FICC&资产配置周观察：如何看待10Y国债利率下破2.4%？

量 研 究2024年02月05日 如何看待10Y国债利率下破2.4%？ ——FICC&资产配置周观察(2024/01/29-2024/02/04) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 投资要点 债市做多氛围演绎较为极致。本周股债市场延续分化。权益市场明显承压，利率整体易下难上，不同期限利率均明显下行。10Y国债收益率周降幅超9bp，周日盘中下破2.4%关键点位，创2002年以来新低，与当前1年期MLF利率2.5%形成倒挂，一定程度意味着市场已经形成自发式降息。超长债受到明显抢筹，30年国债ETF周涨幅1.54%，30年国债收益率在周日盘中下破2.6%。信用方面，城投债利差也压缩至历史低位，信用下沉策略空间有限。 经济基本面、宽货币预期及股债跷跷板效应均对债市形成提振。舆情因素而言，OMO及MLF调整相关舆情形成催化，但根本原因或有以下几点：（1）经济基本面仍未明显企稳，价格信号偏弱。1月官方制造业PMI录得49.2，虽高于前值，但PMI数据已连续4个月位于荣枯线以下。（2）2024年2月5日央行正式降准50bp，确立年内货币政策宽松基调。不论2024年Q1政策利率降息是否落地，降息落地前市场仍将对此博弈。（3）利率下行背后的资产荒与机构欠配驱动形成正反馈。权益市场偏弱，债市受避险对冲类配置需求被动受益。 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》资金利率有所下行，整体中性。2月5日央行将释放近万亿的流动性，呵护银行间资金缺口， 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 但下周逆回购将迎来集中到期。2月5日至2月9日央行公开市场将有17330亿元逆回购到 期，其中周一至周五分别到期5000亿元、5630亿元、5440亿元、430亿元、830亿元。1月为传统缴税大月，春节前现金流出银行负债端流动性需要补给。我们认为春节前资金利率可能仍然维持中性水平。但春节过后，资金利率可能存在下行动力，关注央行2月MLF操作情况。截至周日，DR001与DR007分别下行33bp及52bp，分别报收1.74%及1.99%。 2024年10Y中债利率下限或有望触及2.3%。政策方面，近期广州、苏州及上海限购政策均有一定程度放开。尤其上海外环外（除崇明）对五年社保非沪籍单身限购松绑具备里程碑意义。但当前债市对利空反应钝化，调整空间或有限。一方面，经济基本面修复斜率仍偏缓。地产政策有序松绑的同时，剩余工具箱空间也将有所收敛。另一方面，2024年一季度利率债供给或难以超预期，全年专项债发行可能呈现“先慢后快”的节奏。货币政策而言我们认为全年有望迎来两次降息，地产出清仍需耐心。经济动能转型下，地产能带动的融资需求相对收敛。展望而言，当前利率已然处于历史低位，但大概率不会是年内的最低值。 美债利率先降后升，联储5月降息概率收敛至7成。1月美联储FOMC会议虽强调通胀目标2%对货币政策指引的重要性，但整体释放信号明鹰实鸽，10Y美债利率回落近20bp至3.9%附近。一方面，此前收购签名银行的纽约社区银行财报风险有所暴露，市场避险情绪升温。另一方面，据美国财政部，美国一季度政府债融资计划规模较此前下修。由于税收收入超预期，24年Q1私人可流通债净借款预估额为7600亿美元，较2023年10月发布的版本下调550亿美元。周五晚间美国非农新增就业及失业率均强于预期，提升美国软着陆可能性，10Y美债利率迅速反弹16bp报收4.03%，截至目前CME预期5月开启降息概率降至73.2% 原油价格有所回落。本周原油市场的演绎逐步回归基本面。其中OPEC+部长级会议并未改变生产策略，美国炼厂检修削弱原油需求，布油期货再次降至80美元/桶以下。至1月26日当周，美国商业原油库存4.219亿桶，周上升123万桶；汽油库存2.541亿桶，周上升116万桶；馏分油库存1.308亿桶，周下降254万桶；美国原油产量1300万桶/天，周环比增加70万桶/天，较去年同期增加80万桶/天。至2月2日，美国钻机数619台，周环比减少2台，较去年同期减少140台；其中采油钻机数499台，周环比不变，较去年同期减少100台。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场9 2.1.国内债市9 2.2.海外流动性观察10 2.3.基准利率及债市情绪11 3.商品市场12 4.外汇市场13 5.经济日历15 6.风险提示15 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图210Y国债利率及CPI同比6 图3超储率及企业贷款平均利率6 图4大型及中小型银行存款准备金率变化6 图510Y-1Y国债收益率7 图6同业存单AAA利率7 图730大中城市商品房成交情况7 图8美国GDP环比折年率8 图9美国国债净发行额8 图10美国非农就业新增人口8 图11美国失业率8 图12公开市场操作货币净投放[逆回购]9 图13MLF+TMLF合计净投放9 图14银行间质押式回购总量9 图15IRS质押式回购定盘利率9 图16AAA同业存单利率与FR007IRS利差9 图17国债期货收盘价9 图18国债发行规模10 图19国债期货收盘价10 图20美债收益率及期限利差走势10 图21中美10年期国债利差10 图22海外国债收益率10 图23美联储总资产及联邦基金利率11 图24美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率11 图25央行政策利率走廊11 图26主要产品利率走势11 图27隐含税率“牛市下行、熊市上行”12 图28RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点12 图29铁矿石与螺纹钢指数，点12 图30焦煤、焦炭价格，点12 图31原油价格指数12 图32工业金属指数13 图33农产品价格指数，点13 图34国产锂价13 图35钴价13 图36美元兑日元汇率13 图37外资对境内债券持有情况13 图38USDCNHNDF14 图39CNH-CNY价差14 图40下周主要经济事件及数据15 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：中债>韩股＞日股≈美股≈港股＞美元>美债＞欧股＞黑色系＞原油图1资产周度表现汇总[截至最新交易日] 资料来源：Wind，东海证券研究所 周观点：如何看待10Y国债利率下破2.4%？ 债市做多氛围演绎较为极致。本周股债市场延续分化。权益市场明显承压，利率整体易下难上，不同期限利率均明显下行。10年期国债收益率周降幅超9bp，周日盘中下破2.4%关键点位，创2002年以来新低，与当前1年期MLF利率2.5%形成倒挂，一定程度意味着市场已经形成自发式降息。超长债受到明显抢筹，30年国债ETF周涨幅1.54%，30年国债收益率在周日盘中下破2.6%。信用方面，城投债利差也压缩至历史低位，信用下沉策略空间有限。 经济基本面、宽货币预期及股债跷跷板效应均对债市形成提振。舆情因素而言，OMO及MLF调整相关舆情形成催化，但根本原因或有以下几点：（1）经济基本面仍未明显企稳，价格信号偏弱。1月官方制造业PMI录得49.2，虽高于前值，但PMI数据已连续4个月位于荣枯线以下。（2）2024年2月5日央行正式降准50bp，确立年内货币政策宽松基调。不论2024年Q1政策利率降息是否落地，降息落地前市场仍将对此博弈。（3）利率下行背后的资产荒与机构欠配驱动形成正反馈。权益市场偏弱，债市受避险对冲类配置需求被动受益。 图210Y国债利率及CPI同比 9 5.37 4.85 4.33 3.81 3.3-1 2.8-3 2.3-5 二者剪刀差[右轴]中债国债到期收益率:10年中国:CPI:当月同比[右轴]资料来源：国家统计局、中债估值中心，东海证券研究所 图3超储率及企业贷款平均利率（虚线：全面降准时点）图4大型及中小型银行存款准备金率变化 资料来源：中国人民银行，东海证券研究所资料来源：中国人民银行，东海证券研究所 图510Y-1Y国债收益率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资金利率有所下行，整体中性。2月5日央行将释放近万亿的流动性，呵护银行间资金缺口。但下周逆回购将迎来集中到期。2月5日至2月9日央行公开市场将有17330亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期5000亿元、5630亿元、5440亿元、430亿元、830亿元。1月为传统缴税大月，春节前现金流出银行负债端流动性需要补给。我们认为春节前资金利率可能仍然维持中性水平。但春节过后，资金利率可能存在下行动力，关注央行2月MLF操作情况。截至周日，DR001与DR007分别下行33bp及52bp，分别报收1.74%及1.99%。 2024年10Y中债利率下限或有望触及2.3%。政策方面，近期广州、苏州及上海限购政策均有一定程度放开。尤其上海外环外（除崇明）对五年社保非沪籍单身限购松绑具备里程碑意义。但当前债市对利空反应钝化，调整空间或有限。一方面，经济基本面修复斜率仍偏缓。地产政策有序松绑的同时，剩余工具箱空间也将有所收敛。另一方面，2024年一季度利率债供给或难以超预期，全年专项债发行可能呈现“先慢后快”的节奏。货币政策而言，我们认为全年有望迎来两次降息，地产出清仍需耐心。经济动能转型下，地产能带动的融资需求相对收敛。展望而言，当前利率已然处于历史低位，但大概率不会是年内的最低值。 100 80 60 40 20 0 中债国债10Y-1Y利差[右轴]bps中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:1年% 资料来源：中债估值中心，东海证券研究所 图6同业存单AAA利率图730大中城市商品房成交情况 7 660000 550000 440000 330000 220000 1 010000 0 700 500 300 100 -100 同业存单到期收益率(AAA):1年%同业存单到期收益率(AAA):3个月%同业存单到期收益率(AAA):6个月% 2021-022022-022023-022024-02 30大中城市:商品房成交套数:当周值套 30大中城市:商品房成交面积:当周值[右轴]万平方米 资料来源：中国货币网，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 美债利率先降后升，联储5月降息预期收敛至7成。1月美联储FOMC会议虽强调通胀目标2%对货币政策指引的重要性，但整体释放信号明鹰实鸽，10Y美