零食乳品2022与2023Q1总结：零食亮眼，全年可期

食品饮料 证券研究报告|行业专题研究 2023年05月07日 零食乳品2022与2023Q1总结：零食亮眼，全年可期 零食：多渠道发力，高景气可期。1）收入端：“制造型”亮点频频，“渠道型”寻求转型。制造型中如盐津铺子和劲仔食品，其2022Q2以来单季度收入增速平均超40%，在消费复苏背景下Alpha能力凸显；此外，甘 源食品2022年下半年因安阳工厂及组织架构调整，增速连续两个季度略有放缓，2023Q1在理顺机制后也重启高增长；渠道型零食公司因受新兴 增持（维持） 行业走势 渠道扰动，需审时度势积极调整，如良品铺子2023年计划新开大店，并食品饮料沪深300 将SKU拓展至上千个，在量贩渠道上也以子品牌“零食顽家”及投资“赵一鸣”等跟进布局；三只松鼠2023年也将重点进军零食折扣业态进行布局。2）利润端：成本压力改善，盈利弹性可期。2022年中报后部分原材 料价格已经出现下行拐点，如棕榈油回落有望为甘源食品Q2提供利润弹 性等，此外随消费者边际倾向变化、对于零食公司而言做精做强比求快求大更为重要，在高质量渠道构建下降费提效使得板块净利率触底回暖。 连锁：单店复苏偏弱，成本影响各异。1）收入端：开店加速，单店修复。 2022年绝味食品、紫燕食品、周黑鸭和煌上煌门店同比+10%、+10%、 +23%和-8%，除煌上煌出现闭店调整外，其余三家卤味连锁均稳健拓店。 32% 16% 0% -16% -32% 2022-052022-082022-122023-04 作者 单店店均方面，考虑餐卤和休闲卤味场景及客群的差异，我们预计居家消 费场景对餐卤有正向拉动，休闲卤预计均有10%左右的单店缺口。今年以来因Q1高基数，我们预计绝味食品单店或打平，紫燕食品和煌上煌在 部分餐卤场景贡献下或小幅增长。Q2即将进入卤味的销售旺季，单店有望修复加速。2）利润端：成本承压，静待拐点。2022年鸭副类持续涨价，部分品类自2022年11月高位回落后再次反弹，此外针对受外部环境影 响较大的门店公司给予补贴支持，使得整体毛利率受损明显。2023Q1紫燕食品毛利率率先摆正或系其主要原材料之一牛肉价格回落，其余休闲卤味毛利率仍有承压。费用方面，在新一轮开店竞赛补贴大幅减少下Q1绝味食品销售费用率回归正常，未来毛销差有望随着成本改善回归前值。 乳品：需求扰动分化，盈利企稳回升。1）收入端：2022年需求K型分化，2023年有望逐步迎来改善。2022年乳制品公司在外部环境扰动及部分场景缺失下表现分化，例如光明乳业自2022Q2开始连续四个季度收 入增速均为负值，三元股份在2023Q1勉强实现收入打平；妙可蓝多自2022Q4开始收入也面临双位数以上调整。公司层面，除龙头伊利股份表现稳健外新乳业和天润乳业表现亮眼。2）利润端：竞争趋缓，利润释放。 2022年从毛销差拆解看部分乳企在需求疲软下盈利出现集中回撤，基础 白奶需求增加使得行业面临一次“结构降级”。随着需求恢复，Q1较多企业毛销差逐步回正，其中新乳业和天润乳业毛销差改善最为明显。 展望：拥抱高景气，关注小零食。展望2023年，以零食折扣店为代表的高性价比渠道或将迎来拓店最快速的一年，对于低客单价且以冲动消费为主的零食品类受宏观环境扰动相对较小，若公司自身转型能与渠道变革形 成共振，将会迎来可观的动销弹性；考虑今年部分零食原材料成本已走出边际回落的态势，利润弹性或更胜于收入。从标的推荐上看，以两条线展开：1）明线：以盐津铺子、甘源食品、劲仔食品为代表；2）暗线：目前 收入体量相对较小且积极拥抱此类渠道以寻求突破的小零食公司。此外， 对于连锁和乳制品板块，后期需重点关注单店修复斜率、成本拐点及终端消费复苏情况，结合估值性价比，可关注绝味食品、新乳业等。 风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 研究助理胡慧 执业证书编号：S0680122020012邮箱：huhui@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：白酒2022与2023Q1总结：势能下压分化明显》2023-05-05 2、《食品饮料：速冻食品2022年与23Q1总结：业绩弹性显现》2023-05-05 3、《食品饮料：调味品2022年与23Q1总结：成本下行，需求向好》2023-05-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.零食：多渠道发力，高景气可期3 1.1收入端：“制造型”亮点频频，“渠道型”寻求转型3 1.2利润端：成本压力改善，盈利弹性可期6 2.连锁：单店复苏偏弱，成本影响各异9 2.1收入端：开店加速，单店修复9 2.2利润端：成本承压，静待拐点11 3.乳品：需求扰动分化，盈利企稳回升13 3.1收入端：龙头稳健，结构分化14 3.2利润端：竞争趋缓，利润释放15 4.展望：拥抱高景气，关注小零食16 风险提示16 图表目录 图表1：零食板块单季度收入及归母净利润增速3 图表2：零食板块单季度净利率和毛利率情况3 图表3：制造类食品公司单季度收入增速（%）4 图表4：渠道类食品公司单季度收入增速（%）4 图表5：休闲食品公司营业总收入及增速（亿元）4 图表6：渠道驱动下2022年不同制造型零食表现对比5 图表7：产品驱动下2022年不同制造型零食表现对比5 图表8：桃李面包2022年分区域占比及增速（%）6 图表9：有友食品2022年分区域占比及增速（%）6 图表10：面粉价格走势（单位：元/500g）7 图表11：棕榈油价格走势（单位：元/吨）7 图表12：休闲食品公司毛利率表现对比（%）7 图表13：休闲食品公司销售费用率表现对比（%）8 图表14：休闲食品公司管理费用率表现对比（%）8 图表15：休闲零食公司净利率及扣非归母净利润表现（%）9 图表16：A股连锁业态公司单季度收入增速（%）10 图表17：周黑鸭营业收入增速（%）10 图表18：连锁业态公司营业总收入及增速（亿元）10 图表19：鸭副价格同比走势11 图表20：紫燕主要原材料价格走势（%）11 图表21：连锁卤味毛利率和销售费用率对比（%）11 图表22：A股连锁业态公司单季度毛销差（%）12 图表23：周黑鸭及绝味食品净利率对比（%）12 图表24：A股连锁业态公司毛销差及管理费用率变化（%）12 图表25：A股连锁业态公司净利率及扣非净利润变化（%）13 图表26：我国乳制品产量及增速（%）13 图表27：我国主产区原奶价格走势及增速（%）13 图表28：大包粉价格同比大幅回落（%）14 图表29：瓦楞纸价格持续走低（元/吨）14 图表30：乳制品上市公司营业总收入及增速（亿元）14 图表31：乳制品上市公司毛销差及管理费用率变化（%）15 图表32：乳制品上市公司净利率及扣非归母净利率表现（%）15 1.零食：多渠道发力，高景气可期 回溯2022年及2023Q1零食板块业绩表现可以发现： 板块内部分化明显：“制造型”公司明显优于“渠道型”公司。 全渠道转型红利显现：“制造型”公司内部业绩超预期个股频现，零食专营系统、内 容电商、会员店等多点开花，新品配合渠道实现从铺货到动销的高效运转，在消费 分层下矩阵式的产品和渠道布局使其充分享受下沉市场红利。 板块整体净利率提升：板块整体收入和利润呈剪刀差走势，成本拐点显现叠加降费提效净利率环比有所改善。 景气未央，全年可期：逐月拆解Q1表现，部分零食公司因春节错期扰动表观增速 略有承压，3月后新品+新渠道多维发力，全年高景气有望延续。 板块表现：收入分化，盈利改善。分季度看，A股零食板块2022Q3-2023Q1单季度收入同比分别为-0.8%/-3.2%/-12.9%，板块内因渠道侧重各异公司收入表现相对分化，盈利 整体改善较为明显，2022Q3-2023Q1单季度毛利率分别为30.6%/29.5%/30.6%，净利率分别为5.6%/3.5%/8.8%，净利率在毛利率稳定且费用率收缩下环比改善，板块整体归母净利润增速为+1.7%/+4.4%/+24.2%，与收入增速呈剪刀差走势。 图表1：零食板块单季度收入及归母净利润增速图表2：零食板块单季度净利率和毛利率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：零食板块包括洽洽食品、好想你、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、三只松鼠、有友食品、黑芝麻、良品铺子、来伊份 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：零食板块包括洽洽食品、好想你、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、三只松鼠、有友食品、黑芝麻、良品铺子、来伊份 1.1收入端：“制造型”亮点频频，“渠道型”寻求转型 制造型：渠道转型红利释放，盐津铺子、劲仔食品表现亮眼。2022Q2后板块低基数影响逐步减弱，零食公司转型效果表现分化，盐津铺子和劲仔食品在全渠道共振发力下2022年分别实现26.8%和31.6%的高增长。分季度看，收入增长环比加速明显，盐津铺子和 劲仔食品2022Q2-2023Q1单季度收入平均增速分别为41.5%和44.9%，洽洽食品、桃李面包、甘源食品单季度平均收入增速为12.5%、3.8%和22.1%，洽洽食品表现相对稳健，桃李面包东北主市场受外部环境扰动增速有所放缓，甘源食品2022H1因安阳工厂及组织架构调整，增速连续两个季度放缓，2023Q1在调整到位后重启高增长。 渠道型：线上流量去中心化，线下受新渠道冲击，公司积极转型以应对环境变化。2022年良品铺子/三只松鼠/来伊份收入同比+1.2%/-25.4%/+5.0%，2023Q1收入同比-18.9%/-38.5%/-7.8%，与制造型零食公司相比，在线上传统电商承压，线下面临零食量 贩店扰动，渠道型公司审时度势寻求转型。如良品铺子2023年计划新开大店，并将SKU 拓展至上千个，为更好满足用户沉浸式购物体验，门店在产品上新增高频、刚需等现制 咖啡、烘焙短保类产品，在量贩渠道上也以子品牌“零食顽家”及投资“赵一鸣”等跟进布局；三只松鼠2023年定调“高端性价比”战略，线上从“店铺运营”转向“品类运营”以实现线上回暖增长；线下继续推进终端性价比战略，并打造品质型社区零食店，通过加盟拓展策略努力实现规模化增长。 图表3：制造类食品公司单季度收入增速（%）图表4：渠道类食品公司单季度收入增速（%） 资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所 图表5：休闲食品公司营业总收入及增速（亿元） 分类 公司 2022 YoY(%) 2022Q4 YoY(%) 2023Q1 YoY(%) Q4+Q1YoY(%) 洽洽食品 68.8 15.0 25.0 18.9 13.4 -6.7 8.5 桃李面包 66.9 5.5 16.6 -0.8 14.8 1.7 0.3 盐津铺子 28.9 26.8 9.2 41.3 8.9 55.4 47.9 制造类 甘源食品 14.5 12.1 4.8 9.9 3.9 22.2 15.0 劲仔食品 14.6 31.6 4.5 25.4 4.4 68.4 43.4 好想你 14.0 9.3 4.3 -18.1 4.1 11.4 -5.8 有友食品 10.2 -16.0 2.9 -2.0 2.3 -12.5 -7.0 良品铺子 94.4 1.2 24.4 -11.6 23.8 -18.9 -15.4 渠道类 三只松鼠 72.9 -25.4 19.6 -27.4 19.0 -38.5 -33.3 来伊份 43.8 5.0 11.3 1.0 12.1 -7.8 -3.8 资料来源：wind、国盛证券研究所 对于零食而言，收入为先，动销强兑现为拔估值的首要条件。此轮收入加速的公司均为审时度势，积极把握住全渠道红利的佼佼者。从渠道、产品和区域，三种驱动模式拆解，短期仍需重点关注制造型零食公司全渠道布局的机遇。 渠道端：盐津铺子和劲仔食品转型红利显现，甘源食品和好想你