双国资股东赋能TOD，逆势增储积极扩规模

双国资股东禀赋优势，深耕TOD（轨交+物业）发展模式。越秀地产第一股东越秀集团、第二大股东广州地铁均由国资委控股。成立至今，公司运用“开发+运营+金融”多元化的商业运营方式。立足开发业务，深耕广州，以华东、华中、北方、西南具有经济活力的区域作为重要支撑。 同时，积极布局康养产业、长租公寓、城市更新等新兴业务领域，开拓“轨交+物业”TOD发展模式。 TOP20房企销售增速唯一正增长，多元逆势补充优质土储，深化全国化布局。2022年，公司在房地产市场下行压力下实现逆势增长，实现合同销售额约1250.3亿元，实现连续五年持续正增长；销售面积约414万平方米。2023年1-3月公司实现合同销售金额438.3亿元，同比增长217.3%。2022年，公司积极拿地、获取优质土储。在12个一、二线城市新增37幅土地，总建面695万平方米。新增土储的42%位于大湾区，华东、华中、西部新增土储分别占比25%、25%、8%。通过TOD、产业勾地、国企合作、城市运营等多元化渠道增储占比超50%。2023年，公司合同销售目标1320亿元，同比增长6%。 夯实广州TOD龙头地位，TOD模式全国化拓展实现新突破。公司自2019年引入广州地铁集团成为公司第二大股东以来，在大湾区及全国推进“轨交+物业”TOD模式。2022年，公司收购母公司广州琶洲南TOD项目，增强在广州市场的优势地位；通过产交所摘牌方式收购杭州勾庄TOD项目，实现TOD第一次走出广州、走向全国。 国资背景、财务优势突出，三档红线持续绿档。2020年以来公司均符合“三道红线”绿档标准，2022年公司剔除预收账款的资产负债率为68.8%，净负债率为67.2%，现金短债比为2.23倍。截至2022年末，公司有息负债总额883亿元，一年以上有息负债占比八成以上，短期还款压力较小。另外，2022年公司平均借贷成本同比下降10个基点。 盈利预测与投资评级：公司双国资股东禀赋优势，深耕TOD发展模式，多元逆势补充优质土储，拿地布局城市能级高，近年销售表现领先，未来业绩确定性较强 。 预测其2023/2024/2025年归母净利润为43.6/49.3/56.0亿元，对应的EPS分别为1.41/1.59/1.81元/股。我们选取业内具备国央企背景、全国化布局的6家代表性房企作为可比公司进行估值，根据可比公司的估值情况，我们给予公司2023年8.9X的PE估值，对应每股价格为14.2港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情反复、发展超预期；调控政策放松不及预期、收紧超预期。 1.双国资股东禀赋优势，股权结构稳定 1.1.立足广州，全国最早综合开发商之一 越秀地产股份有限公司（前称广州市城市建设开发总公司）创建于1983年，1992年于香港联合交易所有限公司（SEHK）上市，是全国最早的综合性房地产开发商之一。成立至今，公司一直秉持着“成就美好生活”的品牌使命，稳步推进“商住并举”的发展战略，运用了“开发+运营+金融”多元化的商业运营方式。项目开发聚焦于粤港澳大湾区，以华东、华中、北方、西南具有经济活力的区域作为重要支撑，不断深化“1+4”全国化战略布局。同时公司积极布局康养产业、长租公寓、城市更新等新兴业务领域，开拓“轨交+物业”TOD发展模式。公司在全国30多个城市开发了200多个住宅项目，拥有超过100万业主。 公司业绩规模稳步扩张，近五年合同销售额呈现两位数增长。公司营业近十年仅有2016年小幅下降6%，其余年份均两位数增长。2022年营业收入724.1亿元，同比增长26%，实现归母净利润39.5亿元，同比增长10.2%，在2022年行业整体下滑的背景下保持逆势增长。2022年，公司剔除汇兑损益、投资物业公允价值变动和相关税项变动后的核心净利润为42.4亿元，同比增长2.1%，符合增速预期。2021年公司合同销售金额首次迈入千亿，2022年公司合同销售1250.3亿元，同比增长8.6%。 图1：越秀地产2013-2022年营业收入及同比 图2：越秀地产2013-2022年合同销售金额及同比 区域销售结构上，公司不断深化“1+4”全国化战略布局，大湾区合同销售占比六成。营收业务结构上，房地产发展占比九成。公司区域布局聚焦大湾区，2021年大湾区、华东地区、华中地区、北方地区、西南地区合同销售占比分别为62.0%、22.5%、8.8%、4.0%、2.6%。2022年大湾区销售占比相较上年下降14.2个百分点，而华东地区销售占比相较上年提高11.8个百分点，华东区域成为大湾区之后的公司第二大产能贡献地。公司主要发展房地产开发业务，近年该业务收入占营收90%以上，房地产管理、房地产投资以及其他业务占营收一成。 图3：越秀地产2022年区域销售结构 图4：越秀地产2013-2022年营收业务结构 通过梳理公司历史上的重要事件，我们总结出公司发展历程的几个阶段： 1.首批进军房地产开发业务，着重打磨品牌优势（1983-2004年）：1983年，广州市政府批准成立广州市城市建设开发总公司，着重开拓广州市内商业和住宅项目。1987年，启动天河体育中心周边的建设，建成了六运小区、市长大厦、大都会广场、城建大厦、维多利亚广场等新型商住物业，被认为是天河商业地产的开拓者和广州第二条中轴线重要的推动者。1990年，公司被授予“全国房地产开发先进企业”称号。1995年-2004年，公司项目先后获得“全国样板小区”、“全国城市物业管理优秀示范小区”、“全国城市物业管理优秀示范大厦”、“詹天佑土木工程大奖”等荣誉称号，凸显同业中品牌、品质优势。 2.形成“开发+运营+金融”商业模式，开启全国化项目布局（2005-2015年）：2005年，公司分拆城建大厦、白马商厦、维多利亚广场及财富广场四大租赁物业，以房地产投资信托基金的方式赴港上市，“地产+房托”双平台协同发展模式形成。2015年，广州国际金融中心注入越秀房产基金，标志着公司“开发+运营+金融”闭环商业模式成型。 2009年，公司更名为“越秀地产”，首进江门，正式开启项目全国化布局，其后项目分布进入华南、华中、华北、华东等具有经济活力城市，全国化项目布局初具规模，“1+4”战略布局逐步成型。 3.积极布局新兴领域业务，开拓“轨交+物业”TOD发展模式（2016至今）：2016年成立越秀商投公司，专注商业物业的开发、运营和金融化事务。2017年，公司顺应市场形式，正式开始布局康养、长租公寓新兴产业。2019年，公司战略引入股东广州地铁，双方共同开拓“轨交+物业”TOD发展模式，最大化双方资产价值。次年越秀集团、广州地铁集团和长沙轨道集团签署战略合作协议，标志着旗下越秀地产正式开启TOD模式的全国化布局。2022年，公司于杭州通过产交所摘牌方式收购了勾庄TOD项目，“轨交+物业”版图开始全国化扩张。 图5：越秀地产发展历程 1.2.国资背景，股权结构相对稳定 越秀地产实际控制人是广州市人民政府国有资产监督管理委员会，其间接持有公司股权近60%。其中广州越秀集团股份有限公司是公司最大股东，其通过越秀企业（集团）有限公司间接持有公司39.78%股权。2019年，公司引入战略股东广州地铁，其通过旗下子公司广州地铁投融资有限公司持有公司19.9%股权，是越秀地产第二大股东。其他机构和个人投资者所持股份占比为40.32%。第一、第二大股东均由国资委所控股，因此越秀地产是具有国资背景的且由国资委间接控股的综合性房地产企业。 图6：越秀地产股权架构（截至2023年3月31日） 2019年引入战略股东广州地铁集团，形成双国资股东的独特股权结构。2019年2月27日公司发布公告，广州地铁集团以每股2港元的价格认购公司30.8亿股股份，总对价为61.6亿港元。认购完成后，广州地铁持有公司总股份的比例为19.9%，成为公司的第二大股东。广州地铁是成立于1992年的广州市政府全资大型国企，主要业务范围是地铁线网、城际铁路、有轨电车。通过引入广州地铁作为战略股东，公司“轨交+物业”的战略顺利推进，同时也进一步夯实公司的资本实力，巩固公司的股东基础，借助广州地铁在大湾区的丰富资源，能够进一步提升公司在大湾区的市占率。引入广州地铁集团后，越秀地产形成了越秀集团、广州地铁双国资股东的股权结构，两大国资股东实力雄厚，为公司发展提供强力支持。 1.3.管理层经验丰富，具备前瞻创新视野 越秀地产拥有5名执行董事、1名非执行董事以及3名独立非执行董事，其中5名执行董事均在越秀集团或其控股公司担任职务多年，1名非执行董事兼任广州地铁副总经理职务。林昭远2018年委任公司董事长，其对于企业管理、精益管理、成本控制、企业转型发展等领域拥有丰富经验，在企业经营管理方面的思路具有较好的前瞻性和创新性。林峰具有会计背景，拥有近30年财务管理和企业投资决策方面的经验，其2018年委任执行董事，参与了本公司多项重大资本运作及融资工作。李锋具有工商管理背景，2014年委任公司执行董事，同时兼任越秀企业首席资本运营官，熟悉了解上市公司业务及资本市场运作模式，在资本运营方面拥有丰富实践经验。陈静具有审计师背景，2017年委任公司执行董事及财务总监，兼任广州越秀及越秀企业首席财务官兼财务部总经理，熟悉上市公司风险管理、内部监控及财务管理等业务，在企业建立健全风险管理、内部监控体制及财务管理等方面拥有丰富经验。 表1：越秀地产管理层介绍 2.销售增速领跑行业，多元增储稳增长，土储聚焦保增长 2.1.销售：逆势增长，增速排名第一 2.1.1.业绩表现亮眼，增速领跑TOP20房企 TOP50房企中唯一正增长，实现逆势增长。根据越秀地产全年业绩公告披露的2022年销售情况，公司2022年实现合同销售额约1250.3亿元，同比增长约8.6%，实现连续五年持续正增长。在2022年房地产行业整体下行趋势下，越秀地产成为TOP50房企中唯一正增长企业，增速位于行业TOP20之首。并且销售完成情况超预期，超额完成全年1235亿元的销售目标，完成率101.2%；同时，公司2022年实现销售面积约414万平方米，与2021年基本持平，在销售面积稳定的情况下，销售额的大幅增长得益于公司销售单价的较大幅度上升。2022年销售均价为30200元/平，较2021年27600元/平同比增长9.5%，保持了近五年总体增长的良好态势；根据克而瑞数据，公司2022年行业排名上升至16名，较上一年度上升21名，实现品牌实力的大幅提升。2023年，公司合同销售目标为1320亿元，同比增长6%。 图7：越秀地产2017-2022年全口径销售金额及增速 图8：越秀地产2017-2022年平均销售单价（元/平） 图9：TOP20房企销售金额及增速，越秀地产增速领先 2.1.2.深耕大湾区，广州销售额占半 稳住大湾区业务基本盘，持续布局五大区域实现全国化拓展。公司2022年继续深化实施“1+4”全国化战略布局，深耕以广州为大本营的大湾区核心区域，继续在全国范围内重点拓展华东地区、华中地区、北方地区和西部地区。大湾区2022年实现合同销售额596.8亿元,同比下降16.4%，占公司总销售额的47.7%,其中在广州达成合同销售额531.9亿元，同比下降12.2%，占公司销售总金额42.5%，并继续位列广州销售额第一的房企，核心业务区域表现基本稳定，为企业业务稳定了基本盘。大湾区和广州销售额同比虽都有下降，但都低于同期TOP20房企24.6%的销售额下降平均水平。另外，华东和华中地区顺应公司战略，实现了持续增长。2022年华东地区实现销售额429.5亿元，同比增长65.7%，华中地区2022年销售额实现140.4亿元，同比增长38.1%，并新进入合肥。华东地区和华中地区销售总额首次超越广州，预示着华东以及华中地区将成为公司未来业务扩展的重点，为企业带来新的增长点，全国化战略成效已经初步显现。 图10：越秀地产2018-2022年大湾区销售金额及占比 图11：2022年越秀地产大