金属材料毛利率下降影响22年业绩表现，一季度环比实现改善

买入（维持） 股价（2023年05月05日）7.26元 金属材料毛利率下降影响22年业绩表现，一季度环比实现改善 公司研究|年报点评楚江新材002171.SZ 目标价格9.51元 52周最高价/最低价11.54/6.61元 总股本/流通A股（万股）133,453/129,973 A股市值（百万元）9,689 事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年全年公司实现营收405.96亿元 (+8.69%)，归母净利润1.34亿元(-76.43%)；2023Q1实现营收95.80亿元(+1.44%)，归 母净利润0.95亿元(-16.94%)。 金属材料板块盈利下滑拖累22年业绩，但碳纤复材及热工装备板块实现快速增长。 1）金属材料板块：铜基材料营收387.58亿元(+9.26%)，毛利率2.92%(-2.03pct)；钢基材料营收7.44亿元(-22.17%)，毛利率2.34%(-6.84pct)，该板块毛利率下滑较多的主要原因是：受22年下半年国内外宏观经济环境、铜价下跌及消费市场疲软等因素的影响，公司选择降低加工费以保销售规模和市场份额。2）碳纤维复材及高端装备板块：碳纤维复材(子公司天鸟高新)实现营收7.29亿元(+21.63%)；高端热工装 备(子公司顶立科技)实现营收4.55亿元(+45.08%)，板块整体毛利率为41.16%(-4.38pct)。费用端，22年公司销售、管理、财务、研发费用率均有下降，使得期间费用率下降0.81pct至3.93%。公司全年综合净利率下滑1.19pct至0.43%。 一季度业绩环比改善，在手订单充足。23Q1公司实现营收95.80亿元，环比下降 11.10%，归母净利润0.95亿元，环比增长181.98%。说明23年以来，伴随经济和市场的逐步复苏，依托成本竞争优势和较好的市占率，先进铜基材料板块经营情况正逐步恢复。公司23Q1期末合同负债3.10亿元，同比增长29.70%，或表明下游需求旺盛，公司在手订单较充足。期末在建工程达4.59亿元，同比增长74.89%，主要系可转债项目及顶立科技碳化钽产业化项目建设投入增加所致。 公司积极围绕项目建设，推动产能提升和产业链的延伸。报告期内，天鸟高新随着募投项目的投产，产能进一步扩充。同时芜湖天鸟“高性能碳纤维复合材料研发和 生产项目”一期工程建成完工，产品面向民品碳纤维热场复合材料和碳/陶刹车盘，进一步将天鸟高新的业务向产业链下游延伸；顶立科技“碳化钽产业化项目”开工建设，项目建成后有利于进一步完善公司在第三代半导体材料领域的产品布局。 盈利预测与投资建议 考虑到金属材料板块盈利下滑，调整23、24年eps为0.51、0.62元(原为0.63、 0.76元)，新增25年eps预测为0.74元。参考23年可比公司平均估值，采用分部估值法对应目标价9.51元，维持买入评级。 风险提示 铜价大幅波动对加工费的影响；产能释放不及预期 国家/地区中国 行业国防军工 核心观点 报告发布日期2023年05月08日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.83 -3.83 -14.3 2.59 相对表现 2.13 -1.73 -11.29 2.42 沪深300 -0.3 -2.1 -3.01 0.17 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 宁小涵ningxiaohan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 37,350 40,596 44,533 49,255 54,982 同比增长(%) 62.6% 8.7% 9.7% 10.6% 11.6% 营业利润(百万元) 747 177 847 1,028 1,235 同比增长(%) 118.1% -76.3% 378.8% 21.3% 20.2% 归属母公司净利润(百万元) 567 134 686 827 989 同比增长(%) 106.8% -76.4% 413.4% 20.5% 19.6% 每股收益（元） 0.42 0.10 0.51 0.62 0.74 毛利率(%) 6.1% 3.9% 5.6% 5.8% 6.0% 净利率(%) 1.5% 0.3% 1.5% 1.7% 1.8% 净资产收益率(%) 9.5% 2.2% 10.5% 11.3% 12.1% 市盈率 17.1 72.5 14.1 11.7 9.8 市净率 1.6 1.6 1.4 1.3 1.1 毛利率下滑导致业绩增速不及营收，募投项目稳步推进 21年业绩同比+106.78%，产能扩张稳固铜基龙头地位，积极布局释放军品潜力 2022-08-26 2022-04-18 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附录 表1：楚江新材可比公司估值 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元)2023/5/5 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 铜加工板块 海亮股份 002203 12.17 0.61 0.88 1.24 1.63 20.01 13.77 9.83 7.46 博威合金 601137 14.26 0.68 1.22 1.48 1.77 20.98 11.73 9.62 8.04 江西铜业 600362 20.15 1.73 1.85 1.94 1.98 11.64 10.87 10.40 10.15 众源新材 603527 11.87 0.58 0.87 1.33 1.66 20.61 13.60 8.94 7.16 调整后 平均 20.31 12.67 9.73 7.75 新材料板块 光威复材 300699 50.71 1.80 2.22 2.72 3.20 28.13 22.80 18.61 15.84 中简科技 300777 50.61 1.35 1.66 2.03 2.26 37.36 30.50 24.96 22.38 天通股份 600330 9.82 0.54 0.51 0.63 0.73 18.09 19.21 15.63 13.38 中航高科 600862 22.43 0.55 0.73 0.94 1.18 40.83 30.90 23.97 19.01 调整后 平均 32.75 26.65 21.29 17.43 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：2023年分部估值结果 业务分部 EPS（元） 可比公司平均估值水平 对应目标价（元） 铜加工 0.31 13 4.06 新材料 0.20 27 5.45 分部估值结果 9.51 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,529 2,531 2,777 3,448 4,069 营业收入 37,350 40,596 44,533 49,255 54,982 应收票据及应收账款 2,123 2,677 2,652 2,933 3,274 营业成本 35,085 38,997 42,025 46,377 51,665 预付账款 515 651 714 790 881 营业税金及附加 108 127 140 154 172 存货 2,500 2,729 2,941 3,246 3,616 营业费用 110 111 122 135 151 其他 921 816 988 963 1,001 管理费用及研发费用 1,527 1,377 1,511 1,671 1,865 流动资产合计 8,588 9,404 10,071 11,379 12,841 财务费用 135 108 136 138 141 长期股权投资 8 7 8 8 7 资产、信用减值损失 15 53 22 22 22 固定资产 2,412 2,853 3,149 3,416 3,612 公允价值变动收益 1 (1) (1) (1) (1) 在建工程 237 347 424 412 356 投资净收益 (32) (93) (30) (30) (30) 无形资产 441 415 400 385 370 其他 408 449 302 302 302 其他 1,575 1,601 1,525 1,523 1,521 营业利润 747 177 847 1,028 1,235 非流动资产合计 4,674 5,223 5,506 5,744 5,866 营业外收入 9 10 10 10 10 资产总计 13,262 14,628 15,578 17,123 18,707 营业外支出 43 16 16 16 16 短期借款 3,474 3,954 4,348 4,842 5,170 利润总额 713 171 841 1,021 1,229 应付票据及应付账款 597 741 798 881 981 所得税 107 (5) 101 123 147 其他 630 834 773 842 915 净利润 607 175 740 899 1,082 流动负债合计 4,700 5,528 5,919 6,564 7,066 少数股东损益 40 42 54 72 92 长期借款 36 251 251 251 251 归属于母公司净利润 567 134 686 827 989 应付债券 1,714 1,777 1,654 1,654 1,654 每股收益（元） 0.42 0.10 0.51 0.62 0.74 其他 291 375 303 304 305 非流动负债合计 2,040 2,403 2,208 2,209 2,210 主要财务比率 负债合计 6,740 7,931 8,127 8,773 9,276 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 356 513 567 639 731 成长能力 股本 1,335 1,335 1,335 1,335 1,335 营业收入 62.6% 8.7% 9.7% 10.6% 11.6% 资本公积 2,516 2,718 2,745 2,745 2,745 营业利润 118.1% -76.3% 378.8% 21.3% 20.2% 留存收益 2,118 1,920 2,606 3,433 4,422 归属于母公司净利润 106.8% -76.4% 413.4% 20.5% 19.6% 其他 198 211 198 198 198 获利能力 股东权益合计 6,522 6,696 7,451 8,349 9,431 毛利率 6.1% 3.9% 5.6% 5.8% 6.0% 负债和股东权益总计 13,262 14,628 15,578 17,123 18,707 净利率 1.5% 0.3% 1.5% 1.7% 1.8% ROE 9.5% 2.2% 10.5% 11.3% 12.1% 现金流量表 ROIC 6.9% 2.4% 6.5% 7.1% 7.6% 单位:百万元 2021A 2022A