股指期货月报：预计大盘震荡整固不改中期震荡攀升格局

期货投资策略报告 研究员段福林 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285 股指期货月报 电话：0769-22116880 从业资格号：F3048935 投资咨询从业证书号：Z0015600 预计大盘震荡整固不改中期震荡攀升格局 2023-03-04星期日 1.经济周期：经济有望进入复苏期。 整体而言，2023年2月制造业、非制造业PMI继续超预期回升，财新PMI回升也站上荣枯线之上，经济继续修复。并根据库存周期理论，推断目前是处于去库存周期的末期，后续有望进入被动去库存阶段，所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期。 2.金融数据：中长期贷款增速连续回升。 2023年1月中长期贷款增速突破11%至11.20%，自低点起已连续5个月回升。进 入上述描述三部曲的第三步，预计股指会出现中期行情，那么去年10月底的低点是这次中期行情的最低点。 3.外围：美联储加息进入尾声。 美联储自1980年以来总共有8次加息周期，加息最大幅度的是2004年至2006年 加息24次，幅度为400个BP。加息比较急速的是1994年至1995年加息7次，幅度 275个BP。截止目前，本次加息8次，幅度450个BP。本次加息450个BP，超过历史最高幅度。 美联储主席提及委员会再加两次息，把政策利率调至5.0%以上的判断。点阵图预测FedFund利率上升到5.00-5.25%后停止加息。1月通胀再起，市场预期联邦利率上升至5.4%，预计联储再加息2-3次，每次25点，下半年或停止加息。 4.大盘股指估值修复，中证500和上证50指数估值较优。 截止2月28号，上证指数PE为13.23，处于自2010年以来的46.28%的分位数。上证50PE为9.71，分位数为37.60%；沪深300PE为11.90，分位数为39.64%；中证500PE为24.47，分位数为22.14%；中证1000PE为31.15，分位数为19.66%；上证50和沪深300指数PE仍处于历史中等水平，指数得到了一定的修复。 从风险溢价来看，上证50和沪深300指数风险溢价进入下行趋势，后市仍有较大 下行空间；中证500和1000指数风险溢价离历史低位仍有距离，所以四大指数仍有上行空间。 从行业PE和PB来看，通信、煤炭化工有色、金融、石油石化比较有优势；而新能源、汽车、军工估值比较高,从指数来看，中证500指数和上证50指数有估值优势。 5.观点和投资策略： ，2023年2月制造业、非制造业PMI继续超预期回升，财新PMI回升也站上荣枯线之上，经济继续修复。并根据库存周期理论，推断目前是处于去库存周期的末期，后续有望进入被动去库存阶段，经济有望进入复苏期。企业中长期贷款增速自低点起已连续5个月回升，利好A股中长期。此外，本轮加息450个BP，超过历史最高幅度。随着美联储主席提及委员会再加两次息，预计联储再加息不超过3次，每次25点，下半年停止加息或进入减息周期，美联储加息利空因素基本消除。 四大指数风险溢价较高，风险补偿较高，指数仍有较强吸引力。从行业估值看，中证500指数和上证指数有估值优势。 技术上，大盘连续反弹4个多月，虽然2月份大盘震荡整固，但基本没有像样的调整，短期技术调整压力仍存，短期关注大盘能否站稳3310点。2月四大指数方面表现分化，上证50和沪深300指数小幅调整，中证500和中证1000指数震荡小幅上涨。 操作上建议逢低轻仓多单IH2306，参与点位参考2630-2680点，止损位参考2600 点，供参考。 风险点：北向资金大幅净流出、欧债危机。 目录 一、经济周期：经济有望进入复苏期。4 二、金融数据：中长期贷款增速连续回升。5 三、外围：美联储加息进入尾声。6 四、市场判断：大盘股指估值修复，中证500和上证50指数估值较优。7 图表1：制造业、非制造业、财新PMI4 图表2：PMI分项数据4 图表3：库存周期5 图表4：中长期贷款同比增速5 图表5：M1M26 图表6：M1-PPI6 图表7：美联储货币政策及利率变化7 图表8：美国CPI和PCE通胀数据7 图表9：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)8 图表10：上证50指数PE及分位数8 图表11：沪深300指数PE及分位数8 图表12：中证500指数PE及分位数8 图表13：各指数PE分位数(2010年1月至2023年2月)9 图表14：中证1000指数PE及分位数9 图表15：上证50指数与风险溢价走势图9 图表16：沪深300指数与风险溢价走势图10 图表17：中证500指数与风险溢价走势图10 图表18：中证1000指数与风险溢价走势图10 图表19：上证50指数行业占比10 图表20：沪深300指数行业占比11 图表21：中证500指数行业占比11 图表22：中信各行业PE(截止时间2023年2月28号)11 图表23：中信各行业PB(截止时间2023年2月28号)13 一、经济周期：经济有望进入复苏期。 2023年2月制造业PMI为52.6，比上月上升2.5个百分点，高于临界点，制造业景气水平继续上升；非制造业PMI为56.3，同比上升1.9，增速放缓；财新PMI为51.6，高于上月2.4个百分点，增速加快。 从分项数据看，2月PMI生产指数为56.7，再次大幅回升6.9；新订单指数为54.1，高于前值的50.9；在手订单49.3，同比回升4.8；生产经营活动预期57.5，继续回升1.9%。PMI产成品库存上行3.4个点；上述数据表明生产需求都在继续回升，不过今年以来库存回升数据不及需求回升力度，短期被动去库存的特征仍比较明显。 图表1：制造业、非制造业、财新PMI图表2：PMI分项数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 库存方面，2022年12月产成品存货为9.9，较上月回落1.5%，降幅继续扩大，并根据上面PMI产成品库存数据，推测今年以来出现了被动去化现象。其营业收入连续下行22个月，主动去库存周期阶段也进行了近一年时间。根据历史几次去库存周期一般时间为一年，所以推断目前是处于去库存周期的末期，后续有望进入被动去库存阶段，所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期。 图表3：库存周期图表4：中长期贷款同比增速 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 整体而言，2023年2月制造业、非制造业PMI继续超预期回升，财新PMI回升也站上荣枯线之上，经济继续修复。并根据库存周期理论，推断目前是处于去库存周期的末期，后续有望进入被动去库存阶段，所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期。 二、金融数据：中长期贷款增速连续回升。 贷款是经济活动的体现，特别是中长期贷款的新增更是体现经济是否走强的指标。贷款的增速上升，意味着经济基本面回升，企业净利润好转。 贷款分为短期贷款和中长期贷款，中长期贷款主要包括中长期居民住房贷款、居民消费贷款以及居民其它消费贷和中长期企业贷款。 我们把短期贷款、中长期贷款和指数走势对比一下，发现A股走势有如下三部曲：1、第一步：短贷增速回升，提振市场情绪，形成反弹。 2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来） 3、第三步：中长期贷款增速连续回升。 2023年1月中长期贷款增速突破11%至11.20%，自低点起已连续5个月回升。进 入上述描述三部曲的第三步，预计股指会出现中期行情，那么去年10月底的低点是这次中期行情的最低点。 图表5：M1M2图表6：M1-PPI 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI,M1反映的是货币的增长,PPI反映的是工业品的价格,两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。M1-PPI去年以来一路下行，并且跌入负值区间。去年以来，M1-PPI企稳反弹，资金回流金融市场。 三、外围：美联储加息进入尾声。 美联储自1980年以来总共有8次加息周期，加息最大幅度的是2004年至2006年 加息24次，幅度为400个BP。加息比较急速的是1994年至1995年加息7次，幅度 275个BP。截止目前，本次加息8次，幅度450个BP。本次加息450个BP，超过历史最高幅度，基本确定美联储加息进入尾声。 美国联邦储备局公开市场委员会在2月1日会议上决定加息25点，至4.50-4.75%；同时维持相对鹰派的语境，强调“在目标区间继续加息将是合适的”。美联储主席提及委员会再加两次息，把政策利率调至5.0%以上的判断。点阵图预测FedFund利率上升到5.00-5.25%后停止加息。1月通胀再起，市场预期联邦利率上升至5.4%，预计联储再加息2-3次，每次25点，下半年或停止加息。 图表7：美联储货币政策及利率变化图表8：美国CPI和PCE通胀数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 随着通胀见顶迹象逐渐明显，美联储加息力度逐渐回归正常化。我们看到2021年以来美国通胀数据不断创新高，CPI最高数据是2022年6月的9.1%，随后连续几个月温和下行。PCE也是今年6月见顶回落。核心CPI和核心PCE数据出现下行趋势。美国1月核心PCE物价指数同比升4.7%，预期升4.3%；环比升0.6%，创去年8月来最大增幅。美国通胀数据继续强于预期，不过通胀下行趋势已经形成。。 四、市场判断：大盘股指估值修复，中证500和上证50指数估值较优。 截止2月28号，上证指数PE为13.23，处于自2010年以来的46.28%的分位数。上证50PE为9.71，分位数为37.60%；沪深300PE为11.90，分位数为39.64%；中证500PE为24.47，分位数为22.14%；中证1000PE为31.15，分位数为19.66%；上证50和沪深300指数PE仍处于历史中等水平，指数得到了一定的修复。 图表9：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同) 图表10：上证50指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 此外，对PE标准差后，上证指数和三大股指运行都在正负一个标准差之间，而中证1000指数偶尔出现低于负一个标准差。目前上证指数、上证50和沪深300指数PE临近负一个标准差，而中证500和1000指数PE在负一个标准差下面，所以标准差后，四大指数PE处于收益风险高的位置。 图表11：沪深300指数PE及分位数图表12：中证500指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 分位数 上证指数 上证50 沪深300 中证500 中证1000 10% 10.33 8.02 9.41 20.71 28.38 25% 11.93 9.34 11.14 25.27 34.07 50% 13.54 10.12 12.38 29.52 41.26 75% 15.74 11.50 14.10 40.04 63.86 90% 16.90 13.04 15.65 47.80 79.34 最新 13.23 9.71 11.90 24.47 31.15 图表13：各指数PE分位数(2010年1月至2023年2月) 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 对三大指数走势与风险溢价进行对比发现，指数走势与风险溢价基本成反比例关系，上证50和沪深300指数的风险溢价在历史新高附近高位回落，目前进入下行趋势； 中证500和1000指数上攻历史高位后出现趋势回落。从风险溢价来看，上证50和沪 深300指数风险溢价进入下行趋势，后市仍有较大下行空间；中证500和1000指数风险溢价离历史低位仍有距离，所以四大指数仍有上行空间。 图表14：中证1000指数PE及分位数图表15