22年报及23Q1业绩点评：23年优质开局，高质增长可期

泸州老窖（000568） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 22年报及23Q1业绩点评：23年优质开局，高质增长可期 买入（维持） 2023年04月29日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 25,124 30,651 36,903 43,989 同比 22% 22% 20% 19% 归属母公司净利润（百万元） 10,365 12,788 15,494 18,663 同比 30% 23% 21% 20% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 7.04 8.69 10.53 12.68 P/E（现价&最新股本摊薄） 32.13 26.04 21.49 17.84 关键词：#业绩超预期投资要点 股价走势 泸州老窖沪深300 事件：2022年公司实现总营收251.24亿元，同比+21.71%，归母净利润 103.65亿元，同比+30.29%。23Q1公司实现总营收76.1亿元，同比 +20.57%，归母净利润37.13亿元，同比+29.11%，业绩超预期。 国窖品牌保持引领，量价齐升贡献业绩。22年酒类收入247.7亿元 /+21.3%,其中中高档酒收入221.3亿元/+20.3%，其中量+16.9%，价+3%， 其他酒收入26.3亿元/+30.5%，其中量+6.5%，价+22.5%，分区域看， 境内收入249.7亿元/+21.5%，截至22年境内经销商数量1703家，单个 经销商平均贡献同比+27%至1466万元，经销商质量进一步提高，境外收入1.53亿元，同比+84%。全年毛利率同比+0.89pct至86.6%，销售/管理费用率分别同比-3.71pct/0.49pct至13.7%/4.6%，费用率改善推动销售净利率同比+3pct至41.4%，上行趋势延续。 23开局表现亮眼。净利率持续改善。23Q1总营收同比+20.57%，归母净利润同比+29.11%，业绩超预期，我们预计国窖系列势能充足保持稳定增长。现金流方面，23Q1销售收现80.4亿元/+7%,经营性现金流量净额15亿元/+33%，截至23Q1合同负债17.3亿元/-2.11pct，利润方面， 23Q1毛利率同比+1.7pct至88%，我们主系产品结构稳步提升所致，销售/管理费用率分别同比-1.6pct/-1.1pct至9.1%/3.3%，销售净利率同比 +3.1pct至48.9%，主系毛利率提升+费用率下降，创近三年同期最高水平。 22年初目标圆满完成，23年内生发展动力充足。公司圆满地完成董事会于年初提出的“实现营业收入同比增长不低于15%”的目标，目前国窖保持控货挺价的策略，短期淡季动销影响批价略有波动，但仍在合理区间范围之内，低度和特曲仍保持较好的增长；中长期来看，股权激励 落地以后，士气充足，高度国窖价格跟随，多产品线持续开花，在全年持续复苏的推动下，规模效应有望进一步推动净利率的提升，我们预计23年业绩有望延续快速增长。 盈利预测与投资评级：公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”，良性发展动力充足，我们调整23-25年归母净利润为128、155、187亿元（此前预测23-24年为123、149亿元），分别同比+23%、21%、20%（此前预 测23-24年为22%、21%），当前市值对应PE为26/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期。 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 市场数据收盘价(元) 226.24 一年最低/最高价 155.18/265.98 市净率(倍) 8.78 流通A股市值(百万元) 331,329.51 总市值(百万元) 333,022.51 基础数据每股净资产(元,LF) 25.76 资产负债率(%,LF) 34.79 总股本(百万股) 1,471.99 流通A股(百万股) 1,464.50 2022/4/292022/8/282022/12/272023/4/27 相关研究 《泸州老窖(000568)：2022年三季报点评：Q3业绩表现亮眼，净利率提升》 2022-10-28 《泸州老窖(000568)：2022年三季报业绩预告点评：业绩区间符合预期，经营稳健向上》 2022-10-15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 泸州老窖三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 33,552 44,588 59,476 77,623 营业总收入 25,124 30,651 36,903 43,989 货币资金及交易性金融资产 18,831 31,368 43,787 59,100 营业成本(含金融类) 3,370 4,010 4,691 5,489 经营性应收款项 4,704 6,233 7,501 8,939 税金及附加 3,524 4,291 5,166 6,158 存货 9,841 6,591 7,712 9,023 销售费用 3,449 4,444 5,536 6,598 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,162 1,597 1,808 2,111 其他流动资产 176 396 475 561 研发费用 206 205 203 286 非流动资产 17,834 19,305 20,480 21,616 财务费用 -286 -510 -803 -1,130 长期股权投资 2,668 2,668 2,668 2,668 加:其他收益 37 61 81 83 固定资产及使用权资产 8,896 9,343 9,579 9,616 投资净收益 105 307 240 264 在建工程 809 1,309 1,509 1,444 公允价值变动 -12 0 0 0 无形资产 3,083 3,608 4,347 5,510 减值损失 -1 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 20 0 -1 38 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润 13,847 16,982 20,622 24,860 其他非流动资产 2,377 2,377 2,377 2,377 营业外净收支 8 2 4 4 资产总计 51,385 63,893 79,956 99,239 利润总额 13,855 16,983 20,626 24,864 流动负债 10,652 11,596 13,613 15,948 减:所得税 3,444 4,169 5,101 6,164 短期借款及一年内到期的非流动负债 82 82 82 82 净利润 10,411 12,814 15,525 18,700 经营性应付款项 2,312 3,717 4,348 5,088 减:少数股东损益 45 26 31 37 合同负债 2,566 2,406 2,815 3,293 归属母公司净利润 10,365 12,788 15,494 18,663 其他流动负债 5,692 5,392 6,368 7,485 非流动负债 6,405 6,405 6,405 6,405 每股收益-最新股本摊薄(元) 7.04 8.69 10.53 12.68 长期借款 3,180 3,180 3,180 3,180 应付债券 2,996 2,996 2,996 2,996 EBIT 13,448 16,104 19,499 23,346 租赁负债 29 29 29 29 EBITDA 14,092 16,755 20,187 24,084 其他非流动负债 200 200 200 200 负债合计 17,057 18,001 20,017 22,352 毛利率(%) 86.59 86.92 87.29 87.52 归属母公司股东权益 34,208 45,745 59,761 76,672 归母净利率(%) 41.26 41.72 41.98 42.43 少数股东权益 121 147 178 215 所有者权益合计 34,329 45,892 59,938 76,887 收入增长率(%) 21.71 22.00 20.40 19.20 负债和股东权益 51,385 63,893 79,956 99,239 归母净利润增长率(%) 30.29 23.38 21.16 20.45 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 8,263 15,603 15,519 18,633 每股净资产(元) 23.24 31.08 40.41 51.85 投资活动现金流 -1,874 -1,815 -1,621 -1,568 最新发行在外股份（百万股 1,472 1,472 1,472 1,472 筹资活动现金流 -2,078 -1,251 -1,478 -1,752 ROIC(%) 27.73 26.19 24.79 23.51 现金净增加额 4,326 12,537 12,420 15,313 ROE-摊薄(%) 30.30 27.96 25.93 24.34 折旧和摊销 644 652 688 738 资产负债率(%) 33.19 28.17 25.04 22.52 资本开支 -969 -2,122 -1,861 -1,832 P/E（现价&最新股本摊薄） 32.13 26.04 21.49 17.84 营运资本变动 -2,827 2,964 -1,348 -1,531 P/B（现价） 9.73 7.28 5.60 4.36 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工