股指期货月报：预计大盘短期调整，但不改中期震荡攀升格局

期货投资策略报告 研究员段福林 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285 股指期货月报 电话：0769-22116880 从业资格号：F3048935 投资咨询从业证书号：Z0015600 预计大盘短期调整，但不改中期震荡攀升格局 2023-02-05星期日 1.经济周期：经济有望进入复苏期。 整体而言，2023年1月制造业、非制造业PMI大幅回升，站上荣枯线之上，经济进入修复期。并根据库存周期理论，推断目前是处于去库存周期的末期，后续有望进入被动去库存阶段，所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期。 2.金融数据：企业中长期贷款大增值得关注。 企业端新增信贷12637亿元，同比多增6958亿元，其中企业中长贷表现更佳，12 月同比多增8693亿（11月为3950亿）。企业中长期贷款大增主要与四个因素有关：一是政策端的引导，11月下旬央行召开的银行货币信贷形势分析会要求主要银行加大中长期贷款的投放；二是季节性特征，2022年企业中长期贷款的一个特征是季末月冲量，这一表现通常与银行季末指标考核有关；三可能是企业部门预期出现好转，融资需求先行，后续建议继续关注。 3.外围：美联储加息进入尾声。 美联储自1980年以来总共有8次加息周期，加息最大幅度的是2004年至2006年 加息24次，幅度为400个BP。加息比较急速的是1994年至1995年加息7次，幅度 275个BP。截止目前，本次加息8次，幅度450个BP。本次加息450个BP，超过历史最高幅度。 美联储主席提及委员会再加两次息，把政策利率调至5.0%以上的判断。目前的点阵图预测FedFund利率上升到5.00-5.25%后停止加息。预计联储再加息1-2次，每次25点，下半年停止加息或进入减息周期。 4.大盘股指估值修复，中证500指数估值较优。 截止1月31号，上证指数PE为13.07，处于自2010年以来的43.47%的分位数。上证50PE为9.78，分位数为38.83%；沪深300PE为12.03，分位数为42.33%；中证 500PE为24.10，分位数为20.98%；中证1000PE为30.22，分位数为15.63%；上证50和沪深300指数PE处于历史中等水平，指数得到了一定的修复。 从风险溢价来看，上证50和沪深300指数风险溢价进入下行趋势，后市仍有较大 下行空间；中证500和1000指数风险溢价离历史低位仍有距离，所以四大指数仍有上行空间。 从行业PE和PB来看，通信、煤炭有色化工、金融、石油石化比较有优势；而新能源、汽车、军工、食品饮料估值比较高,从指数来看，中证500指数和上证50指数有估值优势。 5.观点和投资策略： 2023年1月制造业、非制造业PMI大幅回升，站上荣枯线之上，经济进入修复期。并根据库存周期理论，推断目前是处于去库存周期的末期，后续有望进入被动去库存阶段，经济有望进入复苏期。企业中长期贷款大增率先企稳，利好A股中长期。此外，本轮加息450个BP，超过历史最高幅度。随着美联储主席提及委员会再加两次息，预计联储再加息1-2次，每次25点，下半年停止加息或进入减息周期，美联储加息利空因素基本消除。 四大指数风险溢价较高，风险补偿较高，指数仍有较强吸引力。从行业估值看，中证500指数和上证指数有估值优势。 技术上，自去年10月末反弹有60个交易日，具有一定的反弹时间；此外上证指 数、沪深300指数都出现了一定级别的顶背离技术背离现象，所以短期大盘或面临调整。 操作上建议前期多单IC2303获利了结，投资策略上建议对冲策略多IC2306空 IF2306策略，供参考。 风险点：北向资金大幅净流出、欧债危机。 目录 一、经济周期：经济有望进入复苏期。4 二、金融数据：企业中长期贷款大增值得关注。5 三、外围：美联储加息进入尾声。6 四、市场判断：大盘股指估值修复，中证500指数估值较优。7 图表1：制造业、非制造业、财新PMI4 图表2：PMI分项数据4 图表3：库存周期5 图表4：人民币信贷情况5 图表5：M1M26 图表6：M1-PPI6 图表7：美联储货币政策及利率变化7 图表8：美国CPI和PCE通胀数据7 图表9：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)8 图表10：上证50指数PE及分位数8 图表11：沪深300指数PE及分位数8 图表12：中证500指数PE及分位数8 图表13：各指数PE分位数(2010.1.至2022年10月)9 图表14：中证1000指数PE及分位数9 图表15：上证50指数与风险溢价走势图9 图表16：沪深300指数与风险溢价走势图10 图表17：中证500指数与风险溢价走势图10 图表18：中证1000指数与风险溢价走势图10 图表19：上证50指数行业占比10 图表20：沪深300指数行业占比11 图表21：中证500指数行业占比11 图表22：中信各行业PE(截止时间2023年1月31号)11 图表23：中信各行业PB(截止时间2023年1月31号)12 一、经济周期：经济有望进入复苏期。 2023年1月制造业PMI为50.1，高于前值的47.0；非制造业PMI为54.4，显著高于前值的41.6，财新PMI为49.2，高于上月0.2个百分点。 从分项数据看，1月PMI生产指数为49.8，高于前值的44.6；新订单指数为50.9，高于前值的43.9。从业人员和供货商配送时间也出现了大幅回升，说明防疫调整后，物流便利性增强，预计后续仍会好转。此外另一个值得关注的是，PMI产成品库存仅上行0.6个点，这意味着疫情达峰、需求好转的过程比前期企业预期要快，导致生产来不及做充足反映，短期被动去库存的特征仍比较明显。预计下一步生产的回升具备可持续性。 图表1：制造业、非制造业、财新PMI图表2：PMI分项数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 库存方面，2022年12月产成品存货为9.9，较上月回落1.5%，降幅继续扩大，并根据上面PMI产成品库存数据，推测今年1月出现了被动去化现象。其营业收入连续下行22个月，主动去库存周期阶段也进行了近一年时间。根据历史几次去库存周期一般时间为一年，所以推断目前是处于去库存周期的末期，后续有望进入被动去库存阶段，所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期。 图表3：库存周期图表4：人民币信贷情况 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 整体而言，2023年1月制造业、非制造业PMI大幅回升，站上荣枯线之上，经济进入修复期。并根据库存周期理论，推断目前是处于去库存周期的末期，后续有望进入被动去库存阶段，所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期。 二、金融数据：企业中长期贷款大增值得关注。 2022年12月新增人民币信贷1.4万亿，同比多增1300亿元。信贷环比回暖，同比小幅下降，结构上企业强、居民弱。企业中长期贷款大幅增加。 居民端新增信贷1753亿元，较上年少增5584亿。居民中长贷为主要少增项，同 比少增3958亿元；居民短贷少增1630亿元。12月，年前本就是地产销售淡季，各地疫情达峰背景下居民生活半径尚未打开，高频数据下地产销售继续处于低位。同时，短期内消费难有起色，拖累居民短贷。 企业端新增信贷12637亿元，同比多增6958亿元，其中企业中长贷表现更佳，12 月同比多增8693亿（11月为3950亿）。企业中长期贷款大增主要与四个因素有关：一是政策端的引导，11月下旬央行召开的银行货币信贷形势分析会要求主要银行加大中长期贷款的投放；二是季节性特征，2022年企业中长期贷款的一个特征是季末月冲量，这一表现通常与银行季末指标考核有关；三可能是企业部门预期出现好转，融资需求先行，建议继续关注。 图表5：M1M2图表6：M1-PPI 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI,M1反映的是货币的增长,PPI反映的是工业品的价格,两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。M1-PPI去年以来一路下行，并且跌入负值区间。去年以来，M1-PPI企稳反弹，资金回流金融市场。 三、外围：美联储加息进入尾声。 美联储自1980年以来总共有8次加息周期，加息最大幅度的是2004年至2006年 加息24次，幅度为400个BP。加息比较急速的是1994年至1995年加息7次，幅度 275个BP。截止目前，本次加息8次，幅度450个BP。本次加息450个BP，超过历史最高幅度，基本确定美联储加息进入尾声。 美国联邦储备局公开市场委员会在2月1日会议上决定加息25点，至4.50-4.75%；同时维持相对鹰派的语境，强调“在目标区间继续加息将是合适的”。美联储主席提及委员会再加两次息，把政策利率调至5.0%以上的判断。目前的点阵图预测FedFund利率上升到5.00-5.25%后停止加息。预计联储再加息1-2次，每次25点，下半年停止加息或进入减息周期。 图表7：美联储货币政策及利率变化图表8：美国CPI和PCE通胀数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 我们看到2021年以来美国通胀数据不断创新高，CPI最高数据是2022年6月的9.1%，随后连续几个月连续下行。目前CPI、核心CPI、PCE和核心PCE分别是6.5%、 5.7%、5.02%和4.42%，都分别明显下行趋势，通胀压力减轻。 四、市场判断：大盘股指估值修复，中证500指数估值较优。 截止1月31号，上证指数PE为13.07，处于自2010年以来的43.47%的分位数。上证50PE为9.78，分位数为38.83%；沪深300PE为12.03，分位数为42.33%；中证500PE为24.10，分位数为20.98%；中证1000PE为30.22，分位数为15.63%；上证50和沪深300指数PE处于历史中等水平，指数得到了一定的修复。 图表9：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同) 图表10：上证50指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 此外，对PE标准差后，上证指数和三大股指运行都在正负一个标准差之间，而中证1000指数偶尔出现低于负一个标准差。目前上证指数、上证50和沪深300指数PE临近负一个标准差，而中证500和1000指数PE在负一个标准差下面，所以标准差后，四大指数PE处于收益风险高的位置。 图表11：沪深300指数PE及分位数图表12：中证500指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 分位数 上证指数 上证50 沪深300 中证500 中证1000 10% 10.32 8.01 9.41 20.70 28.44 25% 11.92 9.33 11.12 25.34 35.22 50% 13.60 10.14 12.41 29.54 41.84 75% 15.75 11.50 14.11 40.11 64.61 90% 16.91 13.05 15.67 47.84 79.68 最新 13.07 9.78 12.03 24.10 30.09 图表13：各指数PE分位数(2010.1.至2022年10月) 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 对三大指数走势与风险溢价进行对比发现，指数走势与风险溢价基本成反比例关系，上证50和沪深300指数的风险溢价在历史新高附近高位回落，目前进入下行趋势； 中证500和1000指数上攻历史高位后出现趋势回落。从风险溢价来看，上证50和沪 深300指数风险溢价进入下行趋势，后市仍有较大下行空间；中证500和1000指数风险溢价离历史低位仍有距离，所以四大指数仍有上行空间。