事项: 公司公布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营业收入59.6亿元(YOY+61.6%),实现归母净利润2.1亿元(YOY-47.4%);实现扣非归母净利润1.6亿元(YOY-53.8%)。2023Q1实现营业收入12.6亿元(YOY-5.5%),实现归母净利润-0.3亿元(YOY-128.9%);实现扣非归母净利润-0.1亿元(YOY-113.9%)。23Q1归母净利率/扣非净利率分别同减10.1/8.8pcts,主要系毛利率同比下滑13pct。 评论: 2022年产销大幅增长。2022年在公司江西基地50万吨食品包装纸产线投产下,机制纸产量/销量分别同比增长58.68%/64.26%至96.13/96.21万吨。分产品看 ,食品包装纸营收33.74亿 ,YOY+93.2%, 其中量/价分别同比+100.2%/-3.5%;格拉辛纸营收15.19亿,YOY+51%,其中量/价分别同比+28.5%/+17.5%; 描图纸营收0.98亿 ,YOY+1.3%, 其中量/价分别同比+2.1%/-0.8%;转移印花纸营收2.18亿,YOY-16.7%,其中量/价分别同比-24.6%/+10.6%;工业包装纸营收0.73亿。 23Q1毛利率环比改善,全年预计持续向好。1)23Q1毛利率同比/环比-13/+7.6pct至3.4%:预计Q1公司仍消耗部分高价库存,Q2起成本逐步改善。 23Q1阔叶浆外盘价环比-7.6%,且近期纸浆超预期下跌,未来预计持续走低(供应端UPM&Arauco投产或带来新增量,需求端欧洲木浆3月库存环比/同比+2.9%/+55.5%),全年毛利率有望持续改善。费用率方面,23Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.6%/1.0%/1.4%, 分别同比+0.03/+0.27/-1.13/-0.49pct;综合作用下公司23Q1归母净利率/扣非净利率同比-10.1/-8.8pct至-2.4%/-1.1%。存货方面,截至23Q1公司存货8.7亿元,相较2022年年末增长31.7%。 食品白卡领军企业,自建浆线抵御周期性风险,维持“强推”评级。公司当前已建成8条原纸生产线,形成135万吨原纸生产能力;江西基地三十万吨化机浆生产线预计于2023年Q4投入,投产后公司可实现化机浆自给自足,节降成本并提升抗风险能力。但考虑到公司23年前期仍需要消耗高价库存,我们预计公司23/24/25年归母净利润分别为5.34/7.44/9.24亿元(23/24年前值为6.2/7.1亿元),对应PE 13/9/7X。参考绝对估值法,给予目标价20元/股,维持“强推”评级。 风险提示:原料成本大幅波动,市场竞争加剧等。 主要财务指标