2022年年报及2023年一季报点评：提质增效持续推进，转型升级动能充足

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，22全年实现营收46.5亿元，同增15.5%；实现归母净利润7.1亿元，同增81.8%；实现扣非归母净利润4.8亿，同增37.5%。22Q4实现营收12.0亿元，同减4.8%；归母净利润1.7亿元，同增24.7%；扣非归母净利润1.6亿元，同增29.9%。23Q1实现营收10.0亿元，同增10.4%；归母净利润1.0亿元，同减61.5%；扣非归母净利润0.9亿元，同增33.2%。 中高端布局成效凸显，高端化转型持续推进。分产品看，22全年高档酒/中档酒/低档酒收入同比+22.8%/+18.4%/-1.3%，占比53.0%/26.7%/20.3%，毛利率82.6%/65.2%/28.8%，同比1.7/2.0/-6.8pcts。量价拆分，22年高档酒销量、吨价分别同比+5.7%、+16.1%；中档酒销量、吨价分别同比+17.3%、+1.0%； 低档酒销量、吨价分别同比+0.13%、-1.5%。23Q1由于优化渠道库存节奏，高档酒/中档酒/低档酒同比-9.5%/+38.0%/-36.4%，占比42.6%/31.2%/26.2%。 分品牌及区域看，22年老白干/板城/文王贡/孔府家/武陵酒收入分别同比+1.6%、+39.6%、+39.0%、-17.6%、+42.3%；河北/安徽/湖南/山东/境外/其他同比+11.9%/39.0%/42.3%/-21.5%/49.2%/-13.4%。23Q1河北/安徽/湖南/山东/境外/其他同比+11.3%/+30.6%/+4.0%/-17.9%/+46.4%/+38.9%。经销商数量方面，河北/安徽/湖南/山东/境外/其他22年末分别为1488/145/8550/208/1/631个；23Q1期末分别为1699/159/8609/172/1/653个，较年初分别+211/+14/+59/-36/0/+22个，河北省内招商进展顺利。 公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。 费用投放持续优化，净利率提升逐步落地。公司22年毛利率68.4%，同比+1.0pcts；销售费用率30.3%，同比-0.4pcts；管理费用率8.5%，同比-0.6pcts； 净利率15.2%，同比+5.5pcts。23Q1控货挺价，渠道优先库存去化，实现毛利率65.4%，同比-4.8pcts；降本增效成果较优，销售费用率25.9%，同比-10.9pcts； 管理费用率11.7%，同比+0.6pcts；扣非净利率9.4%，同比+1.6pcts。截至23Q1期末，公司合同负债22.1亿元，环比+48.2%，同比+6.2%，后续业绩蓄水池有所保障。 投资建议：河北省内老白干、板城承接消费升级，市场秩序稳步恢复，武陵酒全国化扩张加速，系统化营销管理机制改革保障业绩增长动能。我们预计公司23-25年归母净利润分别为7.5/9.1/11.9亿元；EPS分别为0.82/0.99/1.30元，当前股价对应PE为38/32/24倍，维持“推荐”评级。 风险提示：主销区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；疫情影响消费场景、冲击终端需求等。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）