股指期货月报：预计大盘短期仍需震荡反复磨底

期货投资策略报告 研究员段福林 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285 股指期货月报 电话：0769-22116880 从业资格号：F3048935 投资咨询从业证书号：Z0015600 预计大盘短期仍需震荡反复磨底 2023-09-03星期日 1.经济周期：估计经济最终会进入复苏期。 整体而言，2023年8月制造业PMI为49.7，比上月上升0.4个百分点，好于预期，连续3个月回升，但仍在荣枯线之下。制造业PMI逐步回升，但经济需求仍不足。从PMI分项来看，供需都保持向好，供应增长略快；外需虽略有回升，但仍保持较弱；另外，产品和原材料库存仍保持低位；最后出厂价格和原材料仍保持较快增速，特别是产品出厂价格回升至荣枯线之上，预计8月PPI数据同比降幅会继续收窄。整体上讲，预计商品期货仍保持向好，周期性上市公司营收回升。根据历史主动去库周期，主动去库最终走向被动去库周期。因此根据库存周期理论，估计经济最终会进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复。 2.金融数据：中长期贷款增速高位连续二个月回落。 7月新增人民币信贷1.36万亿元，同比少增5418亿元，低于预期；中长期信贷增 长率连续二个月回落，由去年11月低点（10.21%）以来连续上升至5月的12.94%，连续二个月小幅回落12.65%。 2022年以来，M1-PPI企稳反弹，今年5月以后高位震荡回落。说明有资金从金融市场流向实体，并且有继续流向的迹象。 3.政策：积极政策不断释放，政策底不断夯实。 8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。一线城市广深北上实施“认房不认贷”，房地产政策进一步放松。积极政策不断释放，政策底不断夯实。 4.估值：大盘估值仍在历史中等位置附近。 截止8月31号，上证指数PE为13.05，处于自2010年以来的42.43%的分位数。上证50PE为10.06，分位数为49.41%；沪深300PE为11.65，分位数为33.33%；中证 500PE为23.62，分位数为20.55%；中证1000PE为38.10，分位数为38.10%；大盘估值仍在历史中等位置附近。 从风险溢价来看，上证50、沪深300和中证500指数风险溢价小幅反弹再次进入 历史较高位，后市有较大下行空间；中证1000指数风险溢价比处于历史中等位置，因 此上证50、沪深300和中证500指数收益风险比更高。 从行业PE和PB来看，通信、银行比较有优势；而传媒、计算机等板块估值比较高,从指数来看，上证50指数仍有估值优势。 5.观点和投资策略： 根据历史主动去库周期，主动去库最终走向被动去库周期。因此根据库存周期理论，估计经济最终会进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复。 不过今年5月以后M1-PPI指数高位震荡回落。说明有资金从金融市场流向实体，并且有继续流向的迹象，并且企业中长期贷款增速连续二个月回落。 8月底下降印花税、放松一线城市房地产政策。加上中央政治局会议对资本市场关注，积极政策不断释放，政策底不断夯实。根据历史经验，市场底会在政策底三个月左右出现。中期来看，主动去库最终会走向被动去库周期，根据库存周期理论，估计经济最终会进入复苏期。技术上，8月上旬各大指数大幅下跌后，技术上破位；创业板创去年以来新低，深成指、中证500、1000指数跌破去年10月以来收盘价新低。8月底印花税下调，各指数高开低走，技术上还没有走强，预计大盘短期仍需震荡反复磨底。 操作上建议短线波段操作。 风险点：1.超长时间主动去库存，2.房地产风险，3.欧美系统性风险(SVB破产引发和美联储超预期加息，或者欧债危机)。 目录 目录3 一、经济周期：经济最终会进入复苏期。4 二、金融数据：中长期贷款增速高位连续二个月回落。5 三、政策：积极政策不断释放，政策底不断夯实。7 四、估值：大盘估值仍在历史中等位置附近。7 图表1：制造业、非制造业、财新PMI4 图表2：PMI分项数据4 图表3：库存周期5 图表4：中长期贷款同比增速5 图表5：M1M26 图表6：M1-PPI6 图表7：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)7 图表8：上证50指数PE及分位数7 图表9：沪深300指数PE及分位数8 图表10：中证500指数PE及分位数8 图表11：各指数PE分位数(2010年1月至2023年8月)8 图表12：中证1000指数PE及分位数9 图表13：上证50指数与风险溢价走势图9 图表14：沪深300指数与风险溢价走势图9 图表15：中证500指数与风险溢价走势图9 图表16：中证1000指数与风险溢价走势图10 图表17：上证50指数行业占比10 图表18：沪深300指数行业占比10 图表19：中证500指数行业占比10 图表20：中信各行业PE(截止时间2023年8月31号)11 图表21：中信各行业PB(截止时间2023年8月31号)12 一、经济周期：经济最终会进入复苏期。 2023年8月制造业PMI为49.7，比上月上升0.4个百分点，好于预期，连续3个月回升，但仍在荣枯线之下，表明经济总需求不足的特征依然存在；非制造业PMI为51，比上月继续回落0.5%；制造业PMI逐步回升，但经济需求仍不足。 从分项数据看，8月PMI生产指数为51.9，回升1.7%；新订单指数为50.2，回升0.7%；新出口订单指数为46.7，回升0.4%；PMI产成品库存上升0.9点至47.2%；原材料库存上涨0.2%至48.4。出厂价格继续大幅回升3.4%至52%。因此分项来看，供需都保持向好，供应增长略快；外需虽略有回升，但仍保持较弱；另外，产品和原材料库存仍保持低位；最后出厂价格和原材料仍保持较快增速，特别是产品出厂价格回升至荣枯线之上，预计8月PPI数据同比降幅会继续收窄。整体上讲，预计商品期货仍保持向好，周期性上市公司营收回升。 图表1：制造业、非制造业、财新PMI图表2：PMI分项数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 库存方面，2023年7月产成品存货为1.6，较上个月继续回落0.6%，自去年4月高点回落了16.8%,继续延续去年以来的下降趋势，延续去库；自工业企业营收进入负值后，3月出现止跌回升，但5月以后企业营收连续回落，预计再次重新回到主动去库阶段。根据产成品库存数据，22/4进入主动去库，自去年主动去库超过一年，超过了之前主动去库时间周期。不过，根据历史主动去库周期，主动去库最终走向被动去库周期。因此根据库存周期理论，经济最终会进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复。 图表3：库存周期图表4：中长期贷款同比增速 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 整体而言，2023年8月制造业PMI为49.7，比上月上升0.4个百分点，好于预期，连续3个月回升，但仍在荣枯线之下。制造业PMI逐步回升，但经济需求仍不足。从PMI分项来看，供需都保持向好，供应增长略快；外需虽略有回升，但仍保持较弱；另外，产品和原材料库存仍保持低位；最后出厂价格和原材料仍保持较快增速，特别是产品出厂价格回升至荣枯线之上，预计8月PPI数据同比降幅会继续收窄。整体上讲，预计商品期货仍保持向好，周期性上市公司营收回升。根据历史主动去库周期，主动去库最终走向被动去库周期。因此根据库存周期理论，经济最终会进入复苏期。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复。 二、金融数据：中长期贷款增速高位连续二个月回落。 中长期贷款增速会出现回升，代表的是稳增长的实际效果和后续经济复苏的强度，表示上市公司的基本面出现好转，对应指数中级行情上涨。 贷款是经济活动的体现，特别是中长期贷款的新增更是体现经济是否走强的指标。贷款的增速上升，意味着经济基本面回升，企业净利润好转。 贷款分为短期贷款和中长期贷款，中长期贷款主要包括中长期居民住房贷款、居民消费贷款以及居民其它消费贷和中长期企业贷款。 我们把短期贷款、中长期贷款和指数走势对比一下，发现A股走势有如下三部曲：1、第一步：短贷增速回升，提振市场情绪，形成反弹。 2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来） 3、第三步：中长期贷款增速连续回升。 7月新增人民币信贷1.36万亿元，同比少增5418亿元，低于预期；中长期信贷增 长率连续二个月回落，由去年11月低点（10.21%）以来连续上升至5月的12.94%，连续二个月小幅回落12.65%。 自2022年4月以来，贷款出现了企稳回升，近期再次回落，后续需继续关注中长期信贷情况。 图表5：M1M2图表6：M1-PPI 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI,M1反映的是货币的增长,PPI反映的是工业品的价格,两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。M1-PPI2021年以来一路下行，并且跌入负值区间。2022年以来，M1-PPI企稳反弹，今年5月以后高位震荡回落。说明有资金从金融市场流向实体，并且有继续流向的迹象。 三、政策：积极政策不断释放，政策底不断夯实。 8月27日，财政部、税务总局公告，8月28日起，证券交易印花税实施减半征收 （中华人民共和国财政部）。同日，证监会宣布，将投资者融资买入时的融资保证金比例由100%降至80%；阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡；存在破发、破净，或近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持。 8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，通知对现行差别化住房信贷政策进行了调整优化，支持各地因城施策用好政策工具箱，引导个人住房贷款实际首付比例和利率下行。随后一线城市广深北上实施“认房不认贷”，房地产政策进一步放松。积极政策不断释放，政策底不断夯实。 四、估值：大盘估值仍在历史中等位置附近。 截止8月31号，上证指数PE为13.05，处于自2010年以来的42.43%的分位数。上证50PE为10.06，分位数为49.41%；沪深300PE为11.65，分位数为33.33%；中证500PE为23.62，分位数为20.55%；中证1000PE为38.10，分位数为38.10%；大盘估值仍在历史中等位置附近。 图表7：上证指数PE及分位数(2010年以来， 下同) 图表8：上证50指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 此外，对PE标准差后，上证指数和四大股指运行都在正负一个标准差之间，中证500和1000指数离负一个标准差更近，而上证指数、上证50和沪深300指数PE在二者中间位置附近，所以标准差后，中证500和1000指数PE处于收益风险高的位置，上证50和沪深300指数经过一连续上涨后，收益风险比保持平衡。 图表9：沪深300指数PE及分位数图表10：中证500指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 分位数 上证指数 上证50 沪深300 中证500 中证1000 10% 10.41 8.08 9.50 20.82 28.61 25% 11.9