基金优选系列之二十二：工银基金陈小鹭，宏中微观比较行业轮动，把握中长期阿尔法收益

摘要 基金经理简介 基金经理陈小鹭，曾在华泰联合证券担任研究员。2011年加入工银瑞信基金管理有限公司，现任研究部高级研究员、基金经理。2018年11月起任工银瑞信国家战略主题股票型证券投资基金基金经理。目前在管产品4只，在管总规模32.21亿元。在管基金工银国家战略主题，自2018年11月管理以来，任期总回报190.57%，年化回报28.19%，同类排名38/321，相对沪深300的超额收益为161.47%。 代表基金——工银国家战略主题（001719.OF） 业绩表现：从绝对收益来看，截至2023年3月31日，任期总回报达190.57%，年化回报28.19%，同类排名38/321，日度、月度、季度正收益比例分别为51.86%、57.69%、64.71%。从相对收益来看，截至2023年3月31日，任职以来相对沪深300的超额收益达161.47%，相对偏股混合的超额收益达99.35%，长期业绩表现较为突出。 持有体验：自基金经理任职以来，每年正收益交易日占比平均为51.86%。历史数据回测显示，在单次买入该基金的情况下，持有3个月盈利的概率为68.38%，平均收益为7.24%；持有6个月盈利的概率为81.97%，平均收益为13.66%；持有1年盈利的概率为82.18%，平均收益为30.14%。整体来看，基金胜率较高，并且随着持有时间的拉长，平均收益有明显提升。 板块配置比例变化较稳定，历史长期偏好金融地产、周期、TMT板块，近两年逐渐增配金融地产板块。自基金经理任职以来，TMT、中游制造、医药、周期、消费、金融地产平均配置比例分别为23.24%、12.06%、2.14%、23.46%、3.88%、35.22%，整体来看，相对偏好金融地产、周期、TMT板块。截至2022年 H2 ，基金最新板块配置比例为中游制造板块6.85%、医药板块10.83%、周期板块22.9%、消费板块7.81%、金融地产板块51.62%。 超额收益主要来源于精选个股。将Brinson分析结果中的交互收益合并至选股收益中，从结果来看，一方面基金可以较为稳定获取超额收益，基金经理任期内，9个报告期中有9个超额收益为正，超额胜率高达100%，历史各期平均超额收益为10.19%；另一方面，个股选择、行业配置历史各期平均超额贡献分别为7.60%、2.59%，超额收益主要来源于个股选择。陈小鹭总体上秉承自上而下的投资理念，在把握行业Beta的基础上，精选个股寻找Alpha。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议；产品的表现受宏观环境、行业基本面超预期变动、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，基金有风险，投资需谨慎。 1基金经理陈小鹭 1.1基金经理基本信息 基金经理陈小鹭，曾在华泰联合证券担任研究员。2011年加入工银瑞信基金管理有限公司，现任研究部高级研究员、基金经理。2018年11月起任工银瑞信国家战略主题股票型证券投资基金基金经理。2019年12月起担任工银瑞信产业升级股票型证券投资基金基金经理。2022年12月起任工银瑞信核心优势混合型证券投资基金基金经理。2023年1月起任工银瑞信核心机遇混合型证券投资基金基金经理。目前在管产品4只，在管总规模32.21亿元。在管基金工银国家战略主题，自2018年11月管理以来，任期总回报190.57%，年化回报28.19%，同类排名38/321，相对沪深300的超额收益为161.47%。 表1：基金经理在管产品一览 图1：基金经理管理规模 1.2基金经理投资策略：自上而下与自下而上相结合，基于经济周期和行业比较构建行业轮动体系 基金经理以自上而下方法论为主，结合美林投资时钟理论，研判当前宏观经济环境，并对未来经济发展趋势进行前瞻性的预判，进而选择在DDM估值模型现金流分子端、折现率分母端均受益的优势板块。并基于当前所处的经济周期阶段，在中观层面通过比较供需匹配程度，分析行业格局变化，优选高盈利、高需求的景气行业。 另一方面自下而上方法论，是通过财务分析、估值比较等基本面深度研究，精选细分行业内的优秀公司。对于周期股，通过判断周期长度、周期弹性、周期成长三个分析维度，精选优质周期股；对于成长股，基于成长空间大、行业壁垒高、执行能力强三个选择条件，优选长期成长确定性强的优质成长股。 图2：基金经理投资策略 而基于经济周期和行业比较，构建从板块轮动到行业轮动的投资体系，是基金经理的投资特色。即，基于经济周期理论选择优势板块，获得板块整体超额收益，并进一步通过构建行业比较方法，在优势板块内优选景气行业，获得板块内部行业差异带来的行业超额收益 。 图3：基金经理板块轮动、行业轮动体系 对于风控管理，基金经理自上而下控制组合整体风险，自下而上规避盈利下行行业。组合整体风险上，比较盈利能力、成长性和估值的匹配度，尽量避免过高估值、过高预期和拥挤度的行业；对于行业公司风险，基金经理对于周期性行业，持续关注导致盈利下行的因素，关注供需矛盾转变以及行业格局的变化，长期空间小、壁垒较低、实现路径难等方面的风险； 对于持仓标的公司，关注标的公司战略不清晰、管理粗放，执行力弱等方面的风险。 2代表基金——工银国家战略主题（001719.OF） 2.1基本信息：普通股票型基金，以个人投资者为主 工银国家战略主题基金产品成立于2016年1月29日，为普通股票型基金，基金投资目标为把握国家战略主题相关上市公司的稳步成长，力争实现基金资产的长期稳定增值。基金经理陈小鹭自2018年11月30日开始管理，当前规模6.75亿元。截至2023年3月31日，任期总回报达190.57%，同类排名38/321，任期年化回报28.19%，最大回撤为-28.77%，相对沪深300的超额收益为161.47%。 表2：工银国家战略主题基本信息 整体上看，陈小鹭管理期间，基金规模呈逐年增长趋势。其中在2022年Q2、Q3期间基金规模大幅提升，净申购份额为2.22亿元、1.56亿元。截至2022年Q4，基金最新规模达6.75亿元。陈小鹭管理初期，机构投资者与个人投资者持有基金份额比例基本维持在1:4的比例。在2020年 H2 ，个人投资者进行了较大规模的申购，个人投资者占比攀升至99.93%。 自2022年H1起，机构投资者大规模申购该基金产品，机构投资者持有比例逐渐提高，从2021年 H2 的0.54%大幅提高至2022年H1的34.26%。截至2022年 H2 ，机构投资者持有比例为48.88%，个人投资者占比为51.12%。 图4：基金规模变化 图5：基金持有人结构变化 2.2业绩表现：长期表现较为突出，具备较强的进攻和防守能力 从绝对收益来看，截至2023年3月31日，任期总回报达190.57%，年化回报28.19%，同类排名38/321，日度、月度、季度正收益比例分别为51.86%、57.69%、64.71%。 从相对收益来看，截至2023年3月31日，任职以来相对沪深300的超额收益达161.47%，相对沪深300年化超额收益为25.66%；相对偏股混合的超额收益达99.35%，相对偏股混合年化超额收益为17.82%，长期业绩表现较为突出。 图6：基金累计收益与滚动回撤图 图7：基金相对沪深300超额收益 图8：基金相对偏股混合超额收益 从市场行情划分区间来看，该产品在2019年1月4日至2021年2月18日的上涨行情区间中，相对沪深300超额收益为80.71%，相对同类平均超额收益为-1.20%；而在2021年2月18日至2023年3月31日的下跌行情区间中，相对沪深300超额收益为43.56%，相对同类平均超额收益为31.21%，从投资风格上体现出了产品在上涨行情下具有较强的进攻能力，同时在下跌行情中具有较好的防守能力。 图9：基金在不同涨跌区间与沪深300走势对比 表3：基金在不同涨跌区间涨跌及排名 2.3持有体验：业绩优秀且稳定，持有1年平均收益为30.14% 正收益概率角度：自基金经理任职以来，每年正收益交易日占比平均为51.86%。 基金持有一定时期的盈利概率和平均收益：历史数据回测显示，在单次买入该基金的情况下，持有3个月盈利的概率为68.38%，平均收益为7.24%；持有6个月盈利的概率为81.97%，平均收益为13.66%；持有1年盈利的概率为82.18%，平均收益为30.14%。整体来看，基金胜率较高，并且随着持有时间的拉长，平均收益有明显提升。 图10：基金正收益交易日占比 图11：基金持有一定时间平均收益与盈利概率 图12：创新高交易日占比 表4：基金每年最大回撤修复情况 基金业绩稳定性角度：我们把基金滚动近三（六）个月排名百分数按照四分位分别标签为优秀（0-25%）、良好（25-50%）、一般（50-75%）、不佳（75-100%），工银国家战略主题滚动近三（六）个月排名标签为不佳的比例分别为17.53%、13.32%，而标签为优秀和良好（即排在同类前50%）的比例分别为65.92%、70.91%，说明有超过一半的时间工银国家战略主题的滚动相对排名处于同类前50%的水平。 图13：业绩稳定性（滚动近三月同类排名） 图14：业绩稳定性（滚动近六月同类排名） 2.4资产配置：近年来保持高仓位运行，淡化择时操作 持仓数据显示，工银国家战略主题自2018年Q4起常年保持高仓位运行，操作上淡化择时，基金历史平均股票仓位高达92.48%。除去陈小鹭上任初期2018年Q4和2019年Q1，基金的股票仓位分别为84.55%、86.97%，自2019年Q2起基金的股票仓位均超过91%，维持在91.5%至94.5%的区间范围内。截至2022年Q4，工银国家战略主题的最新股票仓位为93.36%。 图15：股票仓位 2.5行业配置：长期偏好金融地产、周期、TMT，近年来逐渐增配金融地产 板块配置比例变化较稳定，历史长期偏好金融地产、周期、TMT板块。自基金经理任职以来，TMT、中游制造、医药、周期、消费、金融地产平均配置比例分别为23.24%、12.06%、2.14%、23.46%、3.88%、35.22%，整体来看，相对偏好金融地产、周期、TMT板块。产品在2021年 H2 大幅增配金融地产，金融地产板块配置比例由2021年H1的22.23%大幅提高至2021年 H2 的59.91%，且自2021年 H2 起一直维持在50%以上。2022年 H2 ，产品显著增配周期、医药板块，大幅减配中游制造板块。截至2022年 H2 ，基金最新板块配置比例为中游制造板块6.85%、医药板块10.83%、周期板块22.9%、消费板块7.81%、金融地产板块51.62%。 图16：行业风格板块配置 行业集中度逐年上升。基金的行业分布逐渐呈现集中化趋势，2019年H1，基金的前三大行业占比为45.81%，前五大行业占比为62.95%。自2019年 H2 起，基金的行业集中度逐年上升，基金的前三大行业占比维持在70%至80%的区间范围内，前五大行业占比维持在85%至95%的区间范围内。截至2022年 H2 ，基金前三大行业平均占比为71.38%，基金前五大行业平均占比为87.85%。在基金经理任期内，基金前一大行业平均占比为33.93%，基金前三大行业平均占比为71.86%，基金前五大行业平均占比为87.45%。 图17：行业集中度 行业配置集中，比例相对稳定，长期偏好非银行金融、计算机、房地产，近期增配建材、医药。从历史各报告期披露的持仓数据来看，基金经理对非银行金融、计算机、房地产、有色金属行业有较明显的偏好。从2018年 H2 以来的9个半年报报告期中，有9个报告期的位于前五大重仓行业为非银行金融