。从政府工作报告的表述中可以看出，当前政府一直保持以往的政策实施惯性，且定力较强，突出固本培元，注重精准实施，加强逆周期调节，但不搞大水漫灌和强刺激，更多在推动经济高质量发展上用力。 银行资金面：2月货币净投放为负，但降准背景下总基调仍宽松 二月份以来截止29日，央行通过公开市场操作共投放36850亿元，共回笼资金48170 亿元，投放量小于回笼量，净回笼11320亿元，不仅是今年第二个月净投放为负，也是历史同期二月净回笼最大值，但虽然净回笼量大，仍不改二月资金较宽松局面，主要原因是2月5日央行进行了0.5个百分点的降准，向市场提供长期流动性约1万亿元。 图表5：公开市场货币月度投放图表6：公开市场货币月度总投放 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 20,000 OMO:货币回笼（亿元） OMO:货币投放（亿元） OMO:货币净投放(右轴，亿元) 10,000 0 -10,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 货币总投放单月值（亿元） 0 2022年7月2023年2月2023年9月 -20,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2021 2023 2020 2022 2024 资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院 资金利率方面，截止到2月29日，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为1.77%，较月初2月1日的1.84%下降不少幅度；7天银行间质押式回购加权利率（R007）为2.04%，较月初的2.22%也大幅下降。如果看月均值，2月DR007为1.86%，较1月持平；R007月均为2.03%，较1月的2.23%大幅下降。 图表7：质押式回购加权利率（7天，%）图表8：回购定盘利率（7天，%） 5.2 5.0 回购定盘利率:7天(FR007) 4.2 4.0 存款类机构质押式回购加权利率:7天 银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天 3.23.0 2.2 2.0 1.2 2023-012023-042023-072023-102024-01 1.0 2023-012023-042023-072023-102024-01 银银间回购定盘利率:7天(右轴) 逆回购利率:7天 资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院 企业盈利与融资环境：融资环境改善较大，能否持续待观察 从2023年12月公布的（2024年1月暂未公布）全国规模以上工业企业利润来看当前企业利润修复仍有波折，不过往后看，企业利润逐步修复概率仍较大。 从融资环境角度看，当前企业融资环境改观较大，这一点从1月信贷、社融数据中可充 分体现：1月当月社融分项中，直接融资为5257亿元，同比多增2655亿元，其中企业 债券融资为4835亿元，是2022年2月以来的最高值，且同比多增了3197亿元。由此 可见1月企业融资环境有较大改善，但由于是年初，