股指期货月报：预计大盘进入调整期

期货投资策略报告 研究员段福林 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285 股指期货月报 电话：0769-22116880 从业资格号：F3048935 投资咨询从业证书号：Z0015600 预计大盘进入调整期 2023-05-03星期三 1.经济周期：进入被动去库的概率较大。 整体而言，2023年4月制造业大幅回落，退落至荣枯线之下；4月供需都出现了大幅回落，并且上游价格也大幅下降。根据历史主动去库周期，目前进入被动去库越来越近了。3月库存仍在延续，而营收出现止跌回升，3月进入被动去库的概率较大。所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期，但我们观察到海外需求较弱以及4月PMI大幅回落重回荣枯线之下，因此经济复苏可能反复。 2.金融数据：中长期贷款增速连续回升。 2023年3月中长期贷款增速继续上升至12。59%，自低点起已连续7个月回升。 进入上述描述三部曲的第三步，预计股指维持震荡攀升格局不变，那么去年10月底的低点是这次中期行情的最低点。不过外部环境趋于复杂，行情或有大幅波动。 3.外围：市场环境复杂，金融市场或大幅波动。 美联储自1980年以来总共有8次加息周期，加息最大幅度的是2004年至2006年 加息24次，幅度为400个BP。加息比较急速的是1994年至1995年加息7次，幅度 275个BP。截止目前，本次加息9次，幅度475个BP。本次加息475个BP，超过历史最高幅度，基本确定美联储加息进入尾声。 但通过历史经验，我们知道一是不宜低估单体流动性的扩散风险，风险往往发源于个别机构，但金融市场的挤兑和恐慌情绪往往容易使得风险情绪形成负反馈甚至外溢其他国家，继而使得单体风险向系统性风险演变；二是美联储救助越果断，流动性风险修复越快，政策犹豫不决往往容易拉长危机应对的战线。因此本次SVB破产事件或改变美联储加息路径，5月美联储或停止加息，甚至后续或进入短暂的降息周期。否则美联储仍继续加息，有可能使得单体风险向系统性风险演变，那金融市场或出现大幅波动。 4.市场判断：上证50和沪深300指数估值修复至历史中等水平。 截止4月30号，上证指数PE为13.53，处于自2010年以来的50.05%的分位数。上证50PE为10.02，分位数为47.85%；沪深300PE为12.21，分位数为46.80%；中证500PE为25.03，分位数为25.32%；中证1000PE为33.49，分位数为25.52%；上证50和沪深300指数PE仍处于历史中等水平，指数得到了一定的修复。 从风险溢价来看，上证50和沪深300指数风险溢价进入下行趋势，后市仍有较大 下行空间；中证500和1000指数风险溢价离历史低位仍有距离，所以四大指数仍有上行空间。 从行业PE和PB来看，通信、金融行业比较有优势；而食品饮料、电子、汽车、计算机、公用事业等板块估值比较高,从指数来看，上证50指数仍有估值优势。 5.观点和投资策略： 2023年4月制造业大幅回落，退落至荣枯线之下；4月供需都出现了大幅回落，并且上游价格也大幅下降。根据历史主动去库周期，目前进入被动去库越来越近了。3月库存仍在延续，而营收出现止跌回升，3月进入被动去库的概率较大。所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期，但我们观察到海外需求较弱以及4月PMI大幅回落重回荣枯线之下，因此经济复苏可能反复。此外，本轮加息475个BP，超过历史最高幅度。本次SVB破产事件或改变美联储加息路径，5月美联储或停止加息，甚至后续或进入短暂的降息周期。否则美联储仍继续加息，有可能使得单体风险向系统性风险演变，那金融市场或出现大幅波动。 四大指数风险溢价较高，风险补偿较高，指数仍有较强吸引力。从行业估值看，上证50指数仍有估值优势。 技术上，大盘突破新高后出现顶部钝化，并且级别较大，目前顶部结构形成。再加上之前IC的顶部结构形成，并且级别也比较大，预计大盘进入调整期。短期虽然在金融股护盘下出现止跌反弹，但还不能排除调整结束，并且如果大盘再创新高，大盘仍有钝化。 四大指数方面，大盘和IC指数出现技术调整信号，短期在金融股带动下止跌企稳反弹，但小盘股指仍在调整周期；大盘股指率先企稳，下跌空间有限。 操作上建议投资者继续持有多单IH2306，供参考。 风险点：债务(银行、欧债)危机、地缘政治风险。 目录 一、经济周期：进入被动去库的概率较大。4 二、金融数据：中长期贷款增速继续回升。5 三、外围：市场环境复杂，金融市场或大幅波动。6 四、市场判断：上证50和沪深300指数估值修复至历史中等水平。8 图表1：制造业、非制造业、财新PMI4 图表2：PMI分项数据4 图表3：库存周期5 图表4：中长期贷款同比增速5 图表5：M1M26 图表6：M1-PPI6 图表7：美联储货币政策及利率变化7 图表8：美国CPI和PCE通胀数据7 图表9：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)8 图表10：上证50指数PE及分位数8 图表11：沪深300指数PE及分位数9 图表12：中证500指数PE及分位数9 图表13：各指数PE分位数(2010年1月至2023年4月)9 图表14：中证1000指数PE及分位数10 图表15：上证50指数与风险溢价走势图10 图表16：沪深300指数与风险溢价走势图10 图表17：中证500指数与风险溢价走势图10 图表18：中证1000指数与风险溢价走势图11 图表19：上证50指数行业占比11 图表20：沪深300指数行业占比11 图表21：中证500指数行业占比11 图表22：中信各行业PE(截止时间2023年4月30号)12 图表23：中信各行业PB(截止时间2023年4月30号)13 一、经济周期：进入被动去库的概率较大。 2023年4月制造业PMI为49.2，大幅低于前值51.9，虽有预期回落，但2.7的降幅还是较大的。由于下降幅度较大，所以各分项数据都出现了下降，其中下降靠前的有新订单、主要原材料购进价格、生产、采购量、出厂价格，4月供需都出现了大幅回落，并且上游价格也大幅下降，经济复苏进入反复期。 图表1：制造业、非制造业、财新PMI图表2：PMI分项数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 库存方面，2023年3月产成品存货为9.1，继续延续去年以来的下降趋势，延续去库；自工业企业营收进入负值后，3月出现止跌回升，有可能进入被动去库阶段。根据上面PMI产成品库存数据，自去年主动去库近一年，根据历史主动去库周期，目前进入被动去库越来越近了。3月库存仍在延续，而营收出现止跌回升，3月进入被动去库的概率较大。所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期，但我们观察到海外需求较弱以及4月PMI大幅回落重回荣枯线之下，因此经济复苏可能反复。 图表3：库存周期图表4：中长期贷款同比增速 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 整体而言，2023年4月制造业大幅回落，退落至荣枯线之下；4月供需都出现了大幅回落，并且上游价格也大幅下降。根据历史主动去库周期，目前进入被动去库越来越近了。3月库存仍在延续，而营收出现止跌回升，3月进入被动去库的概率较大。所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期，但我们观察到海外需求较弱以及4月PMI大幅回落重回荣枯线之下，因此经济复苏可能反复。 二、金融数据：中长期贷款增速继续回升。 贷款是经济活动的体现，特别是中长期贷款的新增更是体现经济是否走强的指标。贷款的增速上升，意味着经济基本面回升，企业净利润好转。 贷款分为短期贷款和中长期贷款，中长期贷款主要包括中长期居民住房贷款、居民消费贷款以及居民其它消费贷和中长期企业贷款。 我们把短期贷款、中长期贷款和指数走势对比一下，发现A股走势有如下三部曲：1、第一步：短贷增速回升，提振市场情绪，形成反弹。 2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来） 3、第三步：中长期贷款增速连续回升。 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI,M1反映的是货币的增长,PPI反映的是工业品的价格,两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。M1-PPI去年以来一路下行，并且跌入负值区间。去年以来，M1-PPI企稳反弹，资金回流金融市场。3月数据在上行趋势中并创新高。 三、外围：市场环境复杂，金融市场或大幅波动。 美联储自1980年以来总共有8次加息周期，加息最大幅度的是2004年至2006年 加息24次，幅度为400个BP。加息比较急速的是1994年至1995年加息7次，幅度 275个BP。截止目前，本次加息9次，幅度475个BP。本次加息475个BP，超过历史最高幅度，基本确定美联储加息进入尾声。 美联储3月22日宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%， 为2007年10月以来的最高水平，这也是自2022年3月以来第九次加息。美联储主席鲍威尔表示，仍然致力于将通胀率压低至2%，必要时将再次提高利率。从3月公布的点阵图来看，大多数美联储官员预计2023年利率中值将维持在5.1%左右，这也意味着有较大的可能性美联储在年内将再加息25BP。 但通过历史经验，我们知道一是不宜低估单体流动性的扩散风险，风险往往发源于个别机构，但金融市场的挤兑和恐慌情绪往往容易使得风险情绪形成负反馈甚至外溢其他国家，继而使得单体风险向系统性风险演变；二是美联储救助越果断，流动性风险修复越快，政策犹豫不决往往容易拉长危机应对的战线。因此本次SVB破产事件或改变美联储加息路径，5月美联储或停止加息，甚至后续或进入短暂的降息周期。否则美联储仍继续加息，有可能使得单体风险向系统性风险演变，那金融市场或出现大幅波动。 图表7：美联储货币政策及利率变化图表8：美国CPI和PCE通胀数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 随着通胀见顶迹象逐渐明显，美联储加息力度逐渐回归正常化。我们看到2021年以来美国通胀数据不断创新高。CPI最高数据是2022年6月的9.1%，随后连续几个月温和下行。PCE也是今年6月见顶回落。核心CPI和核心PCE数据出现下行趋势。美国3月CPI同比5.0%，预期5.1%，前值6.0%。核心CPI同比5.6%，预期5.6%，前值5.5%。美国3月CPI环比略低于市场预期，但核心CPI环比基本符合市场预期，显示通胀仍具有一定粘性。 四、市场判断：上证50和沪深300指数估值修复至历史中等水 平。 截止4月30号，上证指数PE为13.53，处于自2010年以来的50.05%的分位数。上证50PE为10.02，分位数为47.85%；沪深300PE为12.21，分位数为46.80%；中证500PE为25.03，分位数为25.32%；中证1000PE为33.49，分位数为25.52%；上证50和沪深300指数PE仍处于历史中等水平，指数得到了一定的修复。 图表9：上证指数PE及分位数(2010年以来， 下同) 图表10：上证50指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 此外，对PE标准差后，上证指数和三大股指运行都在正负一个标准差之间，而中证1000指数偶尔出现低于负一个标准差。目前五大指数（上证指数、上证50、沪深300指数、中证500和1000指数）PE处于负一个标准差上方，后二大指数离得更近。总之标准差后，四大指数PE处于收益风险高的位置。 图表11：沪深300指数PE及分位数图表12：中证500指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 分位数 上证指数 上证50 沪深300 中证500 中证10