业绩稳健增长，创新研发和营销整合助力突破海外高端客户

2022年收入和归母净利均同比增长20%，业绩增长稳健。2022年实现营收303.66亿元（+20.17%），归母净利润96.07亿元（+20.07%）。其中Q4实现收入70.70亿（+20.27%），归母净利润15.05亿（+12.41%），业绩符合预期。2023Q1实现营收83.64亿（+20.47%），归母净利润为25.71亿（+22.14%），国内ICU病房建设相关的监护仪、呼吸机等重症所需设备的紧急采购量大幅增加，公司将产能大幅倾斜在相关产品上，随着国内常规诊疗活动恢复，2月中下旬非重症产品和国际市场的产能情况回归到常态。 体外诊断在海外高端连锁实验室开始成批量突破，各产线不断推进技术迭代。2022年体外诊断业务营收102.56亿元（+21.39%），公司加大仪器和流水线的装机，并加速渗透海外中大样本量客户，其中化学发光产品增长近30%，血球BC-7500系列装机近2000台，进一步巩固公司血球市场第一的行业地位。公司在多个省市或联盟的体外诊断试剂采购中实现份额快速提升。生命信息与支持业务实现营收134.01亿元（+20.15%），其中微创外科业务实现60%以上的高速增长（硬镜系统增长超过90%），医疗新基建贡献的收入同比仍大幅度增长。医学影像业务实现64.64亿元（+19.14%），其中超声产品增长超过20%，得益于全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速上量带来了海内外客户层级的全面提升，国际超声业务将全面开启从中低端客户向高端客户突破的征程。 各项费用率略有下降，净利率稳定。2022年毛利率64.15%（-0.85pp）。 销售费用率15.81%（-0.01pp），管理费用率4.35%（-0.03pp），研发费用率9.62%（-0.36pp），财务费用率-1.49%（-1.15pp）。期间费用率合计28.30%（-1.55pp），继续降本增效。净利率31.65%，盈利能力稳定。公司经营性现金流净额与归母净利润的比值上升到126%，保持健康优质。 风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，新冠疫情造成的不确定性风险。 投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并同步在海外加快高端医院拓展。体外诊断业务领衔增长，生命信息与支持业务及医学影像业务稳健成长，微创外科、AED等种子业务高速放量，规模效应逐步体现及高端产品占比提升促进盈利水平稳中有升。略下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润116.38/140.12/168.26亿元（2023-24年原为117.19/141.07亿），同比增速21.1%/20.4%/20.1%；当前股价对应PE=32.5/27.0/22.5x。 公司作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，将逐步成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022年收入和归母净利均同比增长20%，业绩增长稳健。2022年实现营收303.66亿元，同比增长20.17%；实现归母净利润96.07亿元，同比增长20.07%。其中，Q4实现收入70.70亿（+20.3%），归母净利润15.05亿（+12.4%），业绩符合预期，增长稳健。2023年一季度实现营收83.64亿（+20.5%），归母净利润为25.71亿（+22.1%），国内ICU病房建设显著提速，监护仪、呼吸机、输注泵等重症所需设备的紧急采购量大幅增加，公司将产能大幅倾斜在相关产品上，但同时对其他非重症产品和国际市场的产能造成一定影响，随着国内常规诊疗活动恢复，2月中下旬非重症产品和国际市场的产能情况回归到常态。 图1：迈瑞医疗营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：迈瑞医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：迈瑞医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：迈瑞医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分产线看：2022年生命信息与支持产线、体外诊断产线和医学影像产线的收入占比分别为44.1%、33.8%和21.3%，除体外诊断毛利率略有下降外，其他产线毛利率较为稳定。 生命信息与支持业务实现营收134.01亿元，同比增长20.15%，2022年公司在海外突破超过300家全新高端客户，并有超过450家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。微创外科业务全年实现60%以上的高速增长，其中硬镜系统增长超过90%。医疗新基建贡献的收入同比仍大幅度增长，国内医疗新基建待释放的市场空间超过245亿元，预计未来两年对该业务线的增长都会带来显著贡献。 体外诊断业务实现营收102.56亿元，同比增长21.39%。公司通过加大仪器和流水线的装机，以及加速渗透海外中大样本量客户，体外诊断业务仍然实现快速增长。其中化学发光增长近30%，血球BC-7500系列装机近2,000台，进一步巩固公司血球市场第一的行业地位。公司在海外突破接近300家全新高端客户，并有超过120家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。在安徽省的化学发光试剂集采推动下，公司在安徽省的化学发光业务实现了超过85%的增长，试剂收入增量超1亿元，并成功突破空白三级医院35家，公司该业务在安徽的市场占有率一跃提升至20%以上，实现了安徽市场第一的目标。南京市医保局IVD整体谈判中，公司的设备和流水线全面进入了南京市29家顶尖大医院，其中60%为空白客户装机，使得南京体外诊断业务实现翻倍以上增长，试剂收入增量超过1200万元。江西局牵头组织23省生化肝功试剂集采，报量前后在当地的市场占有率有一倍左右的提升。 医学影像业务实现营收64.64亿元，同比增长19.14%。公司的超声产品增长超过20%，得益于全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速上量带来了海内外客户层级的全面提升，公司在院内传统超声科室和新兴临床科室加速实现高端突破，二、三级医院占国内超声收入的比重连年提升，高端超声占国内超声收入的比重已超过一半。国际超声业务将全面开启从中低端客户向高端客户突破的征程；此外，国际中小型影像中心仍在持续复苏，对中低端超声需求有较强的推动作用。海外突破超过80家全新高端客户，还有超过80家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。 “三瑞”数字化智慧医疗产品快速装机。截至2022年12月31日，“瑞智联”生态系统实现签单医院数量累计389家，其中2022年新增超过200家，增长迅猛。 “迈瑞智检”实验室解决方案全国累计装机146家医院，其中75%为三级医院，2022年新增装机130家。“瑞影云++”项目已经覆盖了全国31个省、市、自治区，实现累计装机超过5,200套，2022年新增装机超2,700套。 图5：生命信息与支持业务收入及增速（单位：亿元、%） 图6：体外诊断业务收入及增速（单位：亿元、%） 图7：医学影像业务（单位：亿元、%） 图8：三大类业务毛利率 分区域看：北美市场实现营收24.61亿，同比增长31.4%；欧洲市场实现营收19.98亿，同比下降11.9%。预计部分因为汇率变动和欧洲经济环境的影响。公司体外诊断业务的海外进展突出，加速渗透海外中大样本量客户，突破近70家第三方连锁实验室，开启体外诊断业务海外高端连锁实验室成批量突破的元年，2022年国际体外诊断业务增长超过35%。 各项费用率略有下降，净利率稳定。2022年公司销售毛利率64.15%（-0.85pp）。 销售费用率15.81%（-0.01pp），管理费用率4.35%（-0.03pp），研发费用率9.62%（-0.36pp），财务费用率-1.49%（-1.15pp）。期间费用率合计28.30%（-1.55pp），继续降本增效。销售净利率31.65%，盈利能力稳定。 保持高强度研发投入，持续推动国内营销和国际营销体系的深度整合。2022年研发投入31.91亿，同比增长17.06%，技术持续迭代，尤其高端产品陆续实现突破。武汉研究院项目的建设工作进展顺利，拟建成公司的第二大研发中心，开启迈瑞自主创新与发展的新征程。营销层面，公司已经全面上线了全球统一、高效的报价系统、费用管理评价体系和经销商自主下单系统，并全面优化迭代了商机管理系统，并将国内营销“切得细、吃得透、绑得紧”这一成功的独特竞争力复制到国际营销，建立多维度营销团队。 图9：迈瑞医疗毛利率、净利率变化情况 图10：迈瑞医疗四项费用率变化情况 经营性现金流同步增长，保持健康优质。公司经营性现金流净额为121.4亿，增速快于营收增长，与归母净利润的比值上升到126%，保持健康优质。截止2022年底，公司在手现金账面余额为231.86亿。 图11：迈瑞医疗经营性现金流情况 投资建议：略下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并同步在海外加快高端医院拓展。 体外诊断业务领衔增长，生命信息与支持业务及医学影像业务稳健成长，微创外科、AED等种子业务高速放量，规模效应逐步体现及高端产品占比提升促进盈利水平稳中有升。预计2023-25年收入366.14/440.28/530.95亿元（2023-24年原为368.13/442.31亿）， 同比增速20.6/20.2/20.6%， 归母净利润116.38/140.12/168.26亿元（2023-24年原为117.19/141.07亿）， 同比增速21.1%/20.4%/20.1%； 摊薄EPS=9.60/11.56/13.88元 ， 当前股价对应PE=32.5/27.0/22.5x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，海外国际化进程加快，将逐步转变为全球医械龙头，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）