风格洞察与性价比追踪系列(一)：混乱中的秩序

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 风格洞察与性价比追踪系列（一） 混乱中的秩序 2022年01月30日 [Table_Summary]  1月市场表现：A股与美股均大幅回撤，全球价值风格共振。1月A股出现大幅回调，但板块分化依旧明显：与经济总量、通胀以及困境反转更相关的板块表现明显好于“不依赖于”经济总量的板块：银行是1月唯一取得正收益的行业，同时房地产与建筑的跌幅相对较小。而科技板块的回撤较大，国防军工、传媒、电子、电力设备及新能源等科技成长行业在所有行业中跌幅排名靠前。上游原材料相关行业的表现要好于中游制造行业：煤炭、石油石化、钢铁等行业跌幅相对较小，而机械、汽车的跌幅相对较大。消费板块中，消费者服务、商贸零售等可选消费行业的表现要好于食品饮料、医药等必选消费行业。1月美股同样大幅回撤，核心原因在于通胀压力下，美联储持续释放偏鹰信号：资金成本上升成为共识，10年期美国国债到期收益率从1月初的1.5%上升至1月末的1.8%。在此背景下，美股中只有能源板块一枝独秀，其他板块全线下跌。美国ETF中做多VIX以及做多原油、天然气的ETF涨幅居前，而做多生物科技、半导体以及做空原油的ETF跌幅居前。从风格上看，1月全球股市整体偏大盘价值风格：除台股外，全球其他重要股票市场大盘价值>小盘价值>大盘成长>小盘成长。  股债风险溢价：A股与美股上升，港股下降，A股性价比开始出现。1月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了60个BP（股票相较于债券的性价比在上升，下同），位于均值与+1倍标准差之间，A股整体“便宜”；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降了40个BP，标普500指数风险溢价上升了19个BP。1月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了101个BP，而标普500的格雷厄姆股债比下降了19个BP。  估值-盈利匹配度：成长风格的收益率向ROE大幅“还债”，价值风格仍被低估。从CAPE（席勒PE/周期调整市盈率）的角度来看：1月A股主要宽基与风格指数的CAPE均在下行，其中创业板指、小盘成长和大盘成长等成长风格指数的CAPE下行幅度最大；A股并不昂贵，主要来源于价值风格的低估。从收益率-ROE的角度来看：大部分指数的收益率均处于向ROE“还债”的过程中，其中成长风格指数与小盘风格指数的收益率向ROE“还债”的幅度最大；而大盘价值指数的收益率落后ROE的幅度仍在扩大。重点行业方面，国防军工、电力设备与新能源、电子等前期收益率大幅透支ROE的行业“还债”幅度最高。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去五年中枢的情形，则无论在哪种假设下，创业板指的“还债”压力仍很大；而上证指数和价值风格指数的预期收益率排名靠前。在PB-ROE的框架下，金融/部分周期行业（钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G的框架下，电力、有色金属、纺织服装等行业被低估；在PS-CFS的框架下非银金融、通信、煤炭等行业的性价比更高。  A股波动率明显上升，个股上涨占比明显下降，但局部估值约束仍在。1月A股上涨个股占比继续回落，同时波动率明显提升，个股涨跌幅标准差略有收敛（普跌）。如果假设2022年1月的M2同比增速与2021年12月持平，则截至1月28日全A自由流通市值/M2将较上一期大幅下降167个BP至15.64%，这意味着1月A股的自由流通市值的扩张大幅放缓，接近回落至15%以下的区间。当下市场出现大幅回调，市场原有稳态正被打破，但不应以系统性风险视角去理解，而是应该发现其中被低估的机会——价值。  风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理： 方智勇 执业证号： S0100121120020 邮箱： fangzhiyong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.民生研究:2022年2月金股推荐 2.资金跟踪系列之七:外资向左，内资向右 3.A股策略周报20220123:莫在一思停 4.资金跟踪系列之四:风未平，浪又起 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略定期报告 目 录 1 市场表现：市场波动放大，大盘价值风格一枝独秀 ................................................................................................... 3 1.1 1月A股表现：回撤之下，与经济总量更相关的板块表现更好 ............................................................................................... 3 1.2 1月美股表现：美联储持续鹰派表态，美股大幅回调................................................................................................................. 5 1.3 主要市场风格指数的表现：大盘价值风格表现明显强势 ........................................................................................................... 5 2 股债风险溢价：A股与美股上升，港股下降 ............................................................................................................. 7 2.1 万得全A/标普500风险溢价上升，港股风险溢价下行 ............................................................................................................ 7 2.2 格雷厄姆股债比：A股上升，美股下降 ........................................................................................................................................ 8 3 估值-盈利匹配度：成长大幅“还债”，价值仍被低估 .................................................................................................. 9 3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） .......................................................................................................................................... 9 3.2 收益率-ROE的透支程度——成长风格的“还债”时刻 ................................................................................................................ 11 3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态.................................................................................................................. 13 3.4 PE-G：电力、有色金属、纺织服装等行业被低估 ..................................................................................................................... 14 3.5 PS-CFS：非银金融、通信、煤炭等行业被低估 ......................................................................................................................... 15 4 关键市场特征指标：波动率大幅上行，市值扩张明显放缓...................................................................................... 15 4.1 市场特征指标一：A股上涨个股占比大幅回落，且分化程度有所降低 ................................................................................ 15 4.2 市场特征指标二：波动率，A股与美股均明显抬升 ................................................................................................................. 16 4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2 .......................................................................................................................................... 16 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 17 插图目录 .................................................................................................................................................................. 18 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 策略定期报告 1 市场表现：市场波动放大，大盘价值风格一枝独秀 1.1 1月A股表现：回撤之下，与经济总量更相关的板块表现更好 1月A股出现大幅回调，但板块分化依旧明显：与经济总量、通胀以及困境反转更相关的板块表现明显好于更不依赖于经济总量的板块。具体来看，与经济总量更为相关的板块表现最好：银行是1月唯一取得正收益的行业，同时房地产与建筑的跌幅相对较小。而科技板块的回撤较大，国防军工、传媒、电子、电力设备及新能源等科技成长行业在所有行业中跌幅排名靠前。上游原材料相关行业的表现要好于中游制造行业：煤炭、石油石化、钢铁等行业跌幅相对较小，而机械、汽车的跌幅相对较大。消费板块中，消费者服务、商贸零售等可选消费行业的表现要好于食品饮料、医药等必选消费行业。从概念指数来看，涨幅排名靠前的为