组件出货高增，N型收益持续兑现

事件：公司发布2022年及2023年一季报，2022年公司实现营826.8亿元，同增103.8%，归母净利润29.4亿元，同增157.2%，扣非归母净利润26.5亿元，同增399%；2022Q4实现营收299亿元，同增84%，环增54%，归母净利润12.6亿元，同增200%，环增64%，扣非归母净利润11.3亿元，同增375%，环增59%；2023Q1实现营收231.5亿元，同增58%，环减23%，归母净利润16.6亿元，同增313%，环增32%，扣非归母净利润12.2亿元，同增307%，环增8%。业绩符合预期。 2023Q1出货再回龙一，N型超额收益持续兑现。公司2022年组件出货44.33GW，同增99.4%，其中N型出货超10GW。2023Q1出货13GW，同增63%，再回组件出货第一。我们测算组件单瓦净利约1.2毛，环增2分，美国滞港费3-4亿影响盈利；其中PERC/TOPCon出货7GW/6GW，单瓦盈利9分/1毛6，N型超额持续兑现。展望2023Q2，我们预计组件出货达16-18GW，同增60%+，环增23%+，TOPCon成本继续下降，力争持平PERC，超额收益或达1毛，滞港费有望下降至1-1.5亿，盈利能力进一步改善。我们预计全年出货60-70GW，同增50%+，截至4月订单饱和度60%，全年TOPCon占比60%+，N型出货行业领先；同时美国市场已开始批量通关，滞港费逐渐下行，我们预计全年美国占比5-10%，带动盈利向上提升。 深化一体化布局，N型技术领先。公司一体化布局持续深化，我们预计2023年底硅片/电池/组件产能75/75/90GW，其中N型占比70%+：2022年合肥+尖山已投产35GW；2023年楚雄6.5GW（2023Q3投产）+海宁袁花6.5GW电池改造（2023Q2出片）+越南4GW电池陆续落地，我们预计年底N型电池达50GW+。同时，公司启动美国1GW组件扩产，后续支撑本土化出货。公司N型技术处于行业领先地位，2023Q1量产效率达25.3%，我们预计年底量产达25.8%；2024年将推出HOT3.0（全域钝化）。成本上，推进硅片减薄+银浆、胶膜优化持续降本，新技术不断领跑，TOPCon龙一地位稳固。 盈利预测与投资评级：基于公司新技术占比逐步提高，组件出货持续高增，我们维持公司2023-2024年归母净利润为71.7/96.7亿元，我们预计2025年归母净利润为126亿元，同增144%/35%/30%，基于公司TOPCon龙头地位，我们给予2023年25xPE，对应目标价17.9元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。 事件：公司发布2022年及2023年一季报，2022年公司实现营826.8亿元，同增103.8%，归母净利润29.4亿元，同增157.2%，扣非归母净利润26.5亿元，同增399%； 2022Q4实现营收299亿元，同增84%，环增54%，归母净利润12.6亿元，同增200%，环增64%，扣非归母净利润11.3亿元，同增375%，环增59%；2023Q1实现营收231.5亿元，同增58%，环减23%，归母净利润16.6亿元，同增313%，环增32%，扣非归母净利润12.2亿元，同增307%，环增8%。业绩符合预期。 表1：2022年收入826.76亿元，同比增长103.79%；归母净利润29.36亿元，同比增长157.24%（单位：亿元）晶科能源2022 2021同比2023Q1 2022Q1同比2022Q4 图1：2022年营业收入826.76亿元，同比+103.79%（亿 图2：2022年归母净利润29.36亿元，同比+157.24%（亿 图3：2023Q1营业收入231.53亿元，同比+57.70%， 图4：2023Q1归母净利润16.58亿元，同比+313.36%， 图5：2022年毛利率、净利率分别为10.45%、3.55% 图6：2023Q1毛利率、净利率分别为13.79%、7.16% 2023Q1出货再回龙一，N型超额收益持续兑现。公司2022年组件出货44.33GW，同增99.4%，其中N型出货超10GW。2023Q1出货13GW，同增63%，再回组件出货第一。我们测算组件单瓦净利约1.2毛，环增2分，美国滞港费3-4亿影响盈利；其中PERC/TOPCon出货7GW/6GW，单瓦盈利9分/1毛6，N型超额持续兑现。展望2023Q2，我们预计组件出货达16-18GW，同增60%+，环增23%+，TOPCon成本继续下降，力争持平PERC，超额收益或达1毛，滞港费有望下降至1-1.5亿，盈利能力进一步改善。 我们预计全年出货60-70GW，同增50%+，截至4月订单饱和度60%，全年TOPCon占比60%+，N型出货行业领先；同时美国市场已开始批量通关，滞港费逐渐下行，我们预计全年美国占比5-10%，带动盈利向上提升。 深化一体化布局，N型技术领先。公司一体化布局持续深化，我们预计2023年底硅片/电池/组件产能75/75/90GW，其中N型占比70%+：2022年合肥+尖山已投产35GW； 2023年楚雄6.5GW（2023Q3投产）+海宁袁花6.5GW电池改造（2023Q2出片）+越南4GW电池陆续落地，我们预计年底N型电池达50GW+。同时，公司启动美国1GW组件扩产，后续支撑本土化出货。公司N型技术处于行业领先地位，2023Q1量产效率达25.3%，我们预计年底量产达25.8%；2024年将推出HOT3.0（全域钝化），2025年结合其他技术预期效率破26%。成本上，推进硅片减薄+银浆、胶膜优化持续降本，新技术不断领跑，TOPCon龙一地位稳固。 控费能力提升，期间费用率同比下降。公司2022年期间费用合计50.46亿元，同比增长32.69%；期间费用率为6.10%，同比下降3.27pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.42、下降0.48、下降0.31、下降2.9个百分点至2.62%、2.32%、1.45%、-0.28%。2023Q1公司期间费用合计17.04亿元，同比增长39.08%，环比下降12.18%； 期间费用率为7.36%，同比下降0.99pct，环比增长0.87pct。 图7：2022年期间费用50.46亿元，同比+32.69%（亿 图8：2023Q1期间费用17.04亿元，同比+39.08%， 图10：2023Q1期间费用率7.36%，同比-0.99pct，环 图9：2022年期间费用率6.10%，同比-3.27pct 2023Q1经营现金流出增加，合同负债同比高增。2022年公司经营活动现金流量净流入40.84亿元，同比增长26.49%；期末合同负债87.4亿元，同比增长51.87%。2023Q1经营活动现金净流入-2.9亿元，同降198.04%，环降115.89%，主要系采购原材料支付的现金增加。期末合同负债85.76亿元，同增66.00%，环降1.88%，在手订单充足，随硅料降价组件持续受益。 图11：2022年经营活动现金净流入40.84亿元，同比 图12：2023Q1经营活动现金净流出-2.9亿元，同比 图13：2022年期末合同负债87.4亿元，同比+51.87% 图14：2023Q1期末合同负债85.76亿元 ， 同比 图15：2022年期末应收账款165.94亿元 ， 同比 图16：2023Q1期末应收账款181.31亿元 ， 同比 盈利预测与投资评级：基于公司新技术占比逐步提高，组件出货持续高增，我们维持公司2023-2024年归母净利润为71.7/96.7亿元，我们预计2025年归母净利润为126亿元，同增144%/35%/30%，基于公司TOPCon龙头地位，我们给予2023年25xPE，对应目标价17.9元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等