23年中报点评：N型盈利持续兑现，上修组件出货目标

事件：公司发布2023年中报，2023H1实现归母净利38.4亿元，同增324.6%；扣非净利35.4亿元，同增340.3%。其中2023Q2实现营收304.7亿元，同/环增62.7%/31.6%；归母净利21.8亿元，同/环增333.5%/31.8%；扣非净利23.1亿元，同/环增360.5%/89.5%；业绩符合预期。 23H1出货位居龙一，N型盈利持续兑现。公司2023H1组件出货约30GW+， 同增约67%； 其中2023Q2出货约17GW+， 同/环增70%+/35%，TOPCon出货10GW+，占比57%，环增67%，组件出货位居第一。受益于：1）美国滞港费下降，2）N型占比提升，我们测算组件盈利环比提升。展望2023Q3，公司预计组件出货19-21GW，同增约90%+，TOPCon占比持续提升。公司上调全年组件出货目标，公司预计2023全年出货70-75GW，同增约70%，TOPCon占比60%+，N型出货行业领先；美国滞港费已逐渐下行，公司预计2023年美国占比5-10%，2024年占比10%，带动盈利向上提升。 N型持续扩产，山西一体化按期推进。截至2023年7月，公司N型电池已投产55GW，公司预计2023年底硅片/电池/组件产能85/90/110GW，N型占比75%+，海外一体化产能12GW+。同时布局山西56GW一体化大基地，包括拉棒/切片/电池/组件产能，公司预计一二期各14GW2024Q1/Q2投产，三四期2025年建成投产；一体化协同优势明显，可有效缩短组件生产周期、降低产能人耗。海外布局上，公司预计美国1GW组件9月投产，支撑高溢价市场出货；N型技术行业领先，量产效率已达25.5%，公司预计年底达25.8%，NP一体化成本持平；2024年搭建双面Poly中试线。成本上推进硅片减薄+银浆、胶膜优化持续降本，新技术不断领跑，TOPCon龙一地位稳固。 现金流充沛，ROE持续提升。公司2023Q2经营活动现金净额58.6亿元，环比扭负为正，同增203%，创历史最优水平，在手现金充沛； ROE水平不断提升，2023Q2 ROE约7.4%，同环增1.3pct/5.3pct； 2023Q2存货200.9亿 ， 环减6.3%， 期间费用率1.4%， 同环降3.4pct/6.0pct，盈利质量持续提升。同时公司拟定增募资不超过97亿，用于山西28GW一体化项目。 投资评级：基于公司N型一体化布局持续深化，我们维持公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为74/96/120亿元，同增151%/30%/25%，基于公司TOPCon龙头地位，我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价18.4元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入536.24亿元，同比增长60.52%；实现利润总额49.06亿元，同比增长346.40%；实现归属母公司净利润38.43亿元，同比增长324.58%；实现扣非归母净利润35.36亿元，同比增长340.34%。 2023H1毛利率为15.18%，同比上升4.92pct，2023H1归母净利率为7.17%，同比上升4.46pct；2023H1扣非归母净利率6.59%，同比上升4.19pct。2023Q2实现营业收入304.72亿元，同比增长62.72%，环比增长31.61%；实现利润总额28.49亿元，同比增长330.58%，环比增长38.48%；实现归属母公司净利润21.85亿元，同比增长333.52%，环比增长31.77%；实现扣非归母净利润23.15亿元，同比增长360.52%，环比增长89.51%。2023Q2毛利率为16.23%，同比上升5.03pct，环比增长2.44pct；2023Q2归母净利率为7.17%，同比上升4.48pct，环比增长0.01pct；2023Q2扣非归母净利率7.60%，同比上升4.91pct，环比上升2.32pct。 表1：2023H1收入536.24亿元，同比增长60.52%；归母净利润38.43亿元，同比增长324.58%（单位：亿元） 图1：2023H1营业收入536.24亿元，同比+60.52%（亿元，%） 图2：2023H1归母净利38.43亿元，同比+324.58%（亿元，%） 图3：2023Q2营业收入304.72亿元，同比+62.72%，环比+31.61%（亿元，%） 图4：2023Q2归母净利润21.85亿元，同比+333.52%，环比+31.77%（亿元，%） 图5：2023H1毛利率 、 净利率分别为15.18%、7.17%（%） 图6：2023Q2毛利率、净利率分别为16.23%、7.17%（%） 财务费用大幅改善，期间费用率下降明显。公司2023H1期间费用合计21.30亿元，同比增长0.40%；期间费用率为3.97%，同比下降2.38pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升63.25%、上升23.19%、上升57.74%、下降15107.75%至11.35亿元、11.23亿元、8.21亿元、-9.5亿元；费用率分别上升0.04、下降0.63、下降1.75、下降0.03个百分点至2.12%、2.09%、-1.77%、1.53%。公司2023Q2期间费用合计4.26亿元，同比下降52.46%，环比下降74.99%；期间费用率为1.40%，同比下降3.39pct，环比下降5.96pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升41.72%、上升32.70%、上升64.19%、下降408.18%至5.51亿元、6.04亿元、4.75亿元、-12.04亿元；费用率分别同比下降0.27、下降0.45、上升0.01、下降2.69个百分点至1.81%、1.98%、1.56%、-3.95%。 3/7 图7：2023H1期间费用21.3亿元，同比+0.40%（亿元，%） 图8：2023Q2期间费用4.26亿元，同比-52.46%（亿元，%） 图9：2023H1期间费用率3.97%， 同比-2.38pct（%） 图10：2023Q2期间费用率1.40%，同比-3.39pct（%） 现金流充沛、ROE持续提升。2023Q2经营活动现金流量净流入58.61亿元，同比增长202.93%，环比增长2123.36%。ROE水平不断提升，2023Q2 ROE约7.4%，同环增1.3pct/5.3pct。销售商品取得现金178.2亿元，同比增长16.67%，环比下降32.47%。 期末合同负债73.31亿元，同比增长10.65%，环比下降14.52%。期末应收账款214.61亿元，同比增长99.66%，环比增长18.36%。应收账款周转天数同比上升15.53天至63.87天。期末存货200.86亿元，同比上升8.60%，环比下降6.32%。存货周转天数同比下降20.29天至75.94天。 图11：2023Q2经营活动现金净流入58.61亿元，同比+202.93%，环比+2123.36%（亿元，%） 图12：2023Q2期末合同负债73.31亿元 ， 同比+10.65%，环比-14.52%（亿元，%） 图13：2023Q2期末存货200.9亿元 ， 同增8.6%（ 亿元，%） 图14：2023Q2期末应收账款214.61亿元，同比+99.66%（亿元，%） 盈利预测与投资评级：基于公司N型一体化布局持续深化，我们维持公司盈利预测 ， 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为74/96/120亿元 ， 同增151%/30%/25%，基于公司TOPCon龙头地位，我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价18.4元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。