N型出货领跑行业，超额收益逐步兑现

证券研究报告公司研究 公司点评报告 晶科能源(688223)投资评级买入上次评级买入 武浩电力设备与新能源行业首席分析师执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711邮箱：wuhao@cindasc.com黄楷电力设备新能源行业分析师执业编号：S1500522080001联系电话：18301759216邮箱：huangkai@cindasc.com相关研究 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 N型出货领跑行业，超额收益逐步兑现 2023年4月30日 事件： 公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年实现营业收入826.76亿元，同比增长103.79%；实现归母净利润29.36亿元，同比增长157.24%，实现扣非后归母净利润为26.46亿元，同比增长398.60%；拟向全体股东 每10股派发现金红利人民币0.89元。2023Q1实现营业收入231.53亿元， 同比增长57.70%；实现归母净利润16.58亿元，同比增长313.36%，实现扣非后归母净利润为12.21亿元，同比增长306.59%； 点评： 组件出货大幅增长，一体化率持续提升。2022年公司光伏组件出货44.33GW，同比增长99.42%，N型组件出货10.7GW，成为全球首家N型组件出货量超过10GW的组件制造商。2023Q1组件出货约13GW，公司预计2023年组件出货量将达60-70GW，N型出货量占比60%左右。此外，公司不断优化一体化产能结构，截至2022年末硅片、电池片和组件年化有效产能分别为65GW、55GW和70GW；公司预计至2023年末，公司硅片、电池片和组件年化有效产能将分别达到75GW、75GW、90GW。 推进全球化战略，完善海外供应链。公司持续构建完善的生产、销售网络，并实现全球主要光伏市场份额领先。截至2022年底，公司已在中国、马来西亚、越南及美国设立了共14个生产基地，在全球拥有超过4.6万名员工，在海外已拥有行业领先的超过7GW硅片、电池片、组件垂直一体化产能，此外公司正在推进越南8GW电池及8GW组件、美国1GW组件等扩产计划。 持续加强技术创新，N型产品技术及量产规模领先。凭借持续的研发投入及工艺创新，公司在电池片转换效率和组件功率方面过去三年内先后22次突破行业量产或实验室测试纪录，截至2023Q1，公司已投产N型TOPCon电池量产效率已达25.3%，预计2023年底可达25.8%，同时电池良率已经与PERC电池基本持平。此外，公司在N型产能规模上行业领先，2022年，公司共计投产大尺寸N型TOPCon电池产能35GW，占总产能比例为63.63%，公司预计至2023年末公司N型电池产能将超过52.5GW，占总产能比例超过70%。 加速布局储能+BIPV赛道，打造业绩新增长极。储能方面，基于应用场景不同，公司推出了户用储能、工商业储能以及大型电站储能三种储能产品解决方案，实现了光储协同的多元化智慧能源应用。目前，公司已经与全球多家电力开发商、分销商等签订储能框架协议和分销协议，涉及区域包括中国、中东非、东南亚、北美、澳洲与日本等。BIPV方面，目前公司的BIPV产品包括全黑/彩色幕墙、透光幕墙、彩钢瓦组件，并在开发轻质柔性组件及光伏瓦系列组件。2022年公司BIPV中标项目总量已达百兆瓦级。同时，公司自有BIPV产线已于2022年 下半年正式投产。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是972.7、1111.0、1253.9亿元，同比增长17.7%、14.2%、12.9%；归母净利润分别是70.5、96.3、118.7亿元，同比增长140.1%、38.6%和23.3%。当前股价对应2023-2025年PE分别为17.76、13.01、10.55倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏新增装机不及预期风险；N型技术进展不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 40,570 82,676 97,274 111,097 125,385 增长率YoY% 20.5% 103.8% 17.7% 14.2% 12.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,141 2,936 7,049 9,626 11,870 增长率YoY% 9.6% 157.2% 140.1% 36.6% 23.3% 毛利率% 13.4% 10.4% 15.1% 16.5% 17.8% 净资产收益率ROE% 8.4% 11.0% 21.2% 22.8% 22.3% EPS(摊薄)(元) 0.11 0.29 0.70 0.96 1.19 市盈率P/E(倍) 109.69 42.64 17.76 13.01 10.55 市净率P/B(倍) 9.24 4.69 3.76 2.96 2.35 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年04月28日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 47,679 67,247 84,996 106,396 133,585 营业总收入 40,57 82,676 97,274 111,097 125,385 货币资金 18,409 19,985 27,363 31,011 39,713 营业成本 35,13 74,037 82,546 92,734 103,049 应收票据 3,944 4,356 5,371 6,356 7,576 营业税金及附加 119 218 243 322 364 应收账款 7,193 16,594 21,215 28,121 38,014 销售费用 891 2,166 2,432 2,777 3,135 预付账款 2,006 3,629 4,127 4,637 5,152 管理费用 1,133 1,914 2,335 2,666 3,009 存货 13,250 17,450 21,070 29,789 35,647 研发费用 716 1,199 1,362 1,555 1,755 其他 2,877 5,233 5,849 6,483 7,482 财务费用 1,062 -234 608 707 817 非流动资产 25,192 38,393 49,200 54,387 53,936 减值损失合计 -621 -857 -560 -300 -300 长期股权投资 315 1,145 1,145 1,145 1,145 投资净收益 227 -51 492 802 487 固定资产 17,062 30,438 40,991 45,650 44,830 其他 279 689 451 258 229 无形资产 1,146 1,511 1,511 1,511 1,511 营业利润 1,397 3,156 8,131 11,093 13,672 其他 6,670 5,299 5,553 6,081 6,451 营业外收支 -37 -29 -29 -29 -29 资产总计 72,871 105,639 134,196 160,783 187,521 利润总额 1,360 3,127 8,102 11,064 13,643 流动负债 46,804 61,789 80,760 97,391 112,110 所得税 219 191 1,053 1,438 1,774 短期借款 11,690 10,131 12,131 14,131 16,131 净利润 1,141 2,936 7,049 9,626 11,870 应付票据 11,989 20,624 29,821 37,154 42,995 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 10,933 15,118 21,569 27,374 32,738 归属母公司净利润 1,141 2,936 7,049 9,626 11,870 其他 12,192 15,915 17,239 18,732 20,246 EBITDA 4,518 6,634 14,429 17,874 21,544 非流动负债 12,510 17,161 20,161 21,161 22,161 EPS（当年）（元） 0.14 0.30 0.70 0.96 1.19 长期借款 399 3,179 6,179 7,179 8,179 其他 12,111 13,982 13,982 13,982 13,982 现金流量表 单位:百万元 负债合计 59,314 78,949 100,921 118,552 134,271 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 5 0 0 0 0 经营活动现金流 3,229 4,084 19,776 13,485 14,227 归母股东权益 13,552 26,690 33,275 42,231 53,251 净利润 1,141 2,936 7,049 9,626 11,870 负债和股东权72,871 105,639 134,196 160,783 187,521 折旧摊销 1,854 3,097 5,192 6,313 6,951 财务费用 1,249 -53 908 1,118 1,283 单位:百 投资损失-23834-492-802-487 重要财务指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -1,547 -2,613 6,120 -3,342 -5,989 营业总收入 40,570 82,676 97,274 111,097 125,385 其它 768 682 998 571 600 同比（%） 20.5% 103.8% 17.7% 14.2% 12.9% 投资活动现金流 -9,131 -14,84 -15,927 -10,950 -6,293 归属母公司净利润 1,141 2,936 7,049 9,626 11,870 资本支出 -9,145 -14,23 5 -16,418 -11,751 -6,780 同比（%） 9.6% 157.2% 140.1% 36.6% 23.3% 长期投资 -465 -465 0 0 0 毛利率（%） 13.4% 10.4% 15.1% 16.5% 17.8% 其他 479 -144 492 802 487 ROE% 8.4% 11.0% 21.2% 22.8% 22.3% 筹资活动现金流 5,684 11,685 3,528 1,112 768 EPS(摊薄)(元) 0.11 0.29 0.70 0.96 1.19 吸收投资 0 9,770 0 0 0 P/E 109.69 42.64 17.76 13.01 10.55 借款 27,08 24,430 5,000 3,000 3,000 P/B 9.24 4.69 3.76 2.96 2.35 支付利息或股息 -388 -656 -1,472 -1,888 -2,232 EV/EBITDA -0.89 21.37 8.19 6.57 5.19 现金流净增加额 -252 1,153 7,377 3,648 8,702 益 研究团队简介 武浩：电力设备新能源首席分析师，中央财经大学金融硕士，6年新能源行业研究经验，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。研究聚焦细分行业及个股挖掘，公众号：电新之瞻。 张鹏，新能源与电力设备行业分析师，中南大学电池专业硕士，曾任财信证券资管投资部投资经理助理，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业