首次覆盖报告：夯实主业、放眼氢能，打造节能降碳综合平台

坚守有道，铸就污泥处理设备龙头：公司拥有核心低温真空脱水干化一体化技术，该技术不仅应用于市政污泥领域，而且能够实现石油化工、煤炭、食品、制药、有色、轻工等行业固废或特种物料的固液分离。相较于传统脱水+干化“两段式”，低温真空脱水干化一体化技术可将污泥含水率从源头一步降至40%以下，搭配公司自研的高温水源热泵能够有效降低能耗及单位运行成本30%左右，药剂投加量由35~50%下降至2~5%，大幅降低运营成本，实现高效、节能、低碳的目标。2021-2022年，公司承接老港暂存污泥处理服务项目，解决多项行业难题，实现污泥处理总量约124万吨。作为标志性示范项目，老港暂存污泥处理项目的顺利完工有望助力公司运营业务实现异地复制。 不止于“污泥处理”，切入煤化工、锂电等工业场景：依托核心装备耐高温、耐腐蚀、耐高压的性能特点，公司积极推进工业领域固液分离应用的突破。2022年，公司已完成和辉光电二期污泥干化项目，承接“煤化工”领域渭化集团彬州、重化工、洁能公司及浙石化等多个气化细渣脱水干化项目，大幅度降低电耗，实现煤化工绿色环保生产。在“锂电”领域，公司承接的三元正极材料脱水干化示范项目顺利实施，经脱水干化后的物料含水率小于1%，相比传统工艺，具有流程短、温度低、封闭负压等综合技术优势，已签订多个量产订单，奠定“锂电”领域业务根基。 “氢装上阵”，注资优质固态储氢平台：根据3月31日公告，公司及高管团队向铂陆氢能投资1700万元，持股24%。铂陆氢能具备金属储氢和有机溶液储氢专利20项，2018年即已研制出国内最大TiFe系储氢装置，2022年参与冬奥会储备电源项目。钛系储氢技术相对成熟，具备体积膨胀率低、快速吸附和解吸氢、放氢温度低、成本适中等优点，整体上安全性、可靠性和经济性兼备。储氢可与公司现有污泥处理、废气净化、高温水源热泵等技术深度耦合。 投资建议：作为污泥处理设备龙头，公司解决老港暂存污泥难题，项目经验有望复制；自主研发的脱水干化一体化设备具备广阔的应用前景，已实现煤化工、锂电等示范项目，工业领域应用值得期待；注资固态储氢平台铂陆氢能，技术储备丰富，有望与公司现有业务深度耦合并实现商业化推广。预计公司23/24/25年EPS分别为1.31/1.65/1.99元/股，对应2023年5月5日收盘价PE分别为19.3/15.3/12.8倍。考虑公司核心产品在工业领域实现量产应用，并积极布局储氢领域，给予公司2023年22.0倍PE，目标价28.82元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；地方财政压力；原材料价格波动；项目拓展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1科创明星，专攻节能降碳 1.1打破技术壁垒，设备应用场景多元化 上海复洁环保科技股份有限公司（以下简称“公司”）于2011年11月注册成立，2013年通过国家高新技术企业认定。2016年，公司低温真空脱水干化成套设备获国家发明专利授权，该技术于2017年入选国家鼓励发展的重大环保技术装备目录（2017年版）；2022年，核心技术入选《上海市绿色技术推广目录（2022年版）》。作为污泥处理设备龙头，公司早期主要为城镇和工业污水处理厂提供低温真空脱水干化一体化和废气净化装备，依托核心技术优势，目前核心设备已实现工业领域应用，包括锂电、煤化工、半导体等行业。 图1：公司核心装备实现市政、工业多领域应用 2020年8月，复洁环保在科创板挂牌上市。公司实际控制人为董事长黄文俊及其一致行动人许太明、孙卫东、吴岩、李峻，员工持股平台众洁投资持股4.32%，实际控制人合计持股31.90%。 图2：复洁环保股权结构图（2022年12月） 1.2稳健经营，助力节能降碳 作为节能低碳高端装备制造企业，公司三大核心产品已应用于市政、工业领域等50余项污泥、特种物料脱水干化项目： 低温真空脱水干化一体化技术装备：针对污泥等物料进行固液分离，可广泛应用于市政与工业污泥的脱水干化、以及石油化工、煤炭、食品、制药、有色、轻工等行业固废或特种物料的固液分离。 废气净化成套技术装备：公司拥有包括活性氧离子净化、生物滤池净化、复合物化净化、分子捕集催化氧化等系列技术，提供从密闭-收集-输送-处理-排放的废气处理全流程解决方案。 高温水源热泵技术：通过吸收污水厂的中水显热用于污泥干化，制取85℃高温供水。搭配脱水干化一体化装备，相较于传统“两段式”，能耗及单位运行成本可降低30%左右，有效实现碳减排。 同时，公司为客户提供污泥处理服务和解决方案，如上海老港暂存污泥处理服务项目、广州大观净水厂污泥干化处理服务项目（BOT模式）等。 2016-2022年，公司营业收入和归母净利润整体保持增长，年均复合增长率分别为40.4%、36.2%。2022年，公司实现营业收入7.89亿元，同比增长152.2%； 归母净利润1.15亿元，同比增长78.6%；经营活动产生的现金流量净额为1.64亿元，同比增长172.5%。主要由于老港暂存污泥处理等项目顺利推进，公司核心技术装备产线维持高效运转，对2022年业绩产生积极影响。2023年一季度，公司营业收入1.73亿元，同比增长59.4%；归母净利润0.31亿元，同比增长66.9%； 扣非归母净利润0.29亿元，同比增长82.0%。随着经济复苏，公司项目推进逐步加快，盈利能力有所改善。 图3：2016-2022年复洁环保营业收入及增速 图4：2016-2022年复洁环保归母净利润及增速 公司产品主要覆盖污泥处理处置、废气治理等行业，通过设备供应切入部分应用场景，进一步提供相关运营服务。2022年，运营服务、污泥业务、废气业务、其他主营业务实现营业收入分别为3.45亿元、3.84亿元、0.40亿元和0.20亿元，占比分别为43.8%、48.6%、5.1%、2.5%。2021-2022年，运营服务收入增长较快，主要受老港项目和大观项目顺利推进影响。 图5：2016-2022年复洁环保主营收入构成 图6：2016-2022年复洁环保各业务占比 2022年，运营服务、污泥业务、废气业务毛利率分别为12.7%、46.3%、32.2%； 公司整体毛利率为31.1%，较2021年减少8.74个p Ct ，主要由于老港项目暂存污泥处理难度大，药剂、除杂等投入增加，运营服务业务毛利率由42.9%下降至12.7%。公司污泥业务和废气业务毛利率整体保持上升趋势，主要由于公司项目多位于上海、广东等经济较发达地区，核心设备节能降碳效益显著，市场认可度逐步提升。 公司深耕节能低碳高端装备领域，重视研发投入，通过自主研发与产学研结合，不断优化现有工艺技术和设备。2022年，“低温真空脱水干化一体化技术”入选《上海市绿色技术目录（2022版）》。2016-2022年，公司研发费用率整体在5%左右。 图7：2016-2022年复洁环保主营业务毛利率走势 图8：2016-2022年复洁环保整体毛利率、净利率走势 图9：2016-2022年复洁环保研发费用情况 公司秉承稳健经营的原则，做好资金与资本储备。2020年科创板挂牌上市以来，公司资产负债率保持20%左右。2022年公司资产负债率为20.4%，现金比率为284.8%，为公司业务长期发展储备动能。 图10：2020-2022年复洁环保资产负债率 图11：2016-2022年复洁环保现金比率 2坚守有道，技术优势铸就污泥处理设备龙头 2.1“水泥气碳协同”，推动污泥处理处置需求 2021年，我国城市污水年处理量达到611.90亿立方米，每年产生80%含水率的湿污泥超过6000万吨，随着污水处理设施的完善和处理能力的提升，我国污泥年产生量有望进一步攀升。水环境治理领域经历了从“重水轻泥”到“水十条”提出的“泥水并重”，以及“十三五”期间上海率先提出“水泥气同治”再到目前“双碳”目标提出后的减污降碳“水泥气碳协同”。 图12：污水和污泥治理重点政策变迁图 2022年9月27日，国家发改委等3部门联合发布《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》，提出到2025年，全国新增污泥（含水率80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于2万吨/日，城市污泥无害化处置率达到90%以上，地级及以上城市达到95%以上。 《方案》提出鼓励采用多元化组合方式处理污泥，包括： 有效利用本地垃圾焚烧厂、火力发电厂、水泥窑等窑炉处理能力，协同焚烧处置污泥； 鼓励将城镇生活污水处理厂污泥经厌氧消化或好氧发酵处理后，作为肥料或土壤改良剂采取土地利用方式； 推广能量和物质回收利用，加大污泥能源资源回收利用； 逐步限制污泥填埋处理，积极采用资源化利用等替代处理方案。 另一方面，《方案》提出加强设施建设： 建立健全污水污泥处理设施普查建档制度，摸清现有污泥处理设施现状并开展升级改造； 鼓励大中型城市适度超前建设规模化污泥集中处理设施； 统筹有机废弃物综合协同处理，鼓励将污泥处理设施纳入静脉产业园。 2012-2021年全国城市、县城污水年处理量持续上升，2021年分别达到611.90亿m³、105.06亿m³，分别同比增长9.8%、6.5%，保持增长态势。根据中国水网相关数据，污水处理厂每处理1万吨污水，约产生含水率80%的污泥5-10吨，随着污水处理量及处理率的逐年提升，有望产生更多的污泥处理需求。2021年，全国城市、县城污水处理率分别达到97.9%、96.1%；建制镇、乡污水处理率分别为62.0%、27.0%，与城市、县城相比，乡镇污泥处理仍有较大潜在增量空间。 图13：2012-2021年全国城市污水年处理情况 图14：2012-2021年全国县城污水年处理情况 2.2核心设备技术优势明显，应用领域广泛 2.2.1城市“环保医生”，解决污泥处置“疑难杂症” 城镇污泥是污水生化、物化处理的产物，并集聚30-50%的有机污染负荷，具有组分复杂、含水率高、不易脱水，以及二次污染风险高等特点。减量化、无害化、稳定化、资源化是污泥处理处置的“四化”目标，使得脱水干化成为污泥处理处置的重要环节。针对污水处理厂中以污泥处理处置为核心的相关问题，公司研究开发了低温真空脱水干化一体化技术装备、废气净化技术装备、高温水源热泵等产品，实现泥-水-气协同治理，同时达到节能降碳的目的。 在污泥处理处置中，常见的单元处理技术主要包括污泥浓缩、预处理、机械脱水、（热）干化等环节。低温真空脱水干化一体化装备将机械压滤脱水与真空干化技术合为一体，可将污泥含水率由90-99%一次性降至30%以下，实现高效脱水、低温干化，同时大幅降低污泥脱水干化全程的能耗（节能15%以上），相较于传统机械脱水+能源干化“两段式”，技术优势明显。在设备总投资方面，公司脱水干化一体化装备与“两段式”基本相当；在运营成本方面，能够有效减少药剂投加量、能量消耗和人员投入，具有明显的经济效益和环境效益。 图15：不同含水率污泥对应的单元处理工艺 表1：低温真空脱水干化一体化技术优势显著 耐高温干化滤板是脱水干化一体化技术装备的核心部件，集过滤、压滤、抽真空、加热和干化等功能于一体。该部件早期依靠进口定制，供货周期长，且成本相对较高。2015年以来，公司开发了相关滤板的生产制造技术和装备，并具备标准化、规模化的生产制造能力。公司干化滤板的生产制造从投料、成型、定型到最终加工装配实现全自动程序化，提升生产效率。公司自产干化滤板具备耐高温、机械强度大、传热效率高、密封性能好等优点，且生产成本较低，实现全面进口替代。 图16：500-2000系列耐高温组合式隔膜滤板 图17：500-2000系列耐高温组合式加热滤板 污泥低温真空脱水干化一体化技术装备主要由调质与进料系统、主机系统、压滤系统、加热循环系统、真空干化系统、冷却循环系统、卸料系统、除臭系统、自控系统等组成。整个工作过程分为进料过滤阶段、隔膜压滤阶段、吹气穿流阶段、真空干化阶段四个阶段，按照预先设定的工艺参数，由各系统协同依序自动完成脱水干化一体化。 图1