公司简评报告：业务拓展顺利，Q1盈利修复

公司研究 2023年05月03日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 证券分析师 王敏君S0630522040002 机械设备 wmj@longone.com.cn 联系人梁帅奇 lsqi@longone.com.cn 国茂股份（603915.SH）：业务拓展顺利，Q1盈利修复 ——公司简评报告 投资要点 事件：2022年，公司实现营收26.97亿元，同比下降8.41%；实现归母净利润4.14亿元，同比下降10.42%。2023年第一季度，公司实现营收6.26亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长24.25%。业绩基本符合市场预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。 89% 72% 55% 38% 21% 4% -13% -29% 22-0522-0822-11 国茂股份 相关研究 23-02 沪深300 产品结构持续优化，产品力提升效果初现。2022年受宏观因素扰动、下游需求减弱等影响，公司销售各类型减速机60.80万台，同比下滑13.40%。但公司加速培育高端品牌，顺利完成超高扭矩、超高速齿轮箱与大功率减速机等高端产品开发。以分产品营业收入除以主营产品销量测算，2022年齿轮减速机销售均价同比基本持平，GNORD减速机销售均价同比显著提升。产品矩阵升级，助力公司平稳应对周期波动。 总股本(万股) 66,224.26 流通A股(万股) 65,397.59 一季报资产负债率 27.58% 市净率(倍) 3.94 一季报加权平均净资产收益率 2.43% 一年内最高/最低价（元）前复权（现金分红） 24.97/12.78 大客户新业务创造增量，多元化拓展稳步推进。公司直销大客户开发进展顺利，景津装备先导智能、常州乐萌等重点客户需求放量。2022年直销渠道实现营收13.60亿元，占比超过50%。2022年公司成功开拓海工、新能源等高景气度领域减速机新业务，进一步增加下游市场多元化程度。目前光伏跟踪支架减速机已顺利通过中信博测试，风电变桨偏航减速机进入试制阶段。 2022年业绩有所承压，2023年一季度盈利快速恢复。2022年公司毛利率为26.74%，同比下滑0.38pct；其中齿轮减速机毛利率为26.83%，同比下滑1.31pct，原材料成本上涨或为毛利率承压主因；归母净利率为15.35%，同比下降0.34pct。2022年销售、管理、研发费用率分别为2.79%、3.65%、4.44%，分别同比-0.39pct、0.01pct、0.62pct；由于利息收入增加，财务费用率为负。2023年一季度，公司毛利率同比提升1.96pct至27.17%，归母净利率同比提升2.24pct至12.85%，达到上市以来同期最佳水平。 减速机市场有望回暖，多元化进程再提速。制造业生产经营重回正轨，逐步复苏。公司具有销售渠道、产品多样化等龙头优势，或率先受益于行业集中度提升与国产替代趋势。公司业务日趋多元，重点开发锂电、光伏、风电等新能源行业减速机产品；积极拓展精密传动业务，子公司国茂精密专注谐波减速器开发，有望成长为增长新引擎。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为5.22/6.56/8.01亿元，预计EPS分别为0.79/0.99/1.21元，对应PE分别为25X/20X/16X。首次覆盖，给予“买入”评级。 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,696.79 3,229.37 3,993.87 4,726.05 同比增长率（%） -8.41% 19.75% 23.67% 18.33% 归母净利润（百万元） 413.90 522.17 655.50 801.33 同比增长率（%） -10.42% 26.16% 25.54% 22.25% EPS摊薄（元） 0.62 0.79 0.99 1.21 P/E 31.09 24.64 19.63 16.06 风险提示：宏观经济变化风险；新业务拓展不及预期风险；原材料价格波动风险。盈利预测与估值简表 资料来源：携宁，东海证券研究所（数据截取时间：2023年4月28日） 正文目录 1.同比增速转正，2023年一季度盈利修复4 2.产品结构优化，产品力提升效果初现4 3.新业务新客户创造增量，多元化拓展稳步推进5 4.盈利能力快速修复，资金状况保持稳健6 5.经营情况展望8 5.1.行业：景气度或迎来修复，行业龙头充分受益8 5.2.公司：持续发力多元化，2023年发展可期8 6.投资建议8 7.风险提示8 图表目录 图1公司2022年营收承压（亿元，%）4 图2公司2022年归母净利润承压（亿元，%）4 图32023年一季度营收增速转正（亿元，%）4 图42023年一季度归母净利润迎来修复（亿元，%）4 图52022年公司减速机销量下降（台，%）5 图62022年减速机销售均价提升（元）5 图7齿轮减速机仍为主要营收来源（%）5 图8毛利率低的摆线针轮减速机营收占比下滑（%）5 图92022年直营渠道营收占比超过经销（亿元，%）6 图10公司直销毛利率显著高于经销渠道（%）6 图11公司毛利率和归母净利率（%）6 图122023Q1毛利率及归母净利率均为同期新高（%）6 图132022年齿轮减速机毛利率有所下降（%）7 图14公司研发费用及研发费用率（亿元，%）7 图15公司2022年经营活动现金流保持稳健（亿元）7 图16公司一季度经营活动现金流（亿元）7 图17公司资产负债率整体呈下降趋势（%）7 图182023年以来制造业PMI走势向好（%）8 图19减速机行业市场规模稳步提升（亿元）8 附录：三大报表预测值10 1.同比增速转正，2023年一季度盈利修复 2022年，公司实现营收26.97亿元，同比下降8.41%；实现归母净利润4.14亿元，同比下降10.42%。2022年第四季度，公司实现营收6.63亿元，同比下降3.31%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长4.54%。2023年第一季度，公司实现营收6.26亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长24.25%。业绩基本符合市场预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。 图1公司2022年营收承压（亿元，%）图2公司2022年归母净利润承压（亿元，%） 35 30 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023Q1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 5 4 3 2 1 0 201820192020202120222023Q1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 营业总收入（亿元）营业总收入yoy(右轴，%)归母净利润（亿元）归母净利润yoy(右轴，%) 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所 图32023年一季度营收增速转正（亿元，%）图42023年一季度归母净利润迎来修复（亿元，%） 7 6 5 4 3 2 1 0 2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 200% 150% 100% 50% 0% -50% 营业总收入（亿元）营业总收入yoy(右轴，%)归母净利润（亿元）归母净利润yoy(右轴，%) 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所 2.产品结构优化，产品力提升效果初现 产品力持续增强，销售均价稳中有升。受宏观因素扰动、下游需求减弱等因素影响，2022年公司销售各类型减速机60.80万台，同比下滑13.40%。但公司加速培育高端品牌，顺利完成超高扭矩SHE2系列、超高速HHE2系列齿轮箱与大功率MGHB系列减速机等高端产品开发。以分产品营业收入除以主营产品销量测算，2022年公司齿轮减速机、摆线针轮减速机、GNORD减速机销售均价分别为5861元、1682元、16323元，同比提升0.36%、5.81%、21.40%。产品矩阵升级带动均价提升，助力公司平稳应对周期波动。 图52022年公司减速机销量下降（台，%）图62022年减速机销售均价提升（元） 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2016201720182019202020212022 销量（台）销量yoy（右轴，%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 8000 6000 4000 2000 0 2016201720182019202020212022 齿轮减速机（元） 摆线针轮减速机（元） GNORD减速机（右轴，元） 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所 齿轮减速机仍为主导，摆线针轮减速机占比延续下滑。根据年报销售额口径拆分，2022年齿轮减速机业务实现营收20.08亿元，同比下滑5.76%，营收占比达74.47%，为第一大收入来源；摆线针轮减速机实现营4.32亿元，同比下滑16.42%，营收占比16.01%，呈逐年下降趋势；高端品牌GNORD减速机实现营收1.43亿元，同比下滑13.80%，占比5.29%，较2020年事业部成立时提升4.21pct。齿轮减速机与摆线针轮减速机受橡胶、塑料、建材等下游行业下行影响，中小客户需求受损，拖累营收表现。从营收占比来看，毛利率较低的摆线针轮减速机营收占比进一步下滑，公司产品结构高端化趋势不变。 图7齿轮减速机仍为主要营收来源（%）图8毛利率低的摆线针轮减速机营收占比下滑（%） 16.01% 74.47% 5.29%3.15% 25% 20% 35% 30% 15%25% 10% 5% 20% 15% 齿轮减速机（%）摆线针轮减速机（%） GNORD减速机（%）配件及其他（%）其他业务（%） 0% 2019202020212022 摆线针轮减速机（%） 摆线针轮减速机毛利率（右轴，%）齿轮减速机毛利率（右轴，%） 10% 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所 3.新业务新客户创造增量，多元化拓展稳步推进 直销发力，大客户开发取得新突破。公司长期以经销渠道为主，近年来不断加大利润率较高的直销渠道建设，2022年直销渠道实现营收13.60亿元，占比51.00%，首次超越经销渠道。2022年公司加大业务拓展力度。新客户开发取得进展，陆续与苏州金韦尔机械、常州百利锂电智慧工厂等客户达成合作；老客户加速放量，景津装备、先导智能、常州乐萌等重点客户出货量同比大幅增加。2022年GNORD传动也顺利锁定化工医药、港口起重、橡胶塑料、物流仓储、粮油饲料等领域合计约150家目标客户。 图92022年直营渠道营收占比超过经销（亿元，%）图10公司直销毛利率显著高于经销渠道（%） 51.00% 48.80% 45.23% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 202020212022 52% 50% 48% 46% 44% 42% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 31.59% 28.62% 24.85%24.38% 28.02% 23.97% 202020212022 直销金额（亿元）直销占比（右轴，%）直销毛利率（%）经销毛利率（%） 资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所 横向拓展，纵向延伸，多元化创造新增长点。2022年为应对橡胶、塑料行业以及与房地产相关的建材、砂石骨料行业需求下行，公司大力推进业