主业毛利率环比改善，待后续景气修复

桐昆股份发布2023年一季度报告，报告期内公司实现营业总收入159.13亿元，同比+22.47%，环比+7.49%；实现归母净利润-4.90亿元，同比-132.61%，环比-72.85%。其中，公司一季度对联营企业的投资收益为-5.11亿元，若剔除该影响，公司主业或实现正向收益。 公司一季度业绩受投资收益影响较大，考虑公司对浙石化20%的股权比例，浙石化一季度约亏损25-26亿元。公司主业长丝实现毛利7.62亿元，环比扭亏；综合毛利率为4.79%，环比改善9.68pct，可见主业部分出现较大程度改善。据Wind，去年四季度行业POY平均毛利约-327元/吨，一季度行业均毛利改善至-29.54元/吨，考虑公司相较行业在物料单耗及加工费上的优势，单吨实现微利情况较为合理。 当前据Wind，POY行业单吨毛利约-200元/吨，但一季度公司存货总额为86.23亿元，环比四季度上升12.37亿元；POY4月均价为7719元/吨，相较一季度7400元/吨均价上扬4.31%，库存收益或在二季度体现。同时，随着后期经济缓慢复苏带动终端纺服消费，行业逐渐回暖预期仍在。 龙头地位不变，待行业景气改善。据公告，公司目前拥有PTA产能720万吨/年，聚酯聚合产能910万吨/年，涤纶长丝产能960万吨/年，涤纶长丝市占率约22.06%，位列国内行业第一。未来公司将逐渐完善产业上下游布局，上游方向，已公告2*250万吨/年PTA、2*60万吨/年天然气制MEG项目正积极推进。聚酯环节恒超二期60万吨/年、嘉通长丝240万吨/年以及恒阳240万吨/年正处投建过程中。未来公司有望逐渐形成1220万吨/年PTA、1500万吨/年左右涤纶长丝产能，市占率有望进一步提升，龙头低位愈加稳固。行业自2022 H2 以来一直处于景气低位。需求侧据国家统计局，3月服装鞋帽针纺织品类零售额同比增加17.70%，累计同比增加9%；助力行业去库。当前据Wind,行业开工率约在70%-75%之间浮动，交投方面相对清淡，周内行业产销率约为40%；但行业库存在20天左右，处于相对合理区间，且后期订单的量增在合理库存状态下向上游的传导阻力相对小。待消费逐渐恢复后，行业有望从主动去库迈向被动去库的景气反转状态。 投资建议： 维持买入-A投资评级。我们预计公司2023年-2025年的净利润分别为20.48、35.79和47.59亿元。我们给予公司2024年10倍动态市盈率，12个月目标价为14.84元。 风险提示：项目建设不及预期，地缘政治风险带来原料价格抬升、安环生产风险、项目审批风险、不可抗力拖累需求等。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表