白酒2022与2023Q1总结：势能下压，分化明显

食品饮料 证券研究报告|行业专题研究 2023年05月05日 白酒2022与2023Q1总结：势能下压，分化明显 2022年报&2023年一季报总结：价格带现分化，高端及地产酒领先。我们在之前的中报总结里面对下半年的基本面作出了“行业弱复苏趋势明朗，高端酒和地产酒龙头业绩确定性强”的判断，2022年报基本验证 了我们此前的判断，高端业绩确定性强，整体营收仍表现出15%以上增长，部分指标存在亮点；地产酒龙头在春节旺季行情中，受益于人口回流，业绩明显领先于其他价格带，2023Q1整体营收增速近20%，景气度维持上行趋势；次高端由于社会库存较大，各家酒企业绩普遍承压。当前从动销的角度而言，最差的时候或已过去，风险逐步释放，高端以稳为主，次高端风险逐步释放，配置性价比显现。 收入端：整体趋势向好，板块内部现分化。高端酒：2022年高端酒三家公司合计实现营收2266.5亿元，同增15.4%。2023年Q1高端白酒春 节期间仍完成“开门红”，茅台、�粮液和泸州老窖2023Q1营收/归母 净利润增速分别为18.7%/20.6%、13.0%/15.9%、20.6%/29.1%，茅台和老窖较为亮眼。次高端：2022年次高端业绩韧性仍然较强，但相比2021年高速增长的状态，行业势能有所回落（2021年次高端酒企营收/ 归母净利润分别同增53.2%/77.2%），主要系宴席场景受限，导致部分消费场景缺失。地产酒龙头：2023Q1环比提速恢复，营收/归母净利润增速为19.8%/20.7%，一季度业绩表现在各价格带中排名第一。 利润端：费用率较为稳健，利润率有所上提。毛利率：高端酒方面，2023Q1茅台、�粮液毛利率变化较小，老窖增长明显（同比+1.7pct）。次高端 方面，2023Q1其内部毛利率表现出现分化，山西汾酒和酒鬼酒分别同比提升0.8和1.8pct，水井坊和舍得酒业分别下滑1.7和2.5pct。地产酒龙头方面，受益于江苏和安徽省内消费升级的持续，龙头地产酒酒企 聚焦产品高端化，其中徽酒龙头在盈利能力的提升尤为明显。费用率： 龙头规模效应显著，茅�受益于规模效应，两者销售费用率基本保持不变，2022和2023Q1茅台销售费用率分别为2.6%和1.9%。净利率：2022年多数白酒酒企盈利能力明显提升，其中汾酒表现尤为亮眼。 现金流&预收款：Q1仍现“开门红”，次高端整体较弱。销售回款：整体来看，2022Q4多数酒企回款负增长，次高端尤为明显，除汾酒外，其他三家酒企2022Q4表现出回款难的情况，2022Q4水井坊/舍得/酒鬼 酒销售收现分别同比-23.6%/-31.9%/-58.9%。预收款（合同负债）： 高端酒中�粮液表现亮眼，2023Q1合同负债同比+53.5%。次高端中， 舍得酒业2023Q1领先于其他酒企，同比增长103.6%。 投资建议：白酒方面，从动销看最差的时候或已过去，风险逐步释放，高端以稳为主，次高端风险逐步释放，配置性价比显现，核心推荐：泸 州老窖、贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、�粮液、水井坊、酒鬼酒。 风险提示：各省消费升级受阻，高端酒价盘大幅波动，行业竞争加剧。 增持（维持） 行业走势 食品饮料沪深300 32% 16% 0% -16% -32% 2022-052022-082022-122023-04 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：如何看待2023年的啤酒行业？》 2023-04-27 2、《食品饮料：2023Q1基金持仓分析：震荡加仓，酒类增配》2023-04-24 3、《食品饮料：潜龙在渊，无需悲观——成都糖酒会调研反馈》2023-04-10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、整体总结：价格带现分化，高端及地产酒领先3 2、财报梳理：2022业绩维稳，2023Q1出现分化4 2.1收入端：整体趋势向好，板块内部现分化4 2.1.1高端酒：业绩确定性强，顺利实现开门红4 2.1.2次高端：2022年顺利收官，2023Q1业绩承压5 2.1.3地产酒龙头：2023Q1“开门红”强兑现，业绩领先板块5 2.2利润端：费用率较为稳健，利润率有所上提7 2.2.1毛利率：产品结构持续优化，盈利能力稳步提升7 2.2.2营业税金率：变化不大，处于低位8 2.2.3费用率：龙头保持稳定，地产酒有所下滑9 2.2.4净利率：多数酒企盈利能力提升，汾酒表现亮眼11 2.3现金流&预收款：Q1仍现“开门红”，次高端整体较弱11 2.3.1销售回款：2022Q4现压力，2023Q1有所回暖11 2.3.2预收款（合同负债）：�粮液表现亮眼，旺季发货带动环比降低12 3、投资建议13 风险提示13 图表目录 图表1：高端酒单季度营收及增速3 图表2：次高端单季度营收及增速3 图表3：地产酒单季度营收及增速3 图表4：其他白酒单季度营收及增速3 图表5：白酒上市公司合计收入及增速4 图表6：白酒上市公司合计归母净利润及增速4 图表7：白酒上市公司收入及变化（亿元）6 图表8：白酒上市公司归母净利润及变化（亿元）7 图表9：白酒上市公司毛利率及变化8 图表10：白酒上市公司单季度营业税金率及变化情况9 图表11：白酒上市公司销售费用率变化10 图表12：白酒上市公司管理费用率变化10 图表13：白酒上市公司净利率变化11 图表14：白酒上市公司现金回款及经营现金流净额变化（亿元）12 图表15：白酒上市公司预收款及变化情况（亿元）13 1、整体总结：价格带现分化，高端及地产酒领先 我们在之前的中报总结里面对下半年的基本面作出了“行业弱复苏趋势明朗，高端酒和地产酒龙头业绩确定性强”的判断，2022年报基本验证了我们此前的判断，高端业绩确定性强，整体营收仍表现出15%以上增长，部分指标存在亮点；地产酒龙头在春节旺季行情中，受益于人口回流，业绩明显领先于其他价格带，2023Q1整体营收增速近20%，景气度维持上行趋势；次高端由于社会库存较大，各家酒企业绩普遍承压。当前从动销的角度而言，最差的时候或已过去，风险逐步释放，高端以稳为主，次高端风险逐步释放，配置性价比显现。 图表1：高端酒单季度营收及增速图表2：次高端单季度营收及增速 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 高端酒总营收（亿元）高端酒YOY/右轴 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 0% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 次高端酒总营收（亿元）次高端YOY/右轴 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 -20% 资料来源：wind、国盛证券研究所注：高端酒分类为茅台、�粮液、泸州老窖 资料来源：wind、国盛证券研究所注：次高端酒分类为汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒 图表3：地产酒单季度营收及增速图表4：其他白酒单季度营收及增速 350 300 250 200 150 100 50 0 地产酒总营收（亿元）地产酒YOY/右轴 40%90 30%80 70 20%60 10%50 40 0%30 -10%20 10 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 -20%0 30% 其他酒企总营收（亿元） 其他酒企YOY/右轴 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 -20% 资料来源：wind、国盛证券研究所注：地产酒分类为洋河、古井、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒 资料来源：wind、国盛证券研究所 2、财报梳理：2022业绩维稳，2023Q1出现分化 行业出清加速，集中度再提升。根据白酒行业协会数据，2022年中国白酒行业实现总产量671.2万千升，同比-5.6%，营收6626.5亿元，同比+9.6%，实现利润2201.7亿元，同比+29.4%。2022年白酒行业集中度再提升，规模较小、盈利能力较差的中小型酒企 的出清速度加快，同时在经济持续转型与消费不断升级的宏观背景下，龙头酒企不断提升产品结构、拉升价格带。另外，春节期间大面积人口流动带动了地产酒业绩弹性的上升，徽酒和苏酒龙头2023Q1业绩均有不错表现，基本实现“开门红”。3月起白酒行业进入传统淡季，终端动销明显降速，各家酒企以“去库存，稳价盘”为任务，4月商务活动环比改善，但整体仍处于弱复苏，期待中秋国庆旺季改善。 价格层面：批价回落，压力显现。2022年高端和次高端主流大单品批价均有所承压，以茅台为例，53度散瓶飞天批价由2022年年初的2800元/瓶左右下滑至2022年4月低 点（2600元/瓶左右），后续迎来回暖，当前单品批价在2760元/瓶附近，较2022年初 基本持平。千元价格带，普�和国窖1573当前批价分别为955元/瓶和/890元/瓶左右， 较2022年初小幅回落10元/瓶左右。次高端大单品批价较2022年初均小幅下滑，其中 青花20年/品味舍得/洋河梦6+/古20当前批价分别为350/340/610/540元/瓶，较2022 年初均有10-40元/瓶下降。另外，由于“酱酒热”热度退潮，主流酱酒单品呈现显著下滑，如国台国标/十�年/红花郎等产品批价较2022年初均有10%-20%左右下滑。 销量层面：长期挤压式增长趋势不变。中长期来看制约白酒销量的因素是人口结构与经济发展，行业销量稳中有降趋势难以改变，但品质突出的名酒企销量，在消费升级的加持下，预计将保持稳中有升的态势。当前白酒行业处于淡季，各家酒企以去社会库存为 自身主要任务，下半年有望在中秋国庆旺季的加持下，动销再次迎来加速。 图表5：白酒上市公司合计收入及增速图表6：白酒上市公司合计归母净利润及增速 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 白酒收入（亿元）YOY 20152016201720182019202020212022 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 白酒归母净利润（亿元）YOY 20152016201720182019202020212022 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind、国盛证券研究所资料来源：wind、国盛证券研究所 2.1收入端：整体趋势向好，板块内部现分化 2.1.1高端酒：业绩确定性强，顺利实现开门红 2022年高端酒三家公司合计实现营收2266.5亿元，同增15.4%，其中2022Q4单季度营收同增14.7%，相比2018/19年增速仍然放缓（2018/2019年收入增速为28%/19%），但高于2020/21年，高端酒三家公司相较其他酒企展现出强劲品牌力与经营稳定性。2022年贵州茅台、�粮液和泸州老窖营收/归母净利润增速分别为16.5%/19.6%、 11