越秀地产(00123.HK)首次覆盖报告：双国资股东禀赋加持，多样化增储铸造壁垒

双国资股东禀赋加持，多样化增储铸造壁垒 越秀地产（00123.HK）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|越秀地产 2024年06月18日 公司评级增持 股票代码00123.HK 【核心结论】我们预计2024-26年公司归母净利润分别为35.4/38.0/41.7亿 元亿元，对应EPS分别为0.88/0.94/1.04元。考虑到公司区域龙头优势不断巩固，销售逆势增长，土储结构持续优化，双国资股东背景加持下资源禀赋优势明显，我们给予公司2024年6.5倍PE，对应目标价6.2港元，首次覆盖给予“增持”评级。 销售逆势增长，多元化拿地保障补货，土储结构持续优化。行业销售下行期公司销售实现逆势增长，2023年销售额同比增长13.6%，增速位列TOP20房企首位。投资端，特色“6+1”多元化拿地模式可保障多渠道补充优质土储，且方向上聚焦优势区域及核心城市，2023年新增土储全部位于一线及核心二线城市。公司土储结构持续优化，2023年底总土储中一二线城市占比合计达95%，同比提升2pct，高能级城市土储集中度进一步提升，去化更有保障。 TOD+房托打造独特竞争壁垒，有望受益于城中村改造加速推进。1）公司 前次评级-- 评级变动首次 当前价格5.63港元近一年股价走势 越秀地产恒生指数 5% -6% -17% -28% -39% -50% -61% 2023-062023-102024-02 分析师 TOD项目具备较高周转效率，股东优势协同下TOD战略持续深化，2023 年于杭州获取广州以外的第二个项目星桥TOD，未来有望实现更多拓展。2公司可与越秀房托实现独特的双平台互动，实现商业资产闭环运营，拓宽商业资产退出渠道，助力提升资金使用效率。3）政策推动下广州城中村改造或将提速，公司有望凭借本地深耕优势以及丰富的旧改经验，深度参与本轮城中村改造。 三道红线稳定维持绿档，综合融资成本不断下行。截至2023年末，公司剔除预收款的资产负债率、净负债率以及现金短债比分别为67.4%、57.0%和2.01，三道红线检测指标稳定保持绿档水准。双国资股东背景加持下，公司融资渠道通畅，融资成本不断下行，2023年降至3.82%，在重点房企中处于相对较低水平。 风险提示：销售不及预期风险；拿地节奏不及预期风险；政策调控超预期风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 72,416 80,222 88,211 94,905 101,417 增长率 26.2% 10.8% 10.0% 7.6% 6.9% 归母净利润(百万元) 3,953 3,185 3,542 3,795 4,168 增长率 10.2% -19.4% 11.2% 7.1% 9.8% 每股收益（EPS） 1.28 0.85 0.88 0.94 1.04 市盈率（P/E） 6.9 6.9 5.9 5.6 5.1 市净率（P/B） 0.6 0.4 0.4 0.3 0.3 数据来源：公司财务报表、西部证券研发中心 周雅婷S0800523050001 13828881824 zhouyating@research.xbmail.com.cn 联系人 许文胜 18930497614 xuwensheng@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 越秀地产核心指标概览6 一、双国资背景加持，业务稳健发展7 1.1深耕开发四十载，立足广州走向全国7 1.2股东实力强劲，战略优势凸显8 二、销售韧性凸显，特色拿地模式护航增储11 2.1销售逆势增长，待结算资源较为充裕11 2.2多元化特色拿地，投资聚焦高线城市14 三、TOD+房托打造独特优势，城中村改造提速有望受益18 3.1TOD战略持续深化，全国化突破可期18 3.2“地产-房托”双平台互动，助力提升资产运营效率20 3.3广州城中村改造提速，公司有望充分受益22 四、利润端短期承压，融资成本持续下行25 4.1利润率承压下滑，费用管控持续优化25 4.2三道红线维持绿档，融资成本不断下降26 五、盈利预测与投资建议27 六、风险提示29 图表目录 图1：越秀地产核心指标概览图6 图2：越秀地产发展历程7 图3：公司营业收入及同比增速8 图4：公司业务营收结构变化8 图5：越秀地产股权结构9 图6：越秀集团资产总额变化及同比9 图7：越秀集团营收变化及同比9 图8：公司合同销售额稳步增长11 图9：公司销售额增速高于行业平均11 图10：公司销售面积变化及增速11 图11：公司销售均价变化及增速11 图12：公司2023年销售额增速位列TOP20房企首位12 图13：待结算销售额覆盖倍数回升13 图14：已售未入账销售均价持续提升13 图15：各区域销售额占比变化13 图16：各线城市销售额占比变化13 图17：公司广州市场销售规模及占比14 图18：公司在广州市占率变化14 图19：“6+1特色多元化增储模式14 图20：公司新增土储规模及变化15 图21：新增土储拿地方式结构15 图22：新增土储权益比例变化15 图23：新增土储区域分布结构15 图24：公司拿地强度变化16 图25：2023年公司新增土储城市分布16 图26：2023年TOP20房企拿地强度对比16 图27：公司总土储规模及变化17 图28：总土储分地区结构17 图29：总土储分城市能级结构17 图30：2023年末总土储分渠道结构17 图31：总土储中未开发规模及变化18 图32：总土储中未开发部分占比及其地区结构18 图33：公司及越秀集团与广州地铁合作历程18 图34：公司TOD项目典型模式19 图35：公司TOD业务省外拓展20 图36：公司TOD项目销售额及占比20 图37：公司TOD项目土储规模及占比20 图38：公司与越秀房托实现双平台互动21 图39：越秀房托资产组合估值及越秀地产投资性房地产占比变动22 图40：公司TOD项目销售额及占比22 图41：公司持续获得越秀房托现金分派22 图42：广州市三旧改造中旧村改造规模占比近半23 图43：广州市十区城中村改造项目推进目标23 图44：公司为广州城中村改造7家做地主体之一24 图45：公司归母净利润变化及增速25 图46：公司核心净利润变化及增速25 图47：公司毛利率有所下滑25 图48：行业利润率呈下行趋势25 图49：公司期间费用率变动26 图50：公司归母净利率及核心净利率变动26 图51：三道红线监测指标维持绿档26 图52：公司总借款融资渠道结构26 图53：公司总借款到期期限结构27 图54：公司融资成本逐年下降27 图55：公司融资成本在重点房企中处于相对较低水平27 表1：公司管理层经验丰富且在公司任职多年10 表2：2023年TOP10房企及越秀地产销售排名变化12 表3：公司TOD储备项目情况梳理19 表4：越秀房托各物业基本情况梳理20 表5：广州预计至2035年累计推进城中村改造约155平方公里23 表6：公司主要旧改项目情况梳理24 表7：公司主要财务指标预测28 表9：行业可比公司估值比较28 投资要点 关键假设 分业务看，公司目前营收主要由房地产开发业务贡献，2022年/2023年房地产开发业务营收占比分别达94.9%/93.8%。近些年公司在行业景气下行背景下实现销售的逆势提升，2021年-2023年全口径销售额分别为1152亿元/1250亿元/1420亿元，同比分别 +20.2%/+8.6%/+13.6%。截至2023年底，公司已售未入账销售额对2023年入账金额覆 盖倍数约为2.63倍，待结资源相对充裕。考虑到2023年已售未入账面积规模有所下降， 我们预计未来结算面积规模增长或将放缓，整体保持相对稳定态势，预计2024-2026年结算面积分别为317/317/322万平米；价格方面，考虑到已售未入账均价延续上升趋势，预计未来结算价格有望逐步攀升,预计2024-2026年结算均价分别约2.61/2.81/2.95万元每平米。综合，我们认为随着前期已售项目相继进入结算环节，未来公司结算收入有望稳步增长，我们预计2024-2026年公司房地产开发收入同比增速分别为+9.9%/+7.6%/+6.9%，对应营收为827亿元/890亿元/951亿元。公司非开发业务包括房地产管理、房地产投资、和其他业务，整体收入占比较小，我们预计2024-2026年各业务营收保持稳定增长。综合，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为882亿元/949亿元/1014亿元，同比增速分别+10.0%/+7.6%/+6.9%。 利润率方面，受前期高地价项目结转影响，预计公司开发业务2024年结转毛利率相对承压，2022年以来公司拿地单价有所回落，未来随着公司逐步结转低地价开发项目，2025年结转毛利率或将企稳回升。综合考虑到开发业务利润率对公司整体利润率影响，我们预计公司2024-2026年毛利率分别为14.3%/14.7%/14.9%。 区别于市场的观点 市场认为公司作为区域房企，受广州以及大湾区市场景气程度影响较大。我们认为，一方面，公司持续巩固广州大本营市场优势，在广州市占率进一步提升；另一方面，公司持续拓展湾区以外基本面相对较好的一线及核心二线城市，2023年新增土储中华东及中西部地区占比已超过湾区，预计未来销售结构更趋向于全国化，公司也将从区域房企逐步走向全国性房企。 股价上涨催化剂 广州及大湾区市场恢复速度加快；TOD业务全国化扩张节奏加快；广州城中村改造推进超预期。 估值与目标价 估值方面，公司立足大湾区走向全国，土储结构持续向高线城市集中，我们选取H股中代表性全国化房企华润置地、中国海外发展、和龙湖集团作为对比公司，可比公司2024年PE平均值为5.6倍。考虑到公司长期深耕广州，区域龙头优势持续巩固，多元化特色拿地策略保障优质土储补货能力，且方向上聚焦一线及核心二线等基本面较好的城市，土储结构持续优化，未来销售及业绩确定性较强。我们给予公司2024年6.5倍PE，对应目标 价6.2港元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司深度研究|越秀地产 西部证券 2024年06月18日 越秀地产核心指标概览 图1：越秀地产核心指标概览图 资料来源：公司2019-2023年财报、国家统计局、克尔瑞、西部证券研发中心（注：拿地结构为截至2023年12月31日数据） 一、双国资背景加持，业务稳健发展 1.1深耕开发四十载，立足广州走向全国 越秀地产成立于1983年，1992年于香港上市，是全国第一批成立的综合性房企之一。回顾过往，公司的发展可概括为四个阶段： 1983-1992：初出茅庐，建功立业。1983年，广州市政府在原“住建办”的基础上，成立广州市城市建设开发总公司（越秀地产前身）。1985年起，公司受广州市政府委托开发天河建设区，两年内完成该区5.2平方公里基础设施建设，为天河商圈的成型奠定基础。 1987年起，创新性地引入国际化理念和境外资金，把广州小渔村二沙岛打造成高端艺术生活典范。1990年，在国内住宅领域首次采用底层架空方式打造了名雅苑。 澳门及广州3家地产公司，组建越秀投资并在香港上市。越秀投资成为在港上市的第九家中资红筹公司，也是中国第一家房地产红筹公司。90年代末亚洲金融危机期间，广州市政府为提高国有资产抗风险能力，在系统内大力推进资源整合，将广州城建集团注入越秀集团。2002年，越秀集团又将广州城建集团注入越秀投资。 2009-2015：拥抱全国，“巨人”耸立。2009年上市公司正式更名为越秀地产股份有限公司。同年6月，公司获取江门地块，正式开启全国化布局，之后又进入烟台、中山、佛山、沈阳、杭州、武汉、青岛、苏州等地，全国化布局进一步推进。2012年，公司旗下房产基金越秀房托收购广州国际金融中心，此举