大湾区双国资背景房企，多元增储助力穿越周期

公司是拥有双国资背景的广州老牌房企，近年销售逆势增长。2022年公司实现合约销售额1250.3亿元，顺利完成全年1235亿元的销售目标，完成率101.2%。公司销售额增速领跑行业，6年CAGR达26.7%；2022年同比增长8.6%，增速位列TOP30房企第1位，显著优于TOP100房企全年同比-42.3%的增速，是在当前地产下行周期中少数能够销售同比正增长的开发企业，彰显公司较强的销售韧性。 拿地渠道多元、规模提升，聚焦广州及华东一二线城市。公司维持较高拿地规模与强度，近年投销比均在0.5倍以上，2022年拿地金额为769亿元，权益比52%。渠道看，近两年公司多元渠道拿地金额占比约50%，使公司能灵活调整直接参与招拍挂的比重，项目“优中选优”。区域看，一二线城市拿地金额占比保持在90%以上，聚焦广州的同时持续增加华东拿地力度，2022年华东金额占比提升至45.9%，超越广州及大湾区，成为公司第一大拿地区域。多元拿地渠道及优异的区域布局助力公司销售强势。 TOD开发具备显著竞争优势，已经异地开拓杭州迈向全国化扩张。公司多年深耕已成为广州TOD龙头开发企业，2022年异地成功开拓杭州TOD市场，开启全国化扩张。公司TOD项目具备高周转、高去化速度、高毛利率的特征，特别是公司TOD占用资金时间短，进入项目后能在当年立即形成销售。公司8个TOD项目合计拿地金额383.8亿元，测算货值1414.3亿元，测算扣配税后拿地毛利率均值33.9%。2022年底剩余可售货值为超800亿元。我们认为TOD的优异表现将成为公司业绩的“压舱石”。 地方国资信用背书，流动性无忧。大股东的信用背书助力公司融资渠道畅通，综合融资成本近年呈现下降趋势，2021年为4.1%处于行业低位。公司偿债高峰或在2025年后出现，债务到期结构健康。公司未提取的银行授信额度充足，2022H1达315.4亿元。公司多年维持三道红线绿档。 投资建议：考虑到公司（1）具有国资背景，历年融资成本保持行业低位，融资渠道畅通，流动性无忧；（2）将受益于行业供给侧出清带来的竞争格局改善，公司多元拿地渠道及优异的区域布局将保障销售的强劲动能及韧性 ， 未来业绩确定性强。我们预计公司22/23/24年营收分别为667.5/747.2/805.1亿元；归母净利润分别为38.7/40.6/43.7亿元；对应的EPS为1.25/1.31/1.41元/股；对应PE为7.5/7.2/6.7倍。我们给予公司目标市值473亿港元，对应2023年10倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、公司介绍：双国资背景的广州老牌房企 1.1公司概况及发展历程 越秀地产股份有限公司（以下简称“越秀地产”或“公司”）是住宅开发与商业地产运营并重的综合性房地产发展商。公司始终坚持“成就美好生活”的品牌使命，形成了以粤港澳大湾区为核心，以华东、华中、北方、西南四大区域为重要支撑的“1+4”全国化战略布局。同时，公司积极布局“轨交+物业”TOD发展模式，已经成为全国领先的TOD开发商。截至2022年，公司已经开发大型住宅项目200多个，总土储超2860万方，服务超100万业主。 越秀地产深耕广州历史悠久，积极创新发展模式，已逐步形成全国化布局。1983年，越秀地产的前身广州市城市建设开发总公司成立，1992年在香港联交所主板上市。公司早年积极深耕广州，2009年公司更名为“越秀地产股份有限公司”，同年首进江门，开启全国化布局。2012年探索形成“开发+运营+金融”的商业模式。2016年越秀集团为公司注入项目，开创“集团孵化+注入上市公司”的拿地模式。2019年，公司引入广州地铁为集团第二大股东，开拓“轨交+物业”TOD发展模式，形成全国“1+4”区域布局。2020年细化形成“6+1”的拿地模式。在集团与体系的支持下，公司规模迅速扩张，2018年公司合约销售额突破500亿元，2021年突破1000亿元。 图表1：越秀地产发展历程 越秀地产近十年规模实现飞跃式增长。越秀地产的主营收入由2012年的81.2亿元增长至2021年的573.8亿元，9年CAGR达24.3%；2022H1实现主营收入312.9亿元，同比增长29.1%。公司主营收入规模快速增长，很大程度上得益于快速发展的房地产开发业务，其开发业务收入由2012年的69.5亿元增长至2021年的541.5亿元，9年CAGR达25.6%；2022H1实现房地产开发收入298.4亿元，同比增长32.8%。 图表2：越秀地产历年主营收入及同比 图表3：越秀地产历年房地产开发收入及同比 从营收业务结构看，公司房地产开发收入占比最大，且2013年以后稳定在90%-95%之间。房地产管理收入占比维持相对稳定，历年约占2.5%左右。房地产投资收入占比近年来有所缩小。截至2021年，开发、管理、投资与其他收入占主营收入的比重分别为94.4%/2.5%/1.1%/2.0%。 从营收区域结构看，公司已经形成“1+4”区域布局，大湾区占比超7成。公司历年深耕大湾区，重点发展华东地区、华中地区、北方地区和西部地区。截至2021年，公司大湾区房地产开发+出售投资物业收入占比为70.4%，华东、华中、北方、西南占比分别为20.1%/3.8%/5.0%/0.7%。 图表4：越秀地产历年营收分业务结构 图表5：越秀地产2021年开发及投资收入分公司区域 1.2控股股东：广州市及广东省双国资 越秀地产拥有国资背景，其母公司越秀集团由地方国企越秀集团控股、由广州地铁参股。越秀地产的第一大股东广州越秀集团股份有限公司（下称“越秀集团”或“集团”）由广州市人民政府绝对控股、广东省财政厅参股，集团间接持有越秀地产共计39.78%的股份；2019年，由广东省财政厅全资持有的广州地铁集团有限公司（下称“广州地铁”）认购越秀地产19.9%的股份，成为越秀地产的第二大股东。整体看，公司由广州市政府、广东省财政厅间接持有的股权比重合计接近60%，公司国资背景特征突出。 图表6：公司股权架构（截至2022.6.30） 历史上公司大范围股权变更较少，股权结构稳定。2014年越秀集团增持公司15.28亿股，变动后持有公司49.7%的股份。2018年BlackRock入股公司2.18亿股，随后在两个交易日内短线进出后，变动后持有公司5.2%的股份。2019年公司战略引入广州地铁，广州地铁入股30.81亿股，变动后持有公司19.9%的股份，成为继越秀集团之后的第二大股东。整体看公司主要股东持有的股权变化较小，且主要的股权变更均以入股增持为主，整体股权结构稳定。 图表7：重要股东交易打点（港元，前复权，截至2023.1.12） 1.2.1越秀集团：广东老牌地方国企，以地产为主业多元发展 越秀集团是广东老牌地方国企，近十年发展迅速。越秀地产的第一大股东越秀集团于1985年在香港成立，经过37年的改革发展，集团位列2021中国企业500强榜单第299位，是国务院国企改革“双百企业”。2021年末集团报表口径总资产达7824.8亿元，9年CAGR达22.2%；2021年集团主营业务收入为758.9亿元，同比增长34.8%，2022H1主营收入为417.2亿元。股权方面，广州市政府、广东省财政厅直接持有集团89.1%、9.9%的股份，二者通过旗下广州产业投资集团间接持有公司1%的股份。 图表8：越秀集团历年总资产规模及同比（报表口径） 图表9：越秀集团历年主营收入及同比（报表口径） 越秀集团以地产为主业，兼顾多元发展。集团目前控有6家上市公司：越秀金控（000987.SZ）、越秀地产（00123.HK）、越秀交通基建（01052.HK）、越秀房地产投资信托基金（00405.HK）、越秀服务（6626.HK）、华夏越秀高速REIT（180202.SZ）。集团目前已形成以金融、房地产、交通基建、现代农业为核心产业，造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系。2022H1集团主营收入为417.2亿元中，房地产开发业务（出售物业）占比达71.5%，剩余业务板块占28.5%，整体看公司业务多元发展，而集团的地产板块依然处于业务的核心地位。 图表10：越秀集团控股上市公司情况（截至2022.6.30） 图表11：越秀集团2022H1主营收入结构（报表口径） 1.2.2广州地铁：省国资背景，全国里程排名领先的轨交系统运营商 广州地铁由省财政厅全资持有，资产规模大、融资能力强。越秀地产的第二大股东广州地铁是服务于广州和珠三角区域的城市轨道交通系统，是国际地铁联盟（CoMET）的成员之一。广州地铁近年发展迅速，2021年末广州地铁总资产达5269.3亿元，9年CAGR达17.3%，2022H1达5734.2亿元。2021年主营收入达134.6亿元，2022H1达63.5亿元。融资能力方面，广州地铁由广东省财政厅全资持有，国资背书融资能力强。 截至2022H1，广州地铁已获银行授信额度4530亿元，其中未使用的额度有3044亿元。 广州地铁发债规模自2017年以来持续提升，2021年全年累计发行420.5亿元债券。 广州地铁的轨交建设和经营能力全国领先。广州地铁第一条线路1号线于1997年正式开通运营，使广州成为中国内地第4座、广东省首座开通轨道交通的城市。截至2022年9月底，广州轨交运营里程为621.6公里，位列中国内地第4名；其中地铁运营里程519.2公里，位列第3名。至10月，广州地铁运营的轨道交通里程达857公里，在建10条（段）202公里轨道交通网建设，以及佛莞城际等10条（段）363公里城际铁路建设，统筹负责24个国铁、综合交通枢纽、市政道路项目投资建设。 图表12：广州地铁历年总资产规模及同比 图表13：广州地铁历年主营收入及同比 截至2022年10月，广州地铁于广州市的运营线路共18条，包括16条地铁：1号线、2号线、3号线（含3号线北延段）、4号线、 5号线、6号线、7号线、8号线、9号线、13号线、14号线（含知识城线）、18号线、21号线、22号线、APM线和广佛线；以及2 条轻轨：海珠有轨1号线、黄埔有轨1号线。 图表14：广州地铁2022H1主营收入结构 图表15：广州地铁历年发行债券规模及同比 图表16：中国内地已开通城轨交通运营线路长度前10（截至2022.9.30） 1.3公司管理层介绍 越秀地产管理层经验丰富，5位执行董事均来自越秀体系，1位非执行董事来自广州地铁。公司现任董事长林昭远先生自2006年起担任越秀集团企管部副总经理，2018年获委任为越秀地产董事长。林昭远先生对于企业管理、精益管理、成本控制、企业转型发展等领域拥有丰富经验，在企业经营管理方面的思路具有较好的前瞻性和创新性。现任总经理林峰先生曾担任广州城建财会部及管理部副总经理，于2018年获委任为越秀地产执行董事、副董事长及总经理。林峰先生参与了公司多项重大资本运作及融资工作，在企业投资决策和资金管理方面拥有丰富经验。此外，现任广州越秀及越秀企业首席资本运营官李峰先生、现任公司财务总监陈静女士、现任广州越秀及越秀企业首席人力资源官刘艳女士等三位公司执行董事均在2000年初加入越秀体系。非执行董事张贻兵先生早年任职于广州市发改委，现任广州地铁集团副总经理，张贻兵先生沟通协调、经营外拓能力强，参与公司地铁房地产业务管理。 图表17：越秀地产管理层介绍 二、多元渠道逆势增储，销售动能强劲韧性足 2.1销售：增长动能强劲、抵御下行周期韧性足 公司近年合约销售金额增长迅速，在行业下行周期具备较强韧性。2022年公司实现合约销售额1250.3亿元，顺利完成全年1235亿元的销售目标，完成率101.2%。销售额增速领跑行业，6年CAGR达26.7%；2022年同比增长8