净润端持续改善，积极推进门店优化及业态创新

2022 年归母净利润扭亏，2023 年一季度盈利继续改善。公司 2022 年营收181.84 亿元，同比+4.31%，归母净利润 0.54 亿元，较 2021 年亏损 2.93 亿元实现扭亏为盈，扣非净利润 0.14 亿元，同样较去年同期实现扭亏为盈。 整体受益于企业提效降本及公司计提商誉减值损失较 21 年减少 2.67 亿元的影响。2023 年 Q1 公司营收 49.08 亿元，同比-3.91%，归母净利润 1.37 亿元，同比+5.23%，扣非净利润 1.34 亿元，同比+7.76%，整体利润增长稳健。 门店拓展与优化并行，2023 年 4 月公司试点连锁零食业态。2022 年公司新开直营门店 49 家，其中山东省 39 家，省外地区 10 家，2023 年 Q1 新开直营门店 3 家。截至 2023 年 3 月末，公司门店共计 992 家，其中直营门店 959家，净减少 8 家，公司整体自 22 年开始开店呈现放缓态势，更加注重渠道优化。分区域看，2022 年烟威地区收入增长 0.62%，山东其他地区增长 9.44%，省外地区增长 8.47%，占比 15.6%，2023 年一季度进一步提升至 18.06%。此外，公司积极把握新业态发展机遇，把握直播、社群团购、云超等方式，2022年线上订单和销售增长超过了 60%，2023 年 4 月开始试点布局零食连锁店。 一季度毛利率略有提升，整体费用率稳定。2022 年数据看，公司毛利率同比基本持平，其中生鲜产品毛利率提升 0.71pct。销售费用率同比-0.72pct，带动整体期间费用率下降。存货周转天数略提升 3.8 天至 64 天。2023 年一季度看 ， 毛利率同比 +0.68pct ， 销售费用率 / 管理费用率分别同比+0.13/0.21pct。2023 年一季度实现经营性现金流净额 5.75 亿元，同比-33.36%，系本期支付 2022 年社保政策缓缴及应付款减少等因素影响。 风险提示：门店拓展不及预期；省外业务不及预期；同店表现不及预期。 投资建议：年初至今在线下消费场景逐步恢复背景下，公司线下超市客流实现稳步复苏，同时线上渠道建设日益完善以把握到家业务机遇。中长期看，公司深耕山东省内优势明显，并初步具备向全国零售布局的基础，未来也将进一步强化供应链建设，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。同时公司也尝试零食连锁等新兴业态，进一步提升综合竞争力。 出于对 2023 年消费复苏的谨慎考虑及公司计提商誉减值损失、闭店损失的不确定性，我们下调公司 2023-2024 年归母净利润预测至 2.79/3.61亿元（前值分别为 3.94/4.73 亿元），新增 2025 年归母净利润预测为4.02 亿元，对应 PE 分别为 32/25/22 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司 2022 年营收 181.84 亿元，同比+4.31%，归母净利润 0.54 亿元，较 2021 年亏损 2.93 亿元实现扭亏为盈，扣非净利润 0.14 亿元，较 2021 年亏损 3.42 亿元实现扭亏为盈。整体受益于公司的提效降本及计提的商誉减值损失较 2021 年减少2.67 亿元。公司商誉事项主要系投资维客连锁及维乐惠超市形成，截至 2022 年末商誉账面原值为 5.8 亿元，商誉减值准备为 3.27 亿元。 从一季度来看，2023 年一季度公司营收 49.08 亿元，同比-3.91%，归母净利润 1.37亿元，同比+5.23%，扣非净利润 1.34 亿元，同比+7.76%，整体利润端继续向好。 图1：家家悦营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：家家悦单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：家家悦归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：家家悦单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 渠道拓展方面，2022 年公司新开直营店 49 家，较前两年开店速度有所放缓。其中省外地区 10 家，强化社区业态布局及山东省内加密+省外扩张战略，期末门店总数 1005 家（直营 967 家，加盟 38 家）。2023 年 Q1 新开直营门店 3 家，期末直营门店 959 家，净减少 8 家，继续推进门店调整优化。 分区域看，2022 年烟威地区收入增长 0.62%，山东其他地区增长 9.44%，省外地区增长 8.47%，占比 15.6%，2023 年一季度进一步提升至 18.06%。此外，公司积极把握新业态发展机遇，把握直播、社群团购、云超等方式，2022 年线上订单和销售增长超过了 60%，2023 年 4 月开始试点布局零食连锁店。 同店增长方面（开业两年以上门店业态主营收入同比增长），社区生鲜食品超市业态 2022 年同比+1.14%，反映生鲜食品的刚需属性及消费者对于购物便利性的需求。综合超市及乡村超市业态均略有下跌，分别同比-0.84%/-1.24%。 图5：家家悦分区域收入占比（%） 图6：家家悦门店数量变化（家） 财务数据方面，2022 年数据看，公司毛利率同比基本持平，其中生鲜产品毛利率提升 0.71pct。销售费用率同比-0.72pct，带动整体期间费用率下降。存货周转天数略提升 3.8 天至 64 天。2023 年一季度看，毛利率同比+0.68pct，销售费用率/管理费用率分别同比+0.13/0.21pct。2023 年一季度实现经营性现金流净额5.75 亿元，同比-33.36%，系本期支付 2022 年社保政策缓缴及应付款减少等因素影响。 图7：家家悦毛利率及净利率（%） 图8：家家悦费用率（%） 投资建议：年初至今在线下消费场景逐步恢复背景下，公司线下超市客流实现稳步复苏，同时线上渠道建设日益完善以把握到家业务机遇。中长期看，公司深耕山东省内优势明显，并初步具备向全国零售布局的基础，未来也将进一步强化供应链建设，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。同时公司也尝试零食连锁等新兴业态，进一步提升综合竞争力。出于对 2023 年消费复苏的谨慎考虑及计提商誉减值损失、闭店损失的不确定性，我们下调公司 2023-2024 年归母净利润预测至 2.79/3.61 亿元（前值分别为 3.94/4.73 亿元），新增 2025 年归母净利润预测为 4.02 亿元，对应 PE 分别为 32/25/22 倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）